高金价抑制终端需求，拓店节奏有所放缓

核心观点 高金价抑制终端需求，拓店节奏有所放缓 公司发布24Q3季报，前三季度实现营业收入108.1亿，同比下降13.5%，实现归母净利润8.55亿，同比下降21.95%，其中24Q3收入和归母净利润分别同比下降40.9%和28.7%。 高金价抑制终端需求，24Q3加盟渠道下降幅度较大。分渠道来看，24Q3电商、加盟和自营渠道收入分别同比增长14%、-51.6%和-3.6%。分产品来看，24Q3镶嵌类 和素金类收入分别同比下降7%和48.3%，其中镶嵌类产品降幅逐季缩窄，素金类产品降幅扩大，我们判断与三季度金价持续上涨、消费者观望情绪明显导致经销商的拿货热情普遍下降有关。截至2024年9月底，SGE黄金T+D价格为595.2元/克，相比7月初增长8.3%，相比1月初增长24%。 拓店节奏环比有所放缓。24Q3加盟和直营门店分别净增-1和6家店，相比24Q2 的94和7家店的拓店速度明显放缓，预计也与经销商观望情绪较重相关。 盈利能力方面，24Q3公司毛利率同比增长9.7pct至27.5%，我们预计主要与产品结构调整有关。24Q3公司销售、管理和研发费用率分别同比增长6.3pct、0.4pct和0.1pct，其中销售费用率大幅上升主要系薪酬费用、租赁费用、广告宣传费用及电商渠道费用同比增加所致。24Q3公司归母净利率同比增长1.7pct至9.7%。 存货方面，截至24Q3，公司存货周转天数为124天，同比增加32天。24Q3经营活动现金流为0.21亿，去年同期为-8.25亿。 国庆期间，周大生重磅推出国家宝藏系列新品，诠释东方美学，不断巩固自身产品和品牌壁垒。渠道方面，公司的省代模式以及黄金产品配货模型已逐步成熟，若未来金价走势趋于平稳，公司有望继续积极开店，扩大市场份额，期待后续经营拐点的到来。 盈利预测与投资建议 根据三季报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为0.96、1.16和 1.33元（原1.15、1.32和1.44元），参考可比公司，给予2024年14倍PE估值，对应目标价13.44元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等 公司研究|季报点评周大生002867.SZ 增持（维持） 股价（2024年11月01日） 11.15元 目标价格 13.44元 52周最高价/最低价 18.91/9.72元 总股本/流通A股（万股） 109,593/107,980 A股市值（百万元） 12,220 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2024年11月04日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -5.35 -13.3 -2.84 -18.81 相对表现% -3.67 -10.12 -16.61 -27.74 沪深300% -1.68 -3.18 13.77 8.93 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,118 16,290 14,358 15,678 17,205 同比增长(%) 21.4% 46.5% -11.9% 9.2% 9.7% 营业利润(百万元) 1,409 1,695 1,363 1,640 1,884 同比增长(%) -10.8% 20.3% -19.6% 20.3% 14.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,091 1,316 1,055 1,269 1,459 同比增长(%) -10.9% 20.7% -19.8% 20.3% 14.9% 每股收益（元） 1.00 1.20 0.96 1.16 1.33 毛利率(%) 20.8% 18.1% 20.6% 20.4% 20.5% 净利率(%) 9.8% 8.1% 7.3% 8.1% 8.5% 净资产收益率(%) 18.4% 21.2% 15.9% 17.5% 18.3% 市盈率 11.2 9.3 11.6 9.6 8.4 市净率 2.0 1.9 1.8 1.6 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们调整盈利预测（下调了收入，上调了毛利率和销售费用率），预计2024-2026年每股收益分别为0.96、1.16和1.33元（原1.15、1.32和1.44元），参考可比公司，给予2024年14倍PE估值，对应目标价13.44元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年11月1日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 老凤祥 600612 47.76 4.23 4.24 4.70 5.20 11 11 10 9 飞亚达 000026 10.41 0.82 0.61 0.69 0.75 13 17 15 14 赤峰黄金 600988 18.78 0.48 1.00 1.23 1.40 39 19 15 13 潮宏基 002345 4.83 0.38 0.43 0.50 0.58 13 11 10 8 中国黄金 600916 8.83 0.58 0.64 0.74 0.84 15 14 12 11 周大福 01929 6.68 0.60 0.56 0.64 0.70 11 12 10 9 调整后平均 14 12 11 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,735 852 2,219 2,714 2,996 营业收入 11,118 16,290 14,358 15,678 17,205 应收票据、账款及款项融资 817 1,498 1,320 785 861 营业成本 8,808 13,334 11,398 12,484 13,674 预付账款 11 14 12 13 15 销售费用 748 944 1,264 1,317 1,376 存货 3,342 3,643 2,849 3,496 3,829 管理费用 93 106 115 125 138 其他 329 442 434 439 445 研发费用 12 12 11 12 13 流动资产合计 6,235 6,448 6,835 7,446 8,146 财务费用 (13) 4 11 6 11 长期股权投资 155 155 155 155 155 资产、信用减值损失 (0) 9 9 9 9 固定资产 15 14 103 176 232 公允价值变动收益 (28) 7 (20) 5 5 在建工程 505 721 722 722 722 投资净收益 18 (86) (80) 10 10 无形资产 403 386 424 462 497 其他 (51) (106) (88) (100) (114) 其他 293 289 256 251 251 营业利润 1,409 1,695 1,363 1,640 1,884 非流动资产合计 1,372 1,564 1,659 1,764 1,856 营业外收入 12 15 15 15 15 资产总计 7,607 8,012 8,495 9,210 10,002 营业外支出 1 2 2 2 2 短期借款 0 200 200 200 200 利润总额 1,420 1,708 1,376 1,653 1,897 应付票据及应付账款 271 149 127 139 152 所得税 333 396 323 387 442 其他 1,206 1,220 1,213 1,218 1,223 净利润 1,087 1,313 1,053 1,266 1,455 流动负债合计 1,477 1,569 1,541 1,557 1,576 少数股东损益 (3) (3) (3) (3) (4) 长期借款 18 18 18 18 18 归属于母公司净利润 1,091 1,316 1,055 1,269 1,459 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.00 1.20 0.96 1.16 1.33 其他 63 41 41 41 41 非流动负债合计 81 59 59 59 59 主要财务比率 负债合计 1,558 1,628 1,600 1,616 1,635 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 7 3 1 (2) (6) 成长能力 实收资本（或股本） 1,096 1,096 1,096 1,096 1,096 营业收入 21.4% 46.5% -11.9% 9.2% 9.7% 资本公积 1,157 1,157 1,327 1,327 1,327 营业利润 -10.8% 20.3% -19.6% 20.3% 14.9% 留存收益 4,105 4,444 4,787 5,489 6,266 归属于母公司净利润 -10.9% 20.7% -19.8% 20.3% 14.9% 其他 (316) (316) (316) (316) (316) 获利能力 股东权益合计 6,049 6,385 6,895 7,594 8,367 毛利率 20.8% 18.1% 20.6% 20.4% 20.5% 负债和股东权益总计 7,607 8,012 8,495 9,210 10,002 净利率 9.8% 8.1% 7.3% 8.1% 8.5% ROE 18.4% 21.2% 15.9% 17.5% 18.3% 现金流量表 ROIC 17.8% 20.4% 15.2% 16.7% 17.6% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,087 1,313 1,053 1,266 1,455 资产负债率 20.5% 20.3% 18.8% 17.5% 16.3% 折旧摊销 36 40 51 45 58 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (13) 4 11 6 11 流动比率 4.22 4.11 4.44 4.78 5.17 投资损失 (18) 86 80 (10) (10) 速动比率 1.95 1.79 2.59 2.54 2.74 营运资金变动 (831) (999) 952 (100) (399) 营运能力 其它 757 (305) 23 (5) (5) 应收账款周转率 14.8 14.1 10.2 14.9 20.9 经营活动现金流 1,018 139 2,171 1,202 1,111 存货周转率 2.9 3.8 3.5 3.9 3.7 资本支出 (100) (187) (150) (150) (150) 总资产周转率 1.5 2.1 1.7 1.8 1.8 长期投资 (158) (1) 0 0 0 每股指标（元） 其他 359 (41) (100) 15 15 每股收益 1.00 1.20 0.96 1.16 1.33 投资活动现金流 101 (230) (250) (135) (135) 每股经营现金流 0.93 0.13 1.98 1.10