营销投放致三季度利润率走低，关注行业竞争格局改善

承接华图教育品牌，转型招录培训赛道。2023年10月11日，上市公司全资子公司华图教育科技与公司间接控股股东华图宏阳签订了《无形资产无偿授权使用协议》，华图宏阳将开展招录培训业务相关的无形资产无偿授权给华图教育科技使用，且该项许可不收取许可费用。与此同时，华图宏阳停止招生工作，并向上市公司交付存量课程，退出相关领域，避免同业竞争。上市公司的战略重心逐渐由主营建筑工程设计转变为招录考试培训业务。 华图教育（上市公司拟承接资产）系公考行业传统领军者，历史多次冲击资本市场未果，整体业务经营风格一直偏稳（2015-2017/2020-2022年营收分别13.2/18.9/22.4/17.4/14.9/21.0亿）。公司在线下笔试与面试环节积累深厚，在同行因经营偏激进业务停滞背景下，公司2023年前三季度实现收入21.1亿元；同期毛利率分别59.1%/60.8%/54.6%/46.9%/53.1%/55.1%，2023年前三季度毛利率59.0%，盈利能力改善明显（注：2020-2023年毛利率口径与前期口径略有差异）；2015-2017年分别实现归母净利润2.1/3.4/3.7亿元。截至2018年6月底，培训中心数为394个。 2024年前三季度实现归母净利润1.29亿元，新开展招录业务助力。2024年前三季度，公司营收21.31亿元/+4702%，归母净利润1.29亿元/+3595%，扣非归母净利润1.02亿元/+1641%。2024Q3，公司营收6.25亿元/+4964%，归母净利润783万元/+4064%,扣非净利润363万元/+351%。收入利润同比高增系非学历培训业务顺利开展带来经营助力。第三季度销售收款8.32亿元，三季度末合同负债为8.94亿元，环比二季度末（7.59亿元）有所提升。 非学历培训结构性改善利润率，三季度净利率边际走低。2023前三季度，公司毛利率57.90%（华图教育2023年前三季度毛利率为59.0%），同比+41.2pct；归母净利率6.07%，同比扭亏增+14.4pct，利润率同比大幅改善系非学历业务注入的结构性改善；但2024Q3净利率仅1.25%，环比上半年（8.07%）边际下滑。前三季度，公司期间费率51.99%，同比+28.15pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别+27.62/-3.32/+2.62/+1.23pct，其中销售费率占比大幅提升系非学历培训销售工资薪酬增加影响。2024Q3，期间费率60.73%， 同比+35.60pct， 其中销售/管理/研发/财务费率分别+33.00/-3.87/+5.29/+1.17pct，Q3净利率走低系受销售费用投放增加影响。 国考招录人数稳中有升景气度延续，行业竞争致赛道CR3份额下滑。2025年国考报名于10月15日开始，本年度计划招录3.97万人/+0.4%。保持稳中有升，但扩招速度边际有所放缓（2024年扩招7%）。10月26日国考资格审查完成，2025年国考共有341.6万报考过审，同比+13%，过审口径报录比达86:1，预计招录培训赛道维持高景气度。参考弗若斯特沙利文数据估算，我们预估2024年公考TOP3机构CR3同比略有下滑，预计受行业低价竞争加剧、部分机构仍需解决历史经营包袱等原因综合影响。 风险提示：消费力下行；政策趋严；竞争加剧；新成长曲线拓展不及预期等。 投资建议：上市公司期内已逐渐承接非学历培训业务，战略转型已经显著增厚公司经营业绩。公考招录赛道虽仍保持高景气度，但业内低价竞争压力仍存，基于上述原因我们谨慎预计公司2024-2026年收入为25.2/28.9/33.0亿元，归母净利润为1.68/2.03/2.41亿元（收入利润大幅提升系原来预测仅考虑传统建筑设计业务贡献），对应PE为62/52/43x，考虑竞争格局及估值水平，给予公司“中性”评级，建议跟踪竞争格局变化及盈利改善进展。 2022 107-2.9%11-14.5%0.08 17.5%3.6%955 481.5 34.27 2023 247 131.3%-92-941.5%-0.65-38.6%-43.9%-113-122.2 49.80 2024E 2,517 918.5%168-283.0%1.20 8.3%52.2%62 65.3 32.38 2025E 2,891 14.8%203 20.4%1.44 9.2%44.2%52 51.2 22.78 2026E 3,298 14.1%241 18.8%1.71 9.3%38.9%43 44.0 16.85 盈利预测和财务指标 2024Q3实现归母净利润783万元，同增4064%。2024年前三季度，公司实现营收21.31亿元/+4702.21%，归母净利润1.29亿元/+3594.67%，扣非归母净利润1.02亿元/+1641.05%。2024Q3，公司实现营收6.25亿元/+4964.32%，归母净利润783万元/+4064.07%,扣非归母净利润363万元/+350.59%。期内公司收入与利润均同比高增，系期内非学历培训业务注入上市公司带来经营改善助力（2023年11月起上市公司全资子公司华图教育科技正式开展非学历类培训业务）。 图1：华图山鼎前三季度营业收入及归母净利润（单位：亿元） 图2：华图山鼎三季度营业收入及归母净利润（单位：亿元） 非学历培训结构性改善利润率，三季度净利率边际走低。2023前三季度，公司毛利率57.90%，同比+41.2pct；归母净利率6.07%，同比扭亏增+14.4pct，利润率大幅改善系非学历业务注入的结构性改善；但2024Q3净利率仅1.25%，环比上半年（8.07%）边际下滑。前三季度，公司期间费率51.99%，同比+28.15pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别+27.62/-3.32/+2.62/+1.23pct，其中销售费率占比大幅提升系非学历培训销售工资薪酬增加影响。2024Q3，期间费率60.73%，同比+35.60pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别+33.00/-3.87/+5.29/+1.17pct，三季度净利率边际有所走低，预计更多受销售费用投放增加影响。 图3：华图山鼎毛利率、净利率变化情况 图4：华图山鼎三项费用率变化情况 国考招录人数稳中有升景气度延续，赛道CR3略有下滑。2025年国考报名于10月15日开始，本年度计划招录3.97万人/+0.4%。保持稳中有升，但扩招速度边际有所放缓（2024年扩招7%）。10月26日国考资格审查完成，2025年国考共有341.6万报考过审，同比+13%，过审口径报录比达86:1，预计招录培训赛道维持高景气度。参考弗若斯特沙利文数据估算，我们预估2024年公考TOP3机构CR3同比略有下滑，预计受行业低价竞争加剧、部分机构仍需解决历史经营包袱等原因综合影响。 投资建议：上市公司期内已逐渐承接非学历培训业务，在招录培训行业高景气度以及华图教育品牌加持下，战略转型已经显著增厚公司经营业绩。目前公考招录赛道虽仍保持高景气度，但行业内低价竞争压力仍存，头部机构短期也不得不加大营销投放以保证自身份额，基于上述原因我们谨慎预计公司2024-2026年收入为25.2/28.9/33.0亿元，归母净利润为1.68/2.03/2.41亿元（收入利润预测大幅提升系原来预测仅考虑传统建筑设计业务贡献），对应PE为62/52/43x，考虑行业竞争格局以及估值水平，给予公司“中性”评级，建议跟踪行业竞争格局变化以及公司盈利改善进展。 表1：华图山鼎盈利预测拆分 利润表（百万元）营业收入 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）