固定收益市场周观察：11月债市展望

11月债市展望 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：11月债市主要需要关注政策面、资金面和权益市场三个变量，我们认为政策面对债市影响仍存不确定性，资金面对债市或更加有利，权益市场对债市影响正在趋于平稳。首先，政策面方面，下周将迎来美国大选和国内11月 人大常委会。11月人大常委会确定预算调整、资金数量具体安排的可能性较大。根据财政发力具体安排，或将对债市产生不同影响。其次，资金面方面，上周央行推出买断式回购，并立刻付诸实施，投放5000亿元，使得上周资金面进一步宽松。由此，我们判断央行呵护资金面动力较强，且正在采用方法解决银行资负缺口问题，降低银行主动负债成本，有助于11月资金面在政府债券供给冲击下，能够继续保持宽松。第三，权益市场方面，我们认为“股债跷跷板”现象在政策密集发布期会继 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年11月04日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 续存在，另一方面，权益市场表现也将依赖于政策面的变化，下周可重点关注。综合以上分析，我们认为政策面仍是11月债市需要关注的核心因素，预计利率债将会震荡运行，策略上可根据政策落地情况进行波段操作；与此同时，负债较为稳定的 产品可关注部分流动性较好的信用品种与较为宽松资金面的套息机会。 “股债跷跷板”会延续多久：固定收益市场周观察 银行资负行为新特征及对资金、存单市场影响 2024-10-28 2024-10-23 信用债周度回顾和观点：10月28日至11月3日信用债一级发行2330亿元，较上周环比下降约36%，信用债一级市场情绪依然处于低位；总偿还量小幅下降至2397亿元，最终净融出67亿元，融入融出基本平衡。融资成本方面，各等级中票发行成本全面上行，弱资质面临更大上行压力，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.58%、3.07%和3.53%，相比前一周分别上行16bp、11bp和31bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率全面上行，在11月1日有所回降，整周估值中枢环比保持不变、上行趋势放缓，但其中低等级长期限收益率上行幅度依然较大，AA级5Y最多上行8bp；无风险收益率曲线整体下移，最终信用利差被动走阔，中枢约5bp，中长期信用利差走阔幅度最大，其中AA级5Y利差最多走阔11bp。各等级期限利差整体走阔，低等级走阔幅度更大；各期限AA-AAA等级利差全面走阔，5Y最多走阔8bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约9bp，其中，西部省份如云南、陕西、西藏等利差平均数走阔幅度较 大，分别走阔19bp、16bp和14bp，北上广、江浙等经济发达地区估值保持稳定，其余各省利差走阔幅度相近，在10bp左右；产业债信用利差方面，上周各行业利差均走阔，幅度小于城投，中枢为5bp，房地产行业AA+级估值明显上行。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙湖和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、奥园和旭辉。当前信用债依然应以防御为主，配置流动性较好的品种如二永或短端中高等级信用债，倘若对票息有一定诉求，可适量参与交易盘集中的网红区域或通过担保债等角度进行短端下沉，目前已调整出空间。 可转债周度回顾和观点：上周权益指数多数收跌，全A日均成交额2.09万亿，较上周增加1787.4亿元。关注度较高的有并购重组、华为链、稀土等板块。在基本面有明确改善迹象前夕，以低空、ai、消费电子为代表的科技成长和新能源、养殖为代表的周期反转成为资金频繁博弈的热点。上周转债市场跟跌，日均成交额小幅下滑至 794.76亿元。从评级、存量、价位看，上周低评级、小盘、高价转债表现较差。转债当前性价比依然较高，但在此轮牛市中，转债明显滞涨，一方面因为在经济基本面改善前中小企业经营风险依然存在，另外在大类资产选择上转债过往两年的表现和权益当前的优势使得转债难获重视。但转债的滞涨并不少见，权益稳定向好下，转债仍有潜力。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 担保债在本轮债市调整中复盘及策略分析2024-10-21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：11月债市展望5 1.2信用债：继续以防御为主，同时关注票息价值回归机会5 1.3可转债：短期或有冲击，转债仍有潜力6 1.4本周关注事项及重要数据公布6 1.5本周利率债供给规模测算7 2利率债回顾与展望：债市利率下行8 2.1央行投放及资金面情况8 2.2债市利率下行10 3高频数据：商品房成交同比下滑11 4信用债回顾：估值企稳但利差走阔，市场情绪谨慎14 4.1负面信息监测14 4.2一级发行：市场情绪依然偏弱，融资成本继续提升15 4.3二级成交：估值回调放缓，信用利差被动走阔15 风险提示18 图表目录 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览6 图2：利率债发行规模与往年同期对比7 图3：地方债发行规模一览8 图4：上周央行公开市场操作情况8 图5：各期限DR、R利率变动8 图6：回购成交量变动情况8 图7：7天资金利率变动8 图8：存单发行量变化9 图9：各类银行周度存单净融资额（亿元）9 图10：各期限存单发行额分布9 图11：各类银行存单净融资额分布（亿元）9 图12：存单发行利率一览10 图13：存单二级收益率一览10 图14：各期限利率债收益率变动情况10 图15：各期限国债利率变动情况10 图16：国债期限利差变动情况10 图17：各期限国开债利率变动情况11 图18：国开债期限利差变动情况11 图19：石油沥青开工率走势11 图20：高炉开工率走势11 图21：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况12 图22：百大中城市成交土地面积变动情况12 图23：30大中城市商品房成交面积同比变动情况12 图24：出口指数变化情况12 图25：原油价格变动情况12 图26：LME铜铝价格变动12 图27：煤炭期货结算价变化情况13 图28：建材指数变动情况13 图29：螺纹钢库存变动情况13 图30：下游价格变动情况13 图31：债券违约与逾期14 图32：主体评级或展望下调的企业14 图33：债项评级调低的债券14 图34：海外评级下调14 图35：重大负面事件14 图36：发行量明显回落，融入融出基本平衡15 图37：各等级中票发行成本全面上行，弱资质上行幅度更大15 图38：取消或推迟发行债券列表15 图39：信用债估值震荡上行，上行幅度最高8bp16 图40：各等级、各期限信用利差全面走阔16 图41：各等级期限利差整体走阔，低等级走阔幅度更大16 图42：各期限AA-AAA等级利差均走阔，5Y最多走阔8bp16 图43：各省城投信用利差水平及变动情况16 图44：各行业信用利差水平及变动情况17 图45：周换手率前十的债券列表18 图46：成交价差超过10%债券18 图47：城投和产业利差变化前五大主体（bp）18 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：11月债市展望 11月债市主要需要关注政策面、资金面和权益市场三个变量，我们认为政策面对债市影响仍存不确定性，资金面对债市或更加有利，权益市场对债市影响正在趋于平稳。 首先，政策面方面，下周将迎来美国大选和国内11月人大常委会。美国大选结果与出口直接相关，或将通过贸易与产业政策，决定贸易壁垒是否会大幅升级，对于债市的短期影响则在于对国内刺激政策发力预期的变化，而11月人大常委会则是观察国内刺激政策力度的重要时间窗口。10 月12日，“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”国新办新闻发布会中，财政部部长蓝佛安强调，将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，目前已有四大领域政策已进 入决策程序，具体的资金数量安排问题，经过法定程序后会及时向社会公开。另外，还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。因此，11月人大常委会确定预算调整、资金数量具体安排的可能性较大。根据财政发力具体安排，或将对债市产生不同影响。 其次，资金面方面，我们在前期报告《四季度资金面展望》中曾做出判断，四季度银银资金成本或跟随政策利率下降而下降，DR利率中枢出现下移，非银资金成本中枢下降幅度存在不确定性。而在前期报告《银行资负行为新特征及对资金、存单市场影响》中曾经做出过详细分析，各类流动性投放工具对银行资负缺口修复作用不同。上周央行推出买断式回购，并立刻付诸实施，投放5000亿元，使得上周资金面进一步宽松。由此，我们判断央行呵护资金面动力较强，且正在采用 方法解决银行资负缺口问题，降低银行主动负债成本，有助于11月资金面在政府债券供给冲击下，能够继续保持宽松。 第三，权益市场方面，我们认为“股债跷跷板”现象在政策密集发布期会继续存在，但回顾10月债券市场，信用债表现显著弱于利率债，信用利差整体走阔，说明固收资管产品参与债市力度已弱于自营机构，对于负债端的不稳定性已做出一定预防性措施，权益市场对债市的分流影响或将逐渐趋于平稳。另一方面，权益市场表现也将依赖于政策面的变化，下周可重点关注。 综合以上分析，我们认为政策面仍是11月债市需要关注的核心因素，预计利率债将会震荡运行，策略上可根据政策落地情况进行波段操作；与此同时，负债较为稳定的产品可关注部分流动性较好的信用品种与较为宽松资金面的套息机会。 1.2信用债：继续以防御为主，同时关注票息价值回归机会 10月28日至11月3日信用债一级发行2330亿元，较上周环比下降约36%，信用债一级市场情 绪依然处于低位；总偿还量小幅下降至2397亿元，最终净融出67亿元，融入融出基本平衡。融资成本方面，各等级中票发行成本全面上行，弱资质面临更大上行压力，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.58%、3.07%和3.53%，相比前一周分别上行16bp、11bp和31bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率全面上行，在11月1日有所回降，整周估值中枢环比保持不变、上行趋势放缓，但其中低等级长期限收益率上行幅度依然较大，AA级5Y最多上行8bp；无风险收益率曲线整体下移，最终信用利差被动走阔，中枢约5bp，中长期信用利差走阔幅度最大，其中AA级5Y利差最多走阔11bp。各等级期限利差整体走阔，低等级走 阔幅度更大；各期限AA-AAA等级利差全面走阔，5Y最多走阔8bp。城投债信用利差方面，上周 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 各省信用利差全面走阔，中枢约9bp，其中，西部省份如云南、陕西、西藏等利差平均数走阔幅度较大，分别走阔19bp、16bp和14bp，北上广、江浙等经济发达地区估值保持稳定，其余各省利差走阔幅度相近，在10bp左右；产业债信用利差方面，上周各行业利差均走阔，幅度小于城投，中枢为5bp，房地产行业AA+级估值明显上行。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙湖和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、奥园和旭辉。当前信用债依然应以防御为主，配置流动性较好的品种如二永或短端中高等级信用债，倘若对票息有一定诉求，可适量参与交易盘集中的