案例简介与背景
中航电子通过换股吸收合并中航机电，成为国防军工领域历史上最大的上市公司并购重组项目。此次合并旨在优化航空工业机载板块产业布局，推动资源优化配置和产业升级，提升我国机载系统的整体研制水平和综合实力，打造具有国际竞争力的航空机载产业，助力航空工业高质量发展。背景是全球航空机载产业呈现系统化、集成化、智能化发展趋势，且“十四五”规划明确加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。
交易方案简况
- 方案概要：中航电子通过换股吸收合并中航机电，中航机电终止上市并注销法人资格，中航电子承继其全部资产、负债、业务等。
- 吸收合并双方：
- 中航电子：航空工业旗下航空电子系统专业化平台，实际控制人为航空工业。
- 中航机电：航空工业旗下航空机电系统专业化平台，实际控制人为航空工业。
- 控制权安排：合并后，航空工业仍为实际控制人，机载公司成为第一大股东，中航科工为第二大股东。
- 换股发行价格和数量：定价基准日为2022年6月11日，中航机电换股价格为12.59元/股，中航电子换股价格为18.94元/股，换股比例为1:0.6647。中航电子发行2,567,240,755股，占交易前总股本的133.14%。
- 异议股东保护机制：中航科工提供收购请求权（中航电子）和现金选择权（中航机电），价格分别为18.32元/股和10.33元/股，并设置单边下调机制。
- 配套募集资金：中航电子拟募集不超过50亿元，用于项目建设及补充流动资金，中航科工等主体参与认购。
交易特点
- 跨沪深两地交易所吸收合并：中航电子作为存续企业，注销中航机电，是近十年来唯一此类案例。
- 关联方参与募集配套资金询价：中航科工等关联方参与询价，剩余资金向特定投资者非公开发行。
案例点评
- 发行价格和换股价格确定：符合《重组办法》要求，具有较大弹性，可在综合考虑可比公司估值、市场波动等因素后谈判调整。
- 现金选择权：多数案例中价格低于换股价格，具有合理性，但国泰君安吸收合并海通证券一案中现金选择权价格高于换股价格，需具体分析。
- 现金选择权的价格调整机制：多数案例设置单边下调机制，合理性在于避免套利空间。
- 回购账户股份处理：用于出售的回购股份可变更用途为注销，不参与换股，不存在实质性限制。
核心观点与结论
- 此次合并是顺应产业融合趋势、应对国际竞争的重要措施，也是贯彻落实“十四五”规划的重要表现。
- 合并后中航电子（现更名为“中航机载”）充分发挥协同效应，有效提升核心竞争力。
- 交易方案设计和调整体现了多方利益博弈，包括换股价格、现金选择权、价格调整机制等。
- 国有上市公司发行新股价格需不低于净资产，但市场化定价方式可获支持。
- 现金选择权价格低于换股价格具有合理性，但需考虑中小股东利益保护。
- 单边下调机制可有效避免套利空间，合理性较高。
