11月信用策略：如何把握信用修复的空间和节奏？

固定收益定期 证券研究报告|固定收益 2024年11月05日 如何把握信用修复的空间和节奏？——11月信用策略 10月债市行情主要围绕政策面波动，股债跷跷板效应凸显，收益率整体先下后上。经历9作者 月底的迅速回调后，10月8日，发改委介绍一揽子增量政策不及预期，10月12日，财政 部发言较为积极，但并未透露具体规模，利率延续修复态势，10月14日，进出口数据和金融数据不及预期，10月17日，�部门召开房地产市场新闻发布会，政策力度不及预期，权益下跌债市收涨。10月18日，央行启动互换便利操作，潘行长在金融街论坛中提及年内预计进一步降准降息，以及主席在安徽调研提及“科学技术要打头阵”，权益市场大涨，债市有所回调。此后一周进入数据空窗期，权益回暖压制避险情绪，叠加税期资金面收紧，债市收益率震荡上行。月末一周，随着市场对政策预期的消化，权益市场走弱，叠加跨月资金宽松，债市收益率震荡向下。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005 邮箱：wangchunyi@gszq.com 政策面不确定性和权益市场的压力下，市场偏好高流动性信用债，整体中短端收益率多下 行，长端调整幅度较大。在财政政策出台前，市场缺少定价的锚点，市场反复博弈增量政策，叠加权益市场表现较好，股债“跷跷板”效应下，债市情绪偏谨慎，对流动性诉求较 高，十月10年国债在2.1-2.2%之间波动，信用债收益率变化幅度更大。全月来看，中高等级的短端信用债收益率下行更多，而5Y及以上的长端信用债收益率多上行，且低等级上行幅度更大。此外，二级资本债的走势较强，收益率下行幅度大于可比城投债和产业债。 由于利率债和信用债的走势分化，中短端信用利差压缩，长端信用利差走扩，但调整后中短端信用利差仍处于相对高位。10月31日，各评级1年、中高评级（AAA、AA+）的中长期（3年、5Y）的城投债、中短票的信用利差均处于50%以上历史分位数，AA5年期和 10Y以上城投债、中短票的信用利差近期虽有所走扩，但目前历史分位数都在25%以下。此外，10月二级资本债信用利差明显收窄后，当前利差分位数也多处于30%左右的中低水平。随着市场观点出现分歧和债市波动加大，近期信用利差和等级利差均有所走扩。 展望后市，当前信用债市场主要面临几大风险：1）财政政策的规模和增发债券的节奏。近期市场反复博弈增量政策预期，地方债化债规模市场预计多为3年新增6万亿，用于补 充银行资本的特别国债市场预期约1万亿，此外也可能出现用于收储和消费补贴的专项债 或特别国债。目前来看，年内政府债净增额不足7000亿，供给有限。如果发行置换隐债的 地方债，实际上并不带来净增融资，如果近期大规模发行，可能并不成为市场长期走势的主导因素。2）机构负债端不稳定及年末止盈需求。8月以来，信用债市场波动较大，债市情绪较脆弱。后续如果债市出台回调，仍需关注理财、债基负债端的赎回压力。此外，四季度理财进入传统淡季，且年末止盈需求提升，或导致配置需求减弱。3）经济修复有待进一步验证。近期基本面边际走强，5个月后10月制造业PMI重回荣枯线以上，政策刺激下 10月商品房成交面积大幅回升。基本面修复反转还有待确认。 如果增量政策并未明显超预期，考虑到当前信用利差已调整出性价比，信用利差或将有所修复，利差修复的空间和节奏尤为重要。2022年以来，债市主要有三次明显的调整：1）2022年11月-12月，调整源于稳增长政策刺激和广义基金的赎回负反馈，本次市场调整剧 烈，利差修复的呈现的规律为，信用资质越强、期限越短，修复时点越早、利差收窄越少，信用资质越弱、期限越长，修复确定越晚、后续补涨越多。2）2023年8-10月，调整源于资金面收紧和+稳增长预期升温，本次债市调整持续时间较长，信用利差回调幅度有限，随着市场逐步企稳，各类信用利差基本同步收窄，由于“一揽子化债方案”的出台，资产荒格局逐步确认，中长期、低等级的信用利差修复较多。后续随着资产荒的演绎，风险溢价和流动性溢价持续压缩，不同评级和期限的信用利差越发接近。3）8-9月债市行情出现反复，信用债表现弱于利率债，信用利差震荡上行，10月上旬，信用利差多数上行至年初水平以上。此后，信用利差基本跟随利率呈“V形”走势。 短期财政政策的靴子落地前，建议以高流动性信用债防御为主，当前中高等级、中短端信用债和存单的配置价值较高。如果本周财政政策未大幅超预期，基本面修复拐点尚未明确，叠加将一次性出台较大规模的化债额度，信用利差或将有所修复，参考2022年和 2023年信用利差的修复情景，中短期、中高等级的信用债或将率先修复，并且当前有较厚 的利差保护。叠加市场情绪脆弱的环境下，流动性为�。我们预计12月中之前资金状况有望逐步改善，而资金价格的下降将为短债打开空间，如果R007下降至1.6%-1.7%左右，根据存单与资金价格的平均利差计算，1年AAA存单有望下降至1.8%-1.9%，这也会给其他短债打开空间。以8月低点作为参考下限，1YAAA和AA+信用债利差大约还有10-15bp下行空间，1YAAA和AA+还有20-35bp下行空间，具有一定的配置价值。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。 相关研究 1、《固定收益点评：构建有效的欠配指数》2024-09- 03 2、《固定收益专题：银行保险缺节税资产吗？——税制调整后对公募影响的观察》2024-09-03 3、《固定收益定期：高频需求再度放缓》2024-09-02 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、10月市场回顾与11月信用策略3 2、10月信用债市场观察10 2.1一级市场：10 2.2二级成交11 2.2.1产业债：成交规模下滑11 2.2.2城投债：成交久期缩短14 2.2.3二永债：成交久期缩短16 2.3存量信用债估值一览18 风险提示20 图表目录 图表1：10月债市复盘（%）3 图表2：10月股市和债市相关性较强4 图表3：10月各类债券收益率走势（%）4 图表4：10月各类信用债收益率变化（bp，%）5 图表5：10月各类信用债的信用利差变化（bp）5 图表6：10/31各类信用债的信用利差（bp）6 图表7：5Y-1YAAA-二级资本债利差（bp）6 图表8：3Y中短票等级利差（bp）6 图表9：2022年以来信用利差的走势（bp）7 图表10：2022年11月-12月债市调整后信用利差的变化（bp）8 图表11：2023年8-10月债市调整后信用利差的变化（bp）8 图表12：2024年8-9月债市调整后信用利差的变化（bp）9 图表13：2024年8-9月债市调整后信用利差的变化（bp）9 图表14：非金信用债净融资（月度，亿元）10 图表15：城投债净融资（月度，亿元）10 图表16：银行债净融资（月度，亿元）11 图表17：产业债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年）11 图表18：产业债周度成交期限分布12 图表19：产业债周度成交期限分布13 图表20：城投债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年）14 图表21：城投债周度成交期限分布14 图表22：城投债周度成交期限分布15 图表23：二永债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年）16 图表24：二永债周度成交期限分布16 图表25：二永债周度成交期限分布17 图表26：10/31存量城投债估值（%）18 图表27：10/31存量产业债估值（%）18 图表28：10/31存量国有行二永债估值（%）18 图表29：10/31存量股份行二永债估值（%）19 图表30：存量二永债规模在80亿以上的城商行10/31估值（%）19 图表31：存量二永债规模在20亿及以上的农商行10/31估值（%）20 1、10月市场回顾与11月信用策略 10月债市行情主要围绕政策面波动，股债跷跷板效应凸显，收益率整体先下后上。经历 9月底的迅速回调后，10月8日，发改委介绍一揽子增量政策不及预期，市场风险偏好 情绪回落，10月12日，财政部发言较为积极，提及“有信心完成全年预算目标”、“中央财政有较大举债空间”，但并未透露具体规模，利率延续修复态势，10月14日，进出口数据和金融数据不及预期，10月17日，�部门召开房地产市场新闻发布会，政策力度不及预期，权益下跌债市收涨。10月18日，央行启动互换便利操作，潘行长在金融街论坛中提及年内预计进一步降准降息，以及主席在安徽调研提及“科学技术要打头阵”，权益市场大涨，债市有所回调。此后一周进入数据空窗期，权益回暖压制避险情绪，叠加税期资金面收紧，债市收益率震荡上行。月末一周，随着市场对政策预期的消化，权益市场走弱，叠加跨月资金宽松，债市收益率震荡向下。 图表1：10月债市复盘（%） 资料来源：iFind，国家发改委，央广网，国新办，Wind，中国新闻社，金融界，中国人大网，财政部，国盛证券研究所注：蓝色代表利空债市因素，红色代表利多因素 图表2：10月股市和债市相关性较强 3,500 3,400 3,300 3,200 3,100 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2.3 2.2 2.1 2.0 上证指数（点）10年期国债（右轴，%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 政策面不确定性和权益市场的压力下，市场偏好高流动性信用债，整体中短端收益率多下行，长端调整幅度较大。在财政政策出台前，市场缺少定价的锚点，市场反复博弈增量政策，叠加权益市场表现较好，股债“跷跷板”效应下，债市情绪偏谨慎，对流动性 诉求较高，十月10年国债在2.1-2.2%之间波动，信用债收益率变化幅度更大。全月来看，中高等级的短端信用债收益率下行更多，而5Y及以上的长端信用债收益率多上行，且低等级上行幅度更大。此外，二级资本债的走势较强，收益率下行幅度大于可比城投债和产业债。 图表3：10月各类债券收益率走势（%） 3YAAA中短票3YAAA城投债 3YAAA-二级资本债10Y国债（右轴） 2.5 2.45 2.42.4 2.35 2.3 2.25 2.2 2.15 2024-11-01 2024-10-31 2024-10-30 2024-10-29 2024-10-28 2024-10-27 2024-10-26 2024-10-25 2024-10-24 2024-10-23 2024-10-22 2024-10-21 2024-10-20 2024-10-19 2024-10-18 2024-10-17 2024-10-16 2024-10-15 2024-10-14 2024-10-13 2024-10-12 2024-10-11 2024-10-10 2024-10-09 2024-10-08 2024-10-07 2024-10-06 2024-10-05 2024-10-04 2024-10-03 2024-10-02 2024-10-01 2024-09-30 2.1 2.2 2.2 2.1 2.1 2.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：10月各类信用债收益率变化（bp，%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 由于利率债和信用债的走势分化，中短端信用利差压缩，长端信用利差走扩，但调整后中短端信用利差仍处于相对高位。10月31日，各评级1年、中高评级（AAA、AA+）的中长期（3年、5Y）的城投债、中短票的信用利差均处于50%以上历史分位数，AA5 年期和10Y以上城投债、中短票的信用利差近期虽有所走扩，但目前历史分位数都在25%以下。此外，10月二级资本债信用利差明显收窄后，当前利差分位数也多处于30%左右的中低水平。 图表5：10月各类信用债的信用利差变化（bp） 9/30-10/31利差变化 隐含评级 中短票 城投债 二级资本债 券商次级债 保险资本债 1Y AAA -1 5 -1 3 -18 -15 AA