食品饮料行业2024年三季报综述：卸下包袱，迎接新程

行业研究 证券研究报告 食品饮料2024年11月04日 食品饮料行业2024年三季报综述 卸下包袱，迎接新程 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：彭俊霖邮箱：pengjunlin@hcyjs.com执业编号：S0360521080003 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 行业基本数据 2023-11-06~2024-11-04 17% 1% -15% 23/1124/0124/0324/0624/0824/10 -31% 食品饮料 沪深300 相关研究报告 《白酒行业秋糖反馈报告：供给端理性务实，基本面压力开始释放》 2024-10-28 《食品饮料行业2024年三季报前瞻：需求平淡，务实减压》 2024-10-14 《白酒行业跟踪报告：茅台批价企稳回升成亮点 ——白酒行业国庆动销反馈》 2024-10-08 白酒板块：整体符合预期，压力进一步传导至利润表。三季度外部需求环比趋弱，双节氛围相对平淡，酒企经营端更加务实，费投加大，放松回款为渠道纾压，现金流环比走弱，报表端增速环比明显回落，单三季度收入/利润分别同增 1.1%/2.2%，若剔除茅台后行业收入/利润分别下降6.8%和8.0%。具体来看： 业绩方面，高端茅台韧性凸显，�泸承压降速。基地型次高端中汾酒、古井表现较好，洋河、口子窖深度调整。扩张型次高端延续承压表现，结构有所下探，水井坊表现较好。中低档营收整体承压，低基数下利润同增明显，金徽酒表现超预期。 盈利能力方面，毛利率整体微增，内部呈现分化，高端表现强势，次高端持续下降，中低档剔除顺鑫后同比由正转负，板块整体销售费用率单Q3同增1.1pcts，行业承压酒企费投力度提升明显，管理费用率单Q3基本持平，税金率受季度缴税节奏影响，单Q3同增0.4pct。综上，24Q3板块净利率同增0.4pct，剔除顺鑫农业扰动后同降0.2pct，盈利有所下降。 现金流方面，剔除茅�后，24Q3行业回款同降8.0%，现金流量净额同减9.1%，酒企降低回款要求，应收科目、合同负债环比均有所下降，同比处于低位。 大众品板块：乳业、调味品、酵母等子行业龙头率先调整显效。24Q3外部需求延续承压，代表性大众品企业合计收入、利润分别同比+0.7%、+7.4%。其中，饮料、零食等保持增长势能，而餐饮相关的连锁卤味、速冻等竞争进一步 股票家数(只) 126 占比% 0.02 总市值(亿元) 49,346.66 5.09 流通市值(亿元) 48,200.73 6.27 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -7.8% -4.9% -11.6% 相对表现 -6.0% -14.3% -21.7% 恶化，而此前已经受损较多的乳业、肉制品、调味品Q3呈现环比好转，其中双汇、伊利、海天、安琪等龙头企业，在先前卸下包袱、主动发力调整后，普遍迎来边际改善，带动大众品整体板块营收转正。而在利润端，成本红利延续释放，加上企业运营也更趋精细，乳业、调味品等盈利改善亮眼，而速冻、啤酒、定制餐调等由于需求下滑、竞争加剧，盈利呈现下滑。 投资策略：卸下包袱，迎接新程，迎来价值布局窗口期。在宏观降息周期和财政政策预期升温之下，需求负向螺旋悲观预期被打破，当前食品饮料龙头估值修复仍有空间，这将是板块短期1-2个季度定价的关键；而基本面预期从企稳 到改善，将决定板块未来1年行情幅度的核心。我们认为，板块当下迎来价值布局窗口期，短期建议优先选择经营确定性更佳，或是率先企稳改善的优质标的，一年维度布局二线白酒及餐饮链反转弹性。具体标的选择上： 白酒板块：龙头价值布局期，短期优选茅�古。白酒压力进一步传导至利润表，我们认为行业卸下包袱是走出周期的必经过程，也是开启新一轮上行周期的前提。酒企来年目标定调将是四季度关键，中期看，来年拐点信 号一看茅台老酒批价，二看报表预期从出清到企稳。具体标的选择上，短期从确定性出发，战略性配置攻守兼备茅台和�粮液，其次推荐古井等。第二，从超跌弹性角度，首选老窖、汾酒，区域龙头推荐今世缘。 大众品板块：首选企稳改善，布局潜在弹性。尽管需求端回暖传导仍需时间，但从行业库存周期和报表出清程度，中观和微观逻辑已更加清晰：一是短期首选企稳改善标的，推荐乳业伊利、蒙牛，关注新乳业，及酵母龙头安琪将告别转固高峰、且迎来成本下行期，未来1-2年改善趋势明确。其次持续推荐榨菜、海天、中炬等和东鹏高增长持续性；二是中期维度布局政策成效显现、基本面好转后的弹性机会，包括低度酒龙头青啤、华润、百润，餐饮供应链立高、绝味、安井等。 风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。 目录 一、2024年三季报总结：白酒卸下包袱，大众龙头改善4 （一）白酒：整体符合预期，压力进一步传导至利润表4 （二）大众品：需求压力延续，乳业、调味品和酵母等细分龙头率先改善14 二、投资建议：卸下包袱，迎接新程22 三、风险提示23 图表目录 图表1白酒板块收入及业绩增速4 图表2白酒板块回款及其增速4 图表3白酒上市公司单季度收入、利润增速表（亿元）5 图表4白酒公司现金回款一览表（亿元）6 图表5白酒板块公司应收票据+应收款项融资及其变动（单位：亿元）7 图表6白酒板块公司季度末合同负债及其变动（单位：亿元）8 图表7白酒板块公司经营现金流净额及其变动（单位：亿元）9 图表8白酒板块公司单季度毛利率及其变动10 图表9白酒板块公司单季度税金及附加率及其变动11 图表10白酒板块公司单季度销售费用率&管理费用率12 图表11白酒板块公司单季度净利率及其变动13 图表12大众品板块24Q3营收/业绩同+0.7%/+7.4%14 图表13大众品细分子板块24Q3营收表现分化14 图表14大众品板块公司24Q3及24Q1-Q3收入及归母净利润情况（单位:亿元）15 图表15大众品板块公司单季度收入及归母净利润情况（单位:亿元）16 图表16大众品板块公司分季度现金回款/营业收入17 图表17大众品板块公司分季度经营性现金流/净利润18 图表18大众品板块公司分季度毛利率情况19 图表19大众品板块公司分季度销售和管理费用率20 图表20大众品板块公司毛销差20 图表21大众品板块公司净利率21 图表22国内重点标的估值表23 图表23SW食品饮料行业历史PE-band24 图表24SW食品饮料行业PB-band24 一、2024年三季报总结：白酒卸下包袱，大众龙头改善 （一）白酒：整体符合预期，压力进一步传导至利润表 整体符合预期，利润表环比明显降速，剔除茅台后行业Q3收入下降6.8%。24Q1-Q3白酒板块上市酒企合计实现收入3373.7亿元，同增9.7%，归母净利润1317.5亿元，同增10.8%，归母净利率为39.1%，同增0.4pct。单Q3营收/归母净利润分别为955.6/359.9亿元，同增1.1%/2.2%，若剔除茅台，单Q3实现营收567.1亿，同比-6.8%，归母净利润 168.5亿，同比-8.0%。板块净利率为37.7%，同增0.4pct，单季利润增速回落至�年内最低，营收增速仅好于2020年第一季度，判断系酒企主动降速调整所致。24Q1-Q3白酒板块上市酒企回款3556.7亿元，同增11.1%，单Q3回款1144.8亿元，同增0.9%，增速较去年同期回落明显，主要系行业承压背景下，酒企适度放宽回款发货要求，协助渠道纾压所致。整体看三季度开始酒企报表压力从现金流量表进一步传导至利润表，行业步入加快调整出清阶段，同时对明年降速已有预期。 图表1白酒板块收入及业绩增速图表2白酒板块回款及其增速 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 营业总收入(亿元,左轴)归母净利润(亿元,左轴)收入同比(%,右轴)归母净利润同比(%,右轴) 回款(亿元,左轴)回款同比(%,右轴) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 分子板块看： 高端：茅台韧性凸显，�泸承压降速。24Q3高端营收/业绩同增9.4%/9.2%，报表表现坚挺，高端品牌韧性凸显。分酒企看，茅台24Q3营收/业绩同增15.3%/13.2%，业绩韧性凸显，判断系非标贡献核心增量，茅台1935停货重塑渠道导致系列酒增速放缓，整体看公司经营稳如磐石。�粮液24Q3营收/业绩同增1.4%/1.3%，增速回落明显，主要系普�坚定控量控货叠加去年同期高基数所致。老窖24Q3营收/业绩同增0.7%/2.6%，营收降速明显，公司三季度聚焦渠道去库所致。 基地型次高端：汾酒、古井表现较好，洋河、口子深度调整。24Q3基地型次高端营收/业绩同减8.7%/17.6%，整体承压下滑。其中汾酒24Q3营收/业绩同增11.4%/10.4%，表现相对较好，主要系主品青20、波汾系列动销良好贡献核心增量。苏酒洋河24Q3实现营收/业绩同减44.8%/73.0%，步入深度调整，判断系公司顺应动销走弱趋势降速释放压力，今世缘24Q3收入/利润分别同增10.1%/6.6%，对开高增对冲四开、V系降速压力。徽酒古井24Q3表现符合预期，省内维持强势表现，古16延续高增叠加古7省外铺货贡献核心增量，口子24Q3同比由正转负，主要系兼系新品进入动销培育期，周转尚待提升，叠加去年同期高基数所致，迎驾降速明显，主要系公司主 动调整节奏释放报表压力。 扩张型次高端：延续承压表现，结构有所下探。24Q3扩张型次高端营收/业绩同减21.1%/28.4%，延续调整表现。其中水井前期出清节奏较快，Q3作为销售新财年第一财年，呈现报表企稳，核心单品臻酿八号整体表现稳健，24Q3酒类营收/利润同增0.4%/7.7%，利润增速略超预期。舍得/酒鬼增速不及预期，延续承压表现，判断系公司Q3降速帮助渠道纾压，深度调整梳理价盘。 中低档：整体营收承压，低基数利润同增明显。24Q3中低档收入同减21.0%，利润低基数下同增118.7%，酒企业绩内部分化明显。金徽酒收入/利润分别同增15.8%/108.8%，利润释放超出预期，主要系西北地区消费升级叠加省外营销转型成效显现，中高端产品高速增长，拉升产品结构。老白干收入/利润分别同增0.3%/25.2%，收入放缓但利润维持高增，判断系公司降本增效叠加产品结构优化所致。金种子、顺鑫农业、伊力特、天佑德酒延续调整表现。 图表3白酒上市公司单季度收入、利润增速表（亿元） 证券简称 营收:亿元 营收:同比 归母净利润:亿元 归母净利润:同比 24Q1 24Q2 24Q3 24Q1-Q3 24Q1 24Q2 24Q3 24Q1-Q3 24Q1 24Q2 24Q3 24Q1-Q3 24Q1 24Q2 24Q3 24Q1-Q3 贵州茅台 464.8369.7388.5 1207.8 18.0%17.0% 15.3% 17.0% 240.7176.3191.3 608.3 15.7% 16.1% 13.2% 15.0% �粮液 348.3158.2172.7 679.2 11.9%10.1% 1.4% 8.6% 140.550.158