短债基金：风波后的复苏吗？

固定收益专题 短债基金：风波后的复苏吗？ 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 研究助理 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 苏恩民 相关研究 邮箱：suem＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益专题 专题报告 2024年11月03日 投资要点： 纯债型基金出现近6个季度以来的首次规模下降。8月以来债市明显调整，且信用债市场表现明显弱于利率债，对应到产品端，截至10月底固收类理财、短期纯债基金近一年回报中位数分别为2.44%、2.86%，较7月底分别下滑60bp、37bp； 中长期纯债基金表现则相对较好，截至10月末的近一年回报中位数为3.86%，较7月底降幅29bp。从产品规模来看，截至三季度末，纯债基金（短债、中长债、 指数型债基）规模环比二季度末下降2069亿元，出现了自2023年下半年以来规模的首次下降。但拆分结构数据来看，不同类型产品间分化显著：中长期纯债产品规模基本环比持平，指数型债基规模环比增长3%，短债基金表现相对较弱，规模环比减少15%、2266亿元。 从三季度数据来看，短债产品中，机构持有占比较高的产品，Q3规模降幅相对越大、最大回撤中位数也较高。剔除掉有最短持有期限和封闭运作期限的产品后，我们对短债、中长期纯债产品（初始基金，样本分别为210只、981只）的机构占 比、规模变动、回撤进行分析。以2024年中的机构份额占比来看，短债基金中，机构占比、规模环比降幅、最大回撤呈现一定的正相关，即机构占比较高的短债基金，Q3末基金规模降幅相对更大，对应的最大回撤也较高。举例来看，Q2末机构占比在80%以上的短债产品，Q3末规模环比降幅24%，最大回撤中位数0.45%；而机构占比20%-40%的产品中，Q3规模环比降幅为14.7%，最大回撤中位数0.35%。对照来看，中长期纯债基金产品中并未出现这种显著的相关性。 短债基金杠杆率、久期均小幅下降，中长期纯债基金杠杆率、久期则均上行。截至2024年Q3末，短债基金杠杆率由上季度末的113.27%微降至113.20%，久期（重仓券计算）由上季度末的0.69下降至0.64；中长期纯债产品杠杆率环比上行0.9pct 至118.7%，久期上行0.1至2.6年。持仓券种方面，短债基金中，各品种债券持 仓规模均有所下滑，环比来看降幅最高的品种是同业存单，其次为国债、政策性金 融债，同业存单持仓降幅接近40%。中长期纯债产品中，国债、其他、地方政府债增幅明显，信用债、同业存单持仓则出现了明显下降，企业发行债券、同业存单降幅分别为6.78%、5.14%。从整体短债、中长债基金前五大持仓分析来看，信用债中金融债是第一大持仓，持仓隐含评级集中在AAA-；非金融信用债中，持仓隐含评级集中在AA+，城投债前五大持仓省份集中在浙江、江苏、山东、四川、湖南。 债市企稳，短债基金或率先回暖。去年7月一揽子化债以来，超短债、中短债产品，先通过信用下沉，后通过久期扩张，在收益上做到了增强，又保持了较好的流动性管理的形象，不仅在零售渠道受到欢迎，另外一方面，也成为很多理财子进行 更平滑投资的重要工具：截至2024年6月末，短债基金规模同比增长63.23%，远超过中长期纯债产品同期增幅的25.31%。虽然本轮债市调整中短债产品规模下降幅度相对更高，但对比2022年末理财赎回潮期间的债基产品表现来看，2022年Q4短债、中长期纯债产品降幅分别为2979亿元、1499亿元；而随着债市修复，2023年前两个季度短债基金规模分别环比增长12%、28%，而同期中长期纯债基金规模环比变动分别为0%、7%。展望后市，随着债市企稳，短债基金规模或逐步回温，并推动存单、短端信用债利率下行。 风险提示：货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.风险提示8 图表目录 图1：债券型基金、固收类理财近1年回报中位数（%）4 图2：纯债基金规模及环比变动（亿元、%）4 图3：纯债基金机构持有比例（%）5 图4：纯债基金规模（亿元）5 图5：短债基金Q3回撤和规模变动5 图6：中长期纯债基金Q3回撤和规模变动6 图7：短期债券型基金持仓券种6 图8：中长期债券型基金持仓券种7 图9：短债基金杠杆率中位数（%）7 图10：短债基金久期7 图11：中长期纯债基金杠杆率中位数（%）7 图12：中长期纯债基金久期7 图13：债券型基金城投债持仓总市值（亿元）8 图14：债券型基金非金融信用债持仓隐含评级分布-总市值(亿元)8 图15：债券型基金金融债持仓隐含评级分布-总市值(亿元)8 图1：债券型基金、固收类理财近1年回报中位数（%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 1.5 固收类理财短期纯债基金中长期纯债基金 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：纯债基金规模及环比变动（亿元、%） 时间 中长期纯债（亿元） 短期纯债（亿元） 指数债券型基金（亿元） 中长期纯债：环比 短期纯债：环比 指数债券型基金：环比 2019/3/31 16,318 1,947 1,464 5%4% 14% 51% 2019/6/30 16,972 1,520 1,918 -22% 31% 2019/9/30 19,098 1,875 2,235 13% 23% 17% 2019/12/31 24,219 2,489 3,503 27% 33% 57% 2020/3/31 27,331 2,885 3,561 13% 16% 2% 2020/6/30 28,644 2,992 3,993 5% 4% 12% 2020/9/30 30,377 2,523 3,280 6% -16% -18% 2020/12/31 32,319 2,608 3,847 6%1% 3%4% 17% 2021/3/31 32,486 2,724 3,136 -18% 2021/6/30 34,558 3,199 2,986 6%11%10%3%7% 17% -5% 2021/9/30 38,331 3,899 3,079 22% 3% 2021/12/31 42,182 5,060 4,091 30% 33% 2022/3/31 43,358 6,006 3,802 19% -7% 2022/6/30 46,452 8,421 5,348 40% 41% 2022/9/30 49,831 9,374 5,374 7% 11% 0% 2022/12/31 48,332 6,395 5,876 -3% -32% 9% 2023/3/31 48,135 7,183 4,769 0% 12% -19% 2023/6/30 51,297 9,225 5,568 7%2% 28% 17% 2023/9/30 52,319 9,169 5,936 -1% 7% 2023/12/31 56,444 10,141 7,799 8% 11% 31% 2024/3/31 58,962 12,052 7,439 4%9% 19% -5% 2024/6/30 64,278 15,057 9,923 25% 33% 2024/9/30 64,191 12,791 10,207 0% -15% 3% 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：纯债基金机构持有比例（%） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 0% 短期纯债-机构持有比例中长期纯债-机构持有比例 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：纯债基金规模（亿元） 中长期纯债短期纯债指数债券型基金 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 0 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：短债基金Q3回撤和规模变动 机构占比区 9月以来最 基金数量 Q2基金规模 Q3基金规模 规模变动 Q3规模环 间（份额合 大回撤中 （只） （亿元） （亿元） （亿元） 比变动 计） 位数（%） （%） 0-20% -0.21 35 947 822 -125 -13.17% 20-40% -0.35 44 2584 2204 -380 -14.70% 40-60% -0.38 27 1298 1045 -253 -19.51% 60-80% -0.41 34 2782 2266 -516 -18.55% 80-100% -0.45 70 4037 3068 -968 -23.99% 全部样本 -0.39 210 11647 9406 -2242 -19.25% 资料来源：Wind，德邦研究所，注：剔除最短持有期限和封闭运作期基金，最大回撤统计日期为2024年11月1日，仅统计初始基金、统计数据均为合计口径。 图6：中长期纯债基金Q3回撤和规模变动 机构占比区间（份额合计） 9月以来最大回撤中位数 （%） 基金数量 （只） Q2基金规模 （亿元） Q3基金规模 （亿元） 规模变动（亿元） Q3规模环比变动（%） 0-20% -0.62 82 1322 1915 593 44.86% 20-40% -1.23 13 450 408 -42 -9.29% 40-60% -0.91 36 1502 1457 -45 -2.96% 60-80% -0.91 48 3593 3417 -175 -4.88% 80-100% -0.74 802 22387 22027 -360 -1.61% 全部样本 -0.76 981 29253 29225 -29 -0.10% 资料来源：Wind，德邦研究所，注：剔除最短持有期限和封闭运作期基金，最大回撤统计日期为2024年11月1日，仅统计初始基金、统计数据均为合计口径。 图7：短期债券型基金持仓券种（亿元） 国债 金融债（非政金债）企业发行债券 可转债 政策性金融债 企业短期融资券资产支持证券QDII 同业存单 中期票据市值其他 央行票据 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 资料来源：Wind，德邦研究所 图8：中长期债券型基金持仓券种（亿元） 国债政策性金融债 金融债（非政策性金融债）企业发行债券中期票据市值可转债 同业存单 企业短期融资券资产支持证券 90,000 80,000 70,000 60,0