国内家具机械龙头，引领国产替代进程

投资逻辑： 国内家具机械龙头，跨周期成长典范。公司产品主要为封边机、 数控钻、数控裁板锯及加工中心等家具机械，是国内家具机械龙头。得益于产品、海外拓展，公司2012-23年营收CAGR达25.7%，穿越周期成长。公司23年股息率为6.8%，考虑到现金流向好、资本开支高峰期已过，股息率有望保持在较高水平。 国产替代正当时，公司国内份额持续提升。公司封边机、数控钻、 裁板锯等产品核心性能追平欧洲巨头，但同类产品价格仅为欧洲 人民币(元)成交金额(百万元) 品牌的1/2甚至1/3，2015-23年公司国内收入CAGR达26.6%，远 高于欧洲龙头的增速表现。23年公司国内收入为18.7亿元，豪迈中国区、比雅斯亚太区收入为19.8、6.8亿元，替代空间仍较大。上一轮资本开支购进设备陆续进入更新周期，24H1头部家具厂商固定资产同比+16.7%。同时23年家具厂衣橱柜单价同比下行，设 备降本需求增强，公司有望依靠技术+性价比持续推动国产替代。海外空间大、份额低、增速高，有望持续贡献增长动能。2015-23年公司海外收入从0.9亿元增长至8.1亿元，期间CAGR达31.7%， 公司基本情况（人民币） 远高于豪迈（海外）、比雅斯（非亚太）的7.5%、7.9%，持续抢占欧洲巨头海外份额。23年豪迈集团、比雅斯（非亚太）、弘亚数控海外收入分别为104.2、53.1、8.1亿元，相对海外巨头，公司海外远期提升空间大。根据公司公告，截至9月公司出口订单保持较好增长，新增地区的市场排名持续提升，预计随着海外品牌建设深入，海外有望持续贡献新增量。 产品升级、代理商体系构筑核心竞争力。产品：公司持续进行产 业链并购整合，吸收技术并转化，2012-23年封边机、数控钻收入CAGR达19.8%、31.4%，产品高端化支撑收入保持高增速。24H1公司推出高端品牌“凯澳”，预先销售的两大旗舰产品得到高端市 场充分认可。渠道：公司全球代理商数量从2015年90家提升至 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 231106 231206 240106 240206 240306 240406 240506 240606 240706 240806 240906 241006 成交金额弘亚数控沪深300 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,127 2,683 2,854 3,247 3,745 营业收入增长率 -10.26% 26.09% 6.39% 13.78% 15.33% 归母净利润(百万元) 455 590 581 658 777 归母净利润增长率 -12.57% 29.75% -1.51% 13.16% 18.20% 摊薄每股收益(元) 1.072 1.391 1.370 1.550 1.832 每股经营性现金流净额 0.99 1.65 1.73 1.82 2.15 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.03% 21.90% 20.99% 22.55% 24.41% P/E 11.50 12.76 12.55 11.09 9.38 P/B 2.07 2.79 2.63 2.50 2.29 24H1超120家。上半年公司积极参加意大利、俄罗斯、广州等地展会，加大品牌推广，为经销商拓宽市场赋能。产品高端化、代理商体系“双轮驱动”，有望支撑公司全球份额继续提升。 盈利预测、估值和评级 预计24-26年公司营收为28.54/32.47/37.45亿元、归母净利润为5.81/6.58/7.77亿元，对应PE为13/11/9倍。给予公司25年14倍PE，对应目标价21.70元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 高端产品推进不及预期；行业竞争加剧风险；汇率波动风险；产能爬坡不及预期风险；可转债转股摊薄风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.国内家具机械龙头，跨周期成长典范4 1.1封边机起家，实现长周期成长4 1.223年营收、利润创新高，盈利能力维持高位5 1.3现金流向好，23年股息率达6.8%6 2.国产替代正当时，公司国内份额持续提升7 2.1公司位于家具产业链中游，收入、订单受家具厂资本开支影响7 2.2更新需求&价格优势，国产家具机械获进口替代机遇8 2.3公司国内收入增速显著高于欧洲巨头，有望继续替代进口厂商份额10 3、海外业务增速高、空间大、份额低，有望持续贡献增长动能11 3.12015-23年海外收入实现8年超8倍增长11 3.2公司海外增速高、份额较低，仍有较大提升空间13 4.产品升级、代理商体系构筑核心竞争力13 4.1产品：上下游产业链并购整合，产品持续升级13 4.2代理商：持续优化、扩张经销商体系，并提升品牌影响力15 5.盈利预测与投资建议16 5.1盈利预测16 5.2投资建议17 6.风险提示18 附录18 图表目录 图表1：公司以封边机起家，产品多元化顺利4 图表2：公司成功跨越多个房地产周期，实现长周期成长4 图表3：23年公司收入为26.8亿元，达历史新高5 图表4：23年归母净利润为5.9亿元，达历史新高5 图表5：公司费用持续压降5 图表6：2019-24Q1-Q3公司净利率维持20%以上5 图表7：公司毛利率位于可比公司高位6 图表8：公司净利率位于可比公司高位6 图表9：近5年公司ROE维持在20%以上（除22年外）6 图表10：公司现金收款能力强、资本开支呈下行、现金流健康，股息率有望维持高位7 图表11：公司位于板式家具产业链中游，下游客户主要为家具企业7 图表12：板式家具机械企业收入主要受下游资本开支影响8 图表13：国内家具厂商收入短期承压，家具机械扩张需求或放缓8 图表14：2017-19年的资本开支高峰购买的设备将进入更新周期9 图表15：24H1头部家具厂商固定资产同比+16.7%9 图表16：24H1头部家具厂商在建工程处于近五年高位9 图表17：家具制造企业衣柜价格23年同比下行10 图表18：家具制造企业21-23年橱柜价格波动下行10 图表19：公司同类产品价格仅为欧洲厂商的1/210 图表20：2015-23年公司国内收入CAGR达26.6%11 图表21：国产厂商仍有较大的替代空间11 图表22：俄罗斯家具市场需求开始恢复12 图表23：印度、印尼等新兴市场代表国家城市化率远期提升空间较大12 图表24：2015-23年公司海外收入实现8年超8倍增长12 图表25：23年、24H1海外毛利率明显高于国内12 图表26：2021年全球木工机械市场规模达44亿欧元13 图表27：亚太仅占全球家具市场的36%，海外空间大13 图表28：公司海外收入增速多年高于欧洲巨头13 图表29：公司海外收入相对欧洲巨头仍有较大提升空间13 图表30：公司从上游精密件→总装→自动化生产线都做了完善布局14 图表31：Masterwood加工中心示意图14 图表32：2017-23年公司加工中心收入CAGR达43.5%14 图表33：公司研发费用率处于行业中位水平15 图表34：2012-23年封边机、数控钻收入CAGR达19.8%、31.4%15 图表35：24H1公司推出高端品牌“凯澳”，产品高端化进展持续推进15 图表36：公司商业模式以经销为主、直销为辅16 图表37：代理商数量扩张至120家以上16 图表38：公司营业收入拆分及预测17 图表39：可比公司估值比较17 图表40：公司产品核心参数对标海外巨头豪迈集团18 1.国内家具机械龙头，跨周期成长典范 1.1封边机起家，实现长周期成长 公司以封边机起家，产品多元化顺利。公司成立于2006年，以封边机起家，是行业标准 《直线封边机》的主导者，2011年封边机收入占比达75.6%。经过多年内生+外部收购，公司产品矩阵得以拓宽，24H1封边机、数控钻（含多排钻）、加工中心、数控裁板锯收入占比为39.8%、23.0%、12.3%、11.2%，多元化进展顺利。 图表1：公司以封边机起家，产品多元化顺利 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 2012-23年营收CAGR达25.7%，穿越周期成长。复盘过去十余年发展，下游房地产行业经历了多次下行期，公司2017-18、2020、2024H1的行业下行期中展现了十足的韧性，实现穿越周期成长表现，2012-23年公司营收从2.2亿元提升至26.8亿元，期间CAGR达25.7%。 图表2：公司成功跨越多个房地产周期，实现长周期成长 营收（亿元）-左轴营收增速 国内营收增速 房屋竣工面积增速 54% 46% 40% 42% 42% 35% 29% 26% 17% 12% 8% 6% 6% 7% 2% 10% 3% 11% -4% -10% -7% -8% -5% -10% -15% -22% 3070% 60% 25 50% 40% 20 30% 1520% 10% 10 0% -10% 5 -20% 0 2012201320142015201620172018201920202021202220232024H1 -30% 来源：国家统计局，iFinD，国金证券研究所 1.223年营收、利润创新高，盈利能力维持高位 23年营收、利润双双达历史新高。23年国内经济逐步复苏、国家出台推动家具消费的相关政策，带动家具制造业对设备升级需求，公司营收、利润分别达26.8、5.9亿元，同比 +26.1%、29.8%，双双达历史新高。受下游房地产需求下行影响，24Q1-Q3公司收入、利润分别为21.7、4.6亿元，同比+5.8%、-4.8%，利润端有所承压。 图表3：23年公司收入为26.8亿元，达历史新高图表4：23年归母净利润为5.9亿元，达历史新高 营业总收入(亿元)yoy 26.8 23.7 21.3 21.7 16.9 13.1 30 25 20 15 10 5 0 50%7 40%6 30%5 20%4 10%3 0%2 -10%1 -20%0 归母净利润(亿元)yoy 5.9 5.2 4.6 4.6 3.0 3.5 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 来源：公司公告，iFinD，国金证券研究所来源：公司公告，iFinD，国金证券研究所 纵向来看：费用率持续压降，净利率维持20%以上。2023年公司销售、管理费用率分别为4.0%、1.5%，相对19年压降0.9、1.9pct；得益于优秀的费率管理，2019-23年公司净利率均高于20%。24Q1-Q3公司新工厂投产，受管理人员和折旧增加影响，管理费用率有所增长，随着产能逐步爬坡，管理费用率有望压降至正常水平。 图表5：公司费用持续压降图表6：2019-24Q1-Q3公司净利率维持20%以上 销售费用率(%)管理费用率(%) 4.9% 4.1%4.0% 4.0% 4.2% 3.4% 3.7% 2.2% 1.6% 1.9% 1.6%1.6% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率(%)净利率(%) 36% 33%33% 33% 30% 33% 23% 21% 22% 23%22% 21% 来源：公司公告，iFinD，国金证券研究所来源：公司公告，iFinD，国金证券研究所 横向：公司盈利能力处于可比公司高位。同行业公司南兴股份受低毛利IDC业务拖累，2019-24Q1-Q3毛利率、净利率为20%-27%、5%-14%水平，表现弱于公司。 图表7：公司毛利率位于可比公司高位图表8：公司净利率位于可比公司高位 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率对比 36.1% 27.5% 32.8% 25.4% 33.1% 30.3