业绩稳健增长，成本红利凸显

2024年11月03日 涪陵榨菜（002507）证券研究报告 业绩稳健增长，成本红利凸显 事件：24Q1-3实现收入/归母净利润19.62/6.71亿元，同比0.56%/1.74%；24Q3实现收入/归母净利润6.57/2.23亿元，同比6.81%/17.88%。 Q3动销改善，业绩稳健增长。Q3动销改善主要系：1）Q3为榨菜消费传统旺季，公司加大终端销售费用投放，增加推广活动；2）公司上半年对销售组织架构及考核模式进行调整，销售考核更注重结果导向，一定程度激励销售人员积极性；3）调整优化经销商后，促进终端市场铺货动销；4）Q3取消终端2元价格带产品的调货配比限制，根据各地市场需求及时上架终端2元价格带产品。产品看：Q1-3榨菜略有增长，萝卜、泡菜降幅收窄；Q3榨菜/萝卜/泡菜均有增长。渠道看：家庭消费渠道与餐饮渠道均有一定程度增长，餐饮端由于基数较小，Q1-3总体增速30%左右，比家庭消费渠道增速快。 成本红利凸显，Q3费投加大。24Q3毛利率/净利率分别同比变动+10.48/ +3.18个百分点至56.17%/33.91%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+5.50/-0.14/-0.07个百分点至17.24%/3.13%/-3.70%。销售费用率增长较多主要系公司在Q3开始加大费用投入，管理费用率和财务费用率基本持平。另外净利率增幅低于毛利率主要还受投资净收益（占营收比重同比-1.02pct）/公允价值变动净收益（占营收比重同比-0.89pct）影响。 投资建议：24Q3公司加大费投+产品&渠道调整取得良好效果，叠加新采购青菜头使用，利润弹性凸显。全年来看，我们认为公司调整红利逐渐显现，预计全年稳健增长。根据三季报，我们略调整盈利预测，预计24-26年营收分别25/27/29亿元（前值为26.49/29.21/31.99亿元），同增3%/7%/7%；归母净利润分别8.58/9.30/10.06亿元（前值为9.11/10.12/11.17亿元），同增4%/8%/8%，对应PE分别为20X/19X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险； 投资评级 行业食品饮料/调味发酵品Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格15.18元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)1,153.92 流通A股股本(百万股)1,148.91 A股总市值(百万元)17,516.49流通A股市值(百万元)17,440.52每股净资产(元)7.43 资产负债率(%)6.01 一年内最高/最低(元)17.20/11.47 作者吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 张潇倩分析师 SAC执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 何宇航分析师 SAC执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 股价走势 涪陵榨菜沪深300 16% 10% 4% -2% -8% -14% -20% -26% 2023-112024-032024-07 资料来源：聚源数据 新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。 相关报告 1《涪陵榨菜-半年报点评:业绩有所承压，提质增效仍有可期》2024-09-02 2《涪陵榨菜-季报点评:双拓战略推进， 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,548.32 2,449.85 2,534.18 2,709.59 2,893.98 增长率(%) 1.18 (3.86) 3.44 6.92 6.80 EBITDA(百万元) 1,061.99 981.32 1,008.08 1,083.60 1,153.17 归属母公司净利润(百万元) 898.79 826.58 858.36 929.57 1,006.10 增长率(%) 21.14 (8.03) 3.85 8.30 8.23 EPS(元/股) 0.78 0.72 0.74 0.81 0.87 市盈率(P/E) 19.49 21.19 20.41 18.84 17.41 市净率(P/B) 2.26 2.12 2.04 1.90 1.76 市销率(P/S) 6.87 7.15 6.91 6.46 6.05 EV/EBITDA 17.18 11.09 11.52 10.08 8.72 资料来源：wind，天风证券研究所 业绩保持稳健》2024-04-30 3《涪陵榨菜-年报点评报告:各业务板块有序推进，看好双拓战略发展》2024-04-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,414.38 3,679.99 4,012.17 4,681.45 5,552.41 营业收入 2,548.32 2,449.85 2,534.18 2,709.59 2,893.98 应收票据及应收账款 5.57 10.50 5.11 7.45 7.24 营业成本 1,194.00 1,207.41 1,238.52 1,315.81 1,392.81 预付账款 12.56 4.62 17.48 3.11 19.04 营业税金及附加 39.99 37.64 38.94 41.64 44.47 存货 470.44 495.37 406.06 584.24 474.45 销售费用 365.44 327.52 329.44 352.25 382.00 其他 2,858.07 2,743.67 3,153.34 2,946.00 3,052.11 管理费用 86.35 87.88 88.70 94.84 101.29 流动资产合计 6,761.01 6,934.15 7,594.15 8,222.26 9,105.25 研发费用 4.22 6.00 5.07 5.42 5.79 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (105.05) (100.71) (110.08) (124.41) (146.45) 固定资产 1,146.58 1,055.53 1,046.94 1,012.68 964.34 资产/信用减值损失 (3.54) 6.46 0.14 1.02 2.54 在建工程 55.83 138.25 94.12 72.06 61.03 公允价值变动收益 13.05 10.51 0.00 0.00 0.00 无形资产 499.71 488.95 477.35 465.76 454.16 投资净收益 70.44 67.45 60.27 66.05 64.59 其他 138.64 152.52 120.89 137.35 136.92 其他 (171.57) (175.92) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,840.77 1,835.24 1,739.30 1,687.85 1,616.46 营业利润 1,054.99 975.62 1,004.00 1,091.12 1,181.20 资产总计 8,601.78 8,769.39 9,333.45 9,910.11 10,721.71 营业外收入 1.15 0.13 0.48 0.59 0.40 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.45 0.99 0.54 0.66 0.73 应付票据及应付账款 165.15 146.62 150.95 185.02 164.95 利润总额 1,055.70 974.75 1,003.94 1,091.05 1,180.87 其他 410.97 223.31 498.33 392.47 521.89 所得税 156.91 148.18 145.57 161.47 174.77 流动负债合计 576.12 369.94 649.28 577.49 686.84 净利润 898.79 826.58 858.36 929.57 1,006.10 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 898.79 826.58 858.36 929.57 1,006.10 其他 108.97 94.65 105.20 102.94 100.93 每股收益（元） 0.78 0.72 0.74 0.81 0.87 非流动负债合计 108.97 94.65 105.20 102.94 100.93 负债合计 846.61 524.99 754.48 680.43 787.77 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 887.63 1,153.92 1,153.92 1,153.92 1,153.92 成长能力 资本公积 3,202.94 2,936.65 2,670.36 2,670.36 2,670.36 营业收入 1.18% -3.86% 3.44% 6.92% 6.80% 留存收益 3,664.60 4,153.84 4,754.69 5,405.39 6,109.66 营业利润 20.76% -7.52% 2.91% 8.68% 8.26% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 21.14% -8.03% 3.85% 8.30% 8.23% 股东权益合计 7,755.17 8,244.41 8,578.97 9,229.67 9,933.94 获利能力 负债和股东权益总计 8,601.78 8,769.39 9,333.45 9,910.11 10,721.71 毛利率 53.15% 50.72% 51.13% 51.44% 51.87% 净利率 35.27% 33.74% 33.87% 34.31% 34.77% ROE 11.59% 10.03% 10.01% 10.07% 10.13% ROIC 19.98% 23.72% 28.95% 30.80% 33.40% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 898.79 826.58 858.36 929.57 1,006.10 资产负债率 9.84% 5.99% 8.08% 6.87% 7.35% 折旧摊销 115.96 113.96 114.31 117.91 120.96 净负债率 -44.03% -44.64% -46.77% -50.72% -55.89% 财务费用 (87.99) (79.53) (110.08) (124.41) (146.45) 流动比率 9.17 16.11 11.70 14.24 13.26 投资损失 (70.44) (67.45) (60.27) (66.05) (64.59) 速动比率 8.53 14.96 11.07 13.23 12.57 营运资金变动 851.15 363.60 (66.70) (49.33) 95.72 营运能力 其它 (628.37) (721.67) 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 604.40 304.89 324.68 431.67 394.12 经营活动现金流 1,079.10 435.49 735.62 807.70 1,011.75 存货周转率 5.85 5.07 5.62 5.47 5.47 资本支出 38.18 108.88 39.45 52.26 52.01 总资产周转率 0