11月策略观点：再平衡与确定性

证券研究报告|2024年11月3日 11月策略观点 再平衡与确定性 策略研究·专题报告 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 大势研判：A股反弹或将延续、长期看多黄金 •在国内财政宽松叠加海外美债利率上行的前景下，A股反弹或将延续。一方面，政策在刺激力度和方向合力上均有显著成效，财政的持续加力可以期待；另一方面，美国大选和经济韧性有望继续推升美债利率。权衡来看分子端盈利（财政力度）的潜在利好超过分母端估值（美债利率）的压力。 •长期看多黄金。近期海外地缘冲突仍存、传统股债组合回撤，黄金成为资产配置的“避风港”。当下，地缘冲突前景未明、美国大选即将揭幕、全球股债回调尚未结束，多重因素持续利多黄金。 行业比较：高低切过程中，盈利能力修复的确定性是中期线索 •一级行业：电子景气改善确认，通信、社服利润率周转率共振驱动ROE提升。交叉验证下收入增速改善的一级行业较为稀缺，营收同比为正，且三季报较中报提速的行业则为有色金属、机械设备、电子(整体法口径)；中位数口径下没有业绩增速超过10%的行业(中报有4个),分子端长尾效应进一步放大，非头部企业经营压力有所增加；5个行业中位数增速在5%以上，相较中报边际走弱。汽车、电子三季报业绩增速中枢较高，超过8%。电子行业在收入增速中枢小幅下降1.1pct的情况下，整体法、中位数口径下的利润增速均有边际改善，产业周期驱动行业头部企业内生性盈利能力改善确认。 •二级行业：ROE连续两个季度改善较为明显的包括养殖业、保险、互联网电商，其余ROE连续两个季度边际改善的行业包括上游的贵金属、油气开采、工业金属、小金属、化学原料；中游的工程机械、摩托车及其他；下游的休闲食品、贸易、化学制药；TMT领域中的通信服务、计算机设备、集成电路封测、半导体；支持性行业中的燃气，上述领域大多具备净利率+周转率驱动的逻辑，周转率领先全A两非触底回升。 •资本周期视角：按照相对回报和绝对回报在历史8个阶段回报定位，根据三季报数据筛选得出的优势阶段行业和重点观察行业，按照开支-盈利水平按照三季报的指引来定位，则可以发现行业集中度呈现U型分布。当前处于推荐阶段的二级行业有元件、消费电子、IT服务Ⅱ、通信服务、国有大型银行Ⅱ、股份制银行Ⅱ、农商行Ⅱ、航运港口 、航天装备Ⅱ等。 主题与热点： •市值管理：市值管理的目标是实现股东价值的最大化，路径可以分为三步，即价值创造、价值实现、价值经营，分别对应：（1）经营效率和盈利能力；（2）上市公司投资价值提升（提升估值）；（3）控制股价波动幅度。工具层面，综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方法提升实现市值管理的三个环节。并购重组左侧筛选核心思路在于寻找目标方为新质生产力资产、竞买方为新质资产实控人或大股东旗下上市企业的潜在案例。 •“耐心资本”与“大胆资本”：从市场定价的本质看，“耐心资本”+“大胆资本”形成筛选体系，前者兼顾长期存续的胜率视角，后者侧重广阔空间对应的赔率弹性。大胆资本行为潜在行为路径包括：1）一二级市场映射，寻找新质生产力细分领域中具备中观、资金、主题三维共振的方向；2）报表周期底部反转行业逆向投资。六部门修订发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，从多个核心层面降低外资投资门槛，拓宽外资投资渠道，进一步打通海外“耐心资本”价值投资路径。 配置建议： •偏大盘成长，且盈利改善有支撑的方向，电子（半导体、消费电子、元件）、通信（通信服务）、机械设备 •报表周期底部改善、资本周期相对推荐的方向：风电整机、航天装备 •耐心资本潜在加仓：城商行、公用事业、“500-300”成分 风险提示：情绪因素对市场扰动；美国大选结果不确定性；美联储货币政策不确定性；海外地缘政治冲突加剧；文中提及上市公司和相关股票均为历史梳理，不构成投资推荐的依据。 01 大势：A股反弹或将延续、长期看多黄金 02 03 行业比较：三季报有哪些线索主题及市场热点 •根据宽货币、扩财政和稳内需三方面指标来测算的政策强度和一致性协同发力指数： •指数在2024Q3达到2011年以来的高点，政策在刺激力度和方向合力上均有显著成效。 •财政收支拐点出现，结合近期官方表述，后续财政政策的持续加力可以期待。 图：国内政策一致性协同发力指数和政策强度指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：政策不确定指数：韩国和新加坡不确定性指数反超国内 印度中国日本韩国新加坡 资料来源：IMF，国信证券经济研究所整理 •美国经济韧性较强，特朗普若上任后的给再通胀交易创造基本面条件支撑，美债利率向上空间仍存： •美国GDP增速维持在2%以上，ADP就业人数同比触底反弹 •房屋销售数据仍处上行区间，降息的必要性有所减弱 •结合各个法案对不同行业的影响，无论是谁胜选，短期内对美国本土经济不宜过度悲观 图：美国经济韧性较强，不同胜选情形下对美国本土经济不宜过度悲观 资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所整理 图：不同胜选情形下的资产表现 资料来源：CNN，国信证券经济研究所绘制 •美国大选+财政工具的不同组合场景下，股市走势前瞻: •美国大选通过影响美债利率，进而传导至国内股市分母端； •国内财政方向为股市盈利提供指引。 •国内财政宽松叠加海外美债利率上行的前景下，A股反弹或将延续： •历史上，财政宽松和美债利率上行阶段国内股市胜率较高（59%）； •权衡来看分子端盈利（财政力度）的潜在利好超过分母端估值（美债利率）的压力。 图：不同财政+美国大选假设下A股的走势分析 资料来源：国信证券经济研究所绘制 图：财政+美债的历史复盘表现 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 1）从同比数据可得，金属、化工、煤炭等主要产品价格上涨，其中，金属材料价格持续上行，化工材料体现为在10月上旬的同比改善，煤炭虽然价格同比为正，但同比增速有所放缓； 2）油气、农产品相关产品多数表现为价格下行，其中油气价格同比改善，但仍处负区间，而农产品的价格同比持续探底。 图：我国流通流域重要生产资料价格表现 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：黄金分析框架指示长期看多 资料来源：国信证券经济研究所绘制 01 大势：A股反弹或将延续、长期看多黄金 02 03 行业比较：三季报有哪些线索主题及市场热点 电子整体法、中位数增速占优，3Q24季累营收增速超过10%。 整体法口径下收入增速在10%+的行业仅有电子，社服营收增速9.2%。 中位数口径下收入增速超过10%的行业同样仅有电子(14.0%),汽车、美护、有色营收增速在7%+，仅有5个行业中位数收入增速在5%以上。 从边际改善的角度看，整体法、中位数交叉验证下收入增速边际改善的仅有煤炭、农林牧渔、非银、公用事业，营收同比为正，且三季报较中报提速的行业则为有色金属、机械设备、电子。 图：全部一级行业营收情况 综合整体法、中位数口径看，电子景气度相对占优 整体法口径下业绩增速在30%+的行业包括农业(521.7%)、非银金融(51.7%)、电子(36.6%)，社会服务2024年前三季度盈利增速接近30%。 中位数口径下没有业绩增速超过10%的行业(中报有4个),分子端长尾效应进一步放大，非头部企业经营压力有所增加；5个行业中位数增速在5%以上，相较中报边际走弱。汽车、电子三季报业绩增速中枢较高，超过8%。 图：全部一级行业净利润情况 中位数及其边际变化视角看，景气稀缺性延续 1）收入、利润中位数口径下正增的行业仅有：电子、汽车、有色金属、公用事业、轻工制造、通信 2）中位数口径下收入、利润季累增速边际改善的行业仅有：非银、地产、煤炭 4）电子行业在收入增速中枢小幅下降1.1pct的情况下，整体法、中位数口径下的利润增速均有边际改善，产业周期驱动行业头部企业内生性盈利能力改善确认。地产行业收入、利润增速中枢均有5pct以上的边际改善，但考虑到基数效应、增速整体仍为负的两个前提，边际改善无法确认景气拐点。非银金融三季度表现相对亮眼，利润增速中位数修复超过10pct。 图：一级行业营收、净利润增速中位数对比(%) 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：全部一级行业营收、净利润增速中位数边际变化情况(pct) 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 整体情况看，全AROE企稳，但非金融、两非、剔除上游&金融地产等口径ROE仍处回落通道。全A两非ROE首次跌破7%，全A剔除金融&上游资源品口径对应ROE仅为6.58%。全A非金融、全A两非毛利率分别下滑0.04、0.02pct，周转率受到营收弹性的拖累，在资本开支下滑有所对冲的情况下依旧难以阻挡下滑趋势，全A非金融周转率回落至60.82%，较中报下滑超过1pct。 图：全A各类口径下的ROE、毛利率、净利率测算 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 31个一级行业中，ROE边际改善的行业仅有11个，集中在下游消费(社服、零售、纺服、医药、农业)和TMT板块(电子、通信、计算机)。大金融方面，非银金融近两个季度ROE提升较快，主要受利润率驱动。 图：一级行业杜邦拆解 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：一级行业ROE边际变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注:气泡大小代表三季报ROE水平 ROE小幅企稳回升行业的ROE驱动模式：利润率&周转率共振 图：通信ROE驱动模式 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：电子ROE驱动模式 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：社会服务ROE驱动模式 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：通信行业PBROE定位 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：电子行业PBROE定位 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：社会服务行业PBROE定位 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：二级行业ROE连续两季企稳回升筛选 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注:气泡大小代表三季报ROE水平 图：利润率和周转率边际好转的二级行业汇总 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 按照相对回报在历史8个阶段回报定位，根据三季报数据筛选得出的优势阶段行业和重点观察行业，按照开支-盈利水平按照三季报的指引来定位各个行业，则可以发现行业集中度符合产业生命周期中的U型分布。 图：二级行业资本周期融洽程度排行（2024Q3） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 01 大势：A股反弹或将延续、长期看多黄金 02 03 行业比较：三季报有哪些线索主题及热点 •市值管理的目标是实现股东价值的最大化，路径可以分为三步，即价值创造、价值实现、价值经营，分别对应：（1）经营效率和盈利能力；（2）上市公司投资价值提升（提升估值）；（3）控制股价波动幅度。 •市值管理的内涵即综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方法提升实现市值管理的三个环节。 图：市值管理的内涵与方法 资料来源：施光耀，刘国芳.《市值管理论》，国信证券经济研究所整理 A股并购重组步履不停 3Q24A股并购重组事件超过50家。上一轮并购重组事件数量向上突破发生在 2013-2015年，与当前的相似性在于IPO节奏放缓，政策鼓励并购重组。从 2023年全面注册制以来，并购重组政策信号积极。 2024/4/122024/4/12 《国务院关于加强监管防范风配套文件——《关于严格执行险推动资本市场高质量发展的退市制度的意见》：1）逐步拓若干意见》（新“国九条”）：宽多元化退出渠道；