A股策略周报：近期小盘股行情的背后？

市场思考：如何看待近期小盘、业绩亏损因子显著跑赢？ 一、大小盘指数表现的强弱取决于市场定价主体的变化。在换手率的中枢提升时，往往表示增量资金入市，自然人成交占比回升，小盘指数阶段性跑赢。在以下几个阶段均能找到对应关系：1）2014-2015H1，绝对指数均处于上行，小盘指数表现出明显的超额收益；2）2017- 2018M2 、 2020M10 -2021M2 ，大盘指数上行，小盘指数下行；3）2019- 2020M9 的牛市期间，2019M2 -M4、 2020M3 、 2020M7 -9，小盘指数均相对大盘指数上行。 二、在2014H2-2015年的换手率上行+小盘行情占优的牛市行情中也发生过逆转，时间点在2014年的年末，并且幅度较大，2014年末相对指数低于年初。在2014年小盘风格持续得到催化以后，小盘风格的拥挤度在持续上升。另外，我们认为还有几个因素的边际催化，宽货币周期开启，叠加沪港通业务的正式启动，加上时间临近机构的年底考核窗口期，催化了大小盘的转化。 三、当前小盘以及业绩亏损因子显著跑赢，背景是高风险偏好的活跃自然人资金占据主导地位。目前小盘的拥挤度仍然并不高，且在这一轮定价主体的变迁下，小盘活跃的可能性仍然较高。另外，与2014年Q3金融、银行、房地产在中证100的权重合计占比达到51%不同，现阶段只有15%，占比前3的行业为电力设备、电子、食品饮料，而宽货币对目前高权重的行业影响或相对有限，更加需要关注业绩预期的变化，后续需要关注逆周期政策出台及效果、国际形势变化及监管动向等。 国内：10月制造业PMI回暖，工业企业利润增速下滑 1）10月制造业PMI回暖，价格指数持续回升，但建筑业扩张减速。2）工业企业利润增速持续走弱，补库周期处于低位。3）截至2024/11/03，工业生产腾落指数为125，10/27为127。从分项上看，涤纶长丝、甲醇回升，山东地炼、纯碱、唐山高炉、轮胎回落。5）国内政策跟踪：习近平在中共中央政治局第十七次集体学习时强调锚定建成文化强国战略目标；习近平同芬兰总统斯图布会谈。 国际：美国第三季度GDP增速不及预期，非农就业数据爆冷 1）俄乌冲突跟踪：拉夫罗夫宣布俄伊将签署条约，重点关注防务合作；泽连斯基表示袭击库尔斯克是出于“外交目的”；美国防部宣布向乌克兰提供4.25亿美元军援。2）巴以冲突跟踪：以军袭击加沙多地致大量伤亡，哈马斯拒绝停火协议；五角大楼发布声明，将向中东部署额外军事力量；以军袭击黎巴嫩首都，伊拉克民兵武装对以发动袭击。3）美国第三季度实际GDP年化环比初值报2.80%，预期3.00%，第二季度终值为3.00%。10月失业率报4.10%，前值4.10%，预期4.10%，10月新增非农就业人数1.20万人，预期增11.30万人 ， 前值下修为22.30万人 。 据CME“ 美联储观察 ”， 截至2024/11/02，美联储11月降息25基点的概率为98.9%，不降息的概率为1.1%，降息50基点仍然不在讨论范围之内。 行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动 把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待，可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐步体现。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 1.市场思考：如何理解近期大小盘市场的分化问题？ 1.1.历史上大小盘的分化往往是由于市场主体定价资金的变迁影响 以中证2000和中证A100作为大小盘指数分析来看，10月以来可以分为两个阶段，阶段一是从10/8-10/11两个指数均处于调整态势，阶段二是从10/14至今中证A100指数处于震荡，而中证2000指数则持续走强，并且接近10/8的新高。 回顾2014年至今大盘/小盘指数出现上行的几个阶段： 1）2014-2015H1，中证2000/A100的相对指数处于上行，并且总体上来看，绝对指数均处于上行，小盘指数表现出明显的超额收益，但期间在2014年12月也发生了逆转，中证A100大幅上涨，而2000高位出现回撤，调整至半年线附近； 2）而2017- 2018M2 、 2020M10 - 2021M2 ，中证2000/A100的相对指数处于下行，期间则表现为大幅分化，大盘指数上行，小盘指数下行； 3）在2019- 2020M9 的牛市期间， 2019M2 -M4、 2020M3 、 2020M7 -9，小盘指数均相对大盘指数上行，这几个阶段属于同涨时间。 另外，在2022年M5-2023年的阶段，则表现为大盘指数走弱，小盘指数震荡上行，这段时间市场处于下行。 重要核心指数受到大盘股的影响显著大于小盘股。以上证综指为例（截至11/2），中证A100的成分股合计权重为30.43%，而中证A2000的成分股合计权重为6.37%。 图1：2014年至今的大小盘分化情况（蓝框表示小盘风格占优的阶段，紫色框表示大盘风格占优的阶段） 更进一步的来看，大小盘指数表现的强弱取决于市场定价主体的变迁。在换手率的中枢提升时，往往表示增量资金入市，自然人成交占比回升，小盘指数阶段性跑赢。 在10月7日外发报告《港股是先行军，A股是主战场》中，我们指出：换手率突破阈值的背后或反映了增量资金密集入市的现状。从静态状态上讲，换手率=成交金额/流通市值，反映的是存量资金的交投情绪情况，而当换手率快速上行突破前期高位时，或一定程度上表明流动性矛盾短时间内出现激化，新增资金带来的成交额在上行。 客户交易结算金在2012年至2022年有两轮上行，期间换手率演绎特征不同，但较往常均有不同幅度提升。2014年 H2 -2015年H1加速上行，2019-2021年稳步上行，对应的换手率分别为2014H2-2015H1从0.6%上行至超过4%以上，而2019-2021年的节奏更为稳健，在2019年2月、2020年7月、2021年8月换手率有阶段性的脉冲，但均未超过3%的阈值，但中枢的换手率较2018年是有所提升的。 因此这些换手率提升的时间段，往往是和小盘指数跑赢的阶段相对应的。根据上交所披露的数据来看，2017年自然人交易占比达到82%，2014-2015年则超过85%，因此目前自然人的交易占比可能仍然处于较高的位置，这或能表明换手率的上升是由自然人直接交易贡献的。 1.2.2014年年末的大小盘切换是小盘过于拥挤叠加边际催化 当然在2014H2-2015年的换手率上行+小盘行情占优的牛市行情中也发生过逆转，时间点在2014年的年末，并且幅度较大，如图1所示，2014年末相对指数低于年初。 在2014年小盘风格持续得到催化以后，2014年10月头部个股的成交占比持续回落，创了2014年以来的新低，反映小盘风格的拥挤度在上升。 另外，我们认为还有几个因素的边际催化，促成了小盘向大盘的切换。宽货币周期开启，叠加沪港通业务的正式启动，加上时间临近机构的年底考核窗口期，催化了大小盘的转化。 2014年11月下旬央行降息，贷款利率降幅大于存款利率，上一次降息是在2012年的7月。中国人民银行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。 沪港通业务也在2014年11月下旬正式启动。2014年11月17日，香港证券交易所与上海证券交易所正式启动沪港通业务。而由于沪股通投资范围的限制以及外资的主观偏好，沪股通的开通也有利于大盘蓝筹风格的交易风格。 图2：2014年10月头部个股拥挤度明显下行 1.3.现阶段小盘因子可能仍然活跃 当前市场价格指数方面，2000相对100的指数走阔，而亏损股指数相对绩优股指数已经越过2023年12月的高点，表明在当前小盘以及业绩亏损因子显著跑赢。 图3：亏损股指数相对绩优股指数创下新高 从市场定价主体上来看，融资余额不断上行，换手率较今年9月下旬之前仍然处于高位，而9月的数据显示公募基金的份额仍然处于下行，表明公募的负债端仍然面临压力。目前高风险偏好的活跃自然人资金占据主导地位。 图4：换手率较高位回落但仍然明显高于过去 图5：融资余额近期仍处于不断上行 因此，尽管当前小盘相对大盘明显跑赢，但从图2来看，目前小盘的拥挤度仍然并不高，且在这一轮定价主体的变迁下，预计小盘活跃的可能性仍然较高。 结合过去经验上来看，大小的切换受基本面与监管影响大。另外，2014年Q3中证100中非银金融、银行、房地产合计占比达到51%，因此2014年末的宽货币周期启动，金融行业最为受益，这也推动了大盘指数的走强；而现阶段金融地产的合计仅只有15.2%，占比前3的行业分别为电力设备、电子、食品饮料，与之前的环境也并不一致，宽货币对目前高权重的行业影响或相对有限，更加需要关注业绩预期的变化，后续需要关注逆周期政策出台及效果、国际形势变化及监管动向等。 2.国内：10月制造业PMI回暖，工业企业利润增速下滑 2.1.10月制造业PMI回暖，价格指数持续回升，但建筑业扩张减速 10月份制造业PMI重回扩张区间。10月制造业采购经理指数（PMI）为50.10%，上月为49.80%，重回扩张区间。非制造业商务活动指数为50.20%，上月为50.00%。综合PMI产出指数为50.80%，比上月上升0.4个百分点。按照规模划分，大型企业、中型企业、小型企业PMI指数分别为51.50%、49.40%、47.50%，大中型企业景气度均回升，小型企业景气度回落。 供给端有所回暖。从各分项情况来看，生产指数、新订单指数分别为52.00%、50.00%，分别比上月回升0.80和0.10个百分点，生产端扩张加速。供货商配送时间指数为49.60%，比上月回升0.1个百分点，生产端各分项大部分走强，整体看生产扩张有所加速，需求端恢复迹象走强。 上游价格指数持续回升。价格类指标方面，主要原材料购进价格指数为53.40%，高于上月8.3个百分点，9月出厂价格指数为49.90%，高于上月5.90个百分点，上游价格指数整体回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均有较大幅度回升。 非制造业方面，非制造业商务活动指数为50.20%，比上月回升0.2个百分点，扩张加速。 分行业看，建筑业指数为50.40%，低于上月0.3个百分点，景气度下行；服务业指数为50.10%，高于上个月0.2个百分点，服务业景气度回升。 9月生产活动整体回暖，制造业PMI指数上行，重回扩张区间，同时商务活动扩张加速，非制造业PMI指数回升，服务业景气度回升，整体看综合PMI指数上行。需求端恢复出现迹象，上游价格持续回升，主要原材料购进价指数和出厂价格指数均有较大幅度回升。 图6：10月制造业PMI仍处于扩张区间 图7：10月PMI分项分化（单位%） 图8：10月制造业PMI分项表现较分化（单位%） 图9：10月非制造业PMI：建筑业景气度回落，服务业景气度回升（单位%） 2.2.工业企业利润增速持续走弱，补库周期处于低位 工业企业利润增速持续下滑。9月工业企业利润当月同比报-27.10%。进行12个月的平滑处理以后，工业企业利润同比下降0.92%，前值+1.97%。1-9月，工业企业利润总额累计同比为-3.50%，较前值0.50%下行，累计同比数据自年初以来首次负增长。 整体上，当前库存周期处于利润持续