专题：美国大选的影响

证券研究报告|宏观点评 专题：美国大选的影响 宏观点评 日期：2024.11.03 事件点评 特朗普与哈里斯：“让美国再次伟大”与“机会经济”之间的博弈。两者对美国经济发展方式的看法有较大反差，其中特朗普的“让美国再次伟大（MAGA）” 聚焦于振兴美国制造业、减少对外依赖，核心在于通过减税、放松监管以及关税政策，帮助国内产业抵御外部竞争的冲击。以企业生产力和制造业自主性为驱动力的经济，依靠私营部门创造就业，推动经济增长。哈里斯提出的“机会经济”计划则将着力点放在了扩大中产阶级、缓解收入不平等，同时支持小企业和首次购房者。目标是通过更包容的经济政策，以渐进的税收改革来为教育、医疗保健和住房等社会福利项目提供资金，从而创造更多经济机会。帮助各阶级美国家庭更好地应对财务挑战，同时提升国家在技术创新和清洁能源领域的竞争力。 对美国经济而言，做为现任副总统的哈里斯上任后预计将延续拜登政府的政策目标，而特朗普将彻底改变当前的执政方针。第一，特朗普声称将会实施减税政策的做法有助于在短期内刺激美国经济。第二，可能带来较大的二次通胀 风险。我们测算，如果对华关税提升至60%，假设关税带来的成本提升中有25%转嫁到消费者，即消费者零售端价格上涨25%，那么5000亿美元的出口将会最少增加美国通胀0.6个百分点。第三，可能压低美国实际利率。他一向主张降息并维持低利率环境，且不尊重美联储独立性。鲍威尔任期将于2026年初结束，届时特朗普或任命更鸽派的主席，以实现低利率目标。此外，特朗普的通胀倾向经济政策也可能导致实际利率下降。 对中国经济而言，哈里斯在外事、贸易上将延续拜登政府的温和态度，特朗普则会在贸易上对国内带来较大冲击。从特朗普上一任期中的“言出必行”来看， 如果再次上台或将对华再次征税。根据我们的测算，在极端环境下60%的全面关税下美国自华进口商品金额将下降2600亿美元，占2023年中国全年GDP的1.46%左右，占2023年出口总额的7.6%。不过，从数据可以观察到中国向东盟、亚太地区的出口有所提升，预计将通过转口贸易分担部分压力。我们认为最终对GDP和出口总额的占比将在0.8%及4.4%左右。 特朗普或对资产价格带来一定影响。第一，美元短期可能走强，但长期或趋于疲软。特朗普的通胀性政策可能短期内提振经济，减弱美联储降息预期，从而 提振美元。长期看，减税的影响有限，加上特朗普对低利率的偏好，实际利率下降将削弱美元吸引力。第二，美股或受益。特朗普的减税政策利好企业盈利，低利率政策利于美股估值。其对股市的重视度较高，若当选可能对美股形成利好。第三，黄金有望受益。特朗普的去全球化立场削弱美元信用，提升黄金的相对价值。同时，其政策压低实际利率将抬升金价。第四，特朗普将增加地缘政治不确定性，冲击中国风险资产，尤其是依赖外部市场的板块。但这也可能引发内需刺激政策预期，利好地产、地方政府化债等内需板块。同时，科技战风险将增加国产替代板块的机会。 风险提示：1、特朗普上台后大幅提升关税或影响国内经济复苏进程； 2、两位候选人均强调地缘政治结盟，或导致全球摩擦难以降温。 分析师尤春野 登记编码：S0950523100001：13817489814 ：youchunye1@wkzq.com.cn 相关研究 《宏观政策积极发力，增量政策将引领资产价格回暖》(2024/10/28) 《从三中全会解读国企改革》(2024/8/13) 《如何看待海外衰退交易》(2024/8/6) 《稳增长、促消费、去产能——7.30政治局会议点评》(2024/7/31) 《二十届三中全会精神解读》(2024/7/19) 《中国制造业，如何从比较优势迈向竞争优势？》(2024/7/3) 《警惕债市风险》(2024/7/3) 《曙光初现——5月宏观环境观察》 (2024/6/21) 《二季度宏观政策：稳经济，化风险》 (2024/6/21) 《淡化时点，关注趋势——美联储6月会议点评》(2024/6/13) 美国大选时间线 从2024年9月至最终获选人进入白宫共分为5个阶段，其中最关键的是11月5日（北京时间11月6日）的总统大选日（PresidentialGeneralElection），即所有符合条件的公民都可以参加的普选。后续12月的选举人团制度（ElectoralCollege）更多的是“走过场”。因此在一定程度上可以将11月5日的投票结果作为最终结果。 图表1：美国大选时间轴 资料来源：美国有线电视新闻整理,五矿证券研究所 “让美国再次伟大”与“机会经济”的博弈 特朗普与哈里斯的博弈在于对美国经济发展路径的设想，两者的不同在于特朗普倾向于依靠独立且具有韧性的经济发展来平衡发展中的矛盾，而哈里斯强调应该着手解决财富分配不平等的发展问题，打造更具包容性的经济发展模式。 从细节看，特朗普的策略是“让美国再次伟大（MAGA）”聚焦于振兴美国制造业、减少对外依赖，核心在于通过减税、放松监管以及关税政策，保护美国的国内产业，防止受到外国竞争的冲击。以企业生产力和制造业自主性为驱动力的经济，依靠私营部门创造就业，推动经济增长。哈里斯提出的“机会经济”计划有所不同，将着力点放在了扩大中产阶级、缓解收入不平等，同时支持小企业和首次购房者。目标是通过更包容的经济政策，帮助美国家庭更好地应对生活中的财务挑战，同时提升国家在技术创新和清洁能源领域的竞争力。策略的核心是通过渐进式税收改革来为教育、医疗保健和住房等社会福利项目提供资金，从而创造更多经济机会。 对于两者而言，不论谁上台在短期内都面临政府赤字和通胀两个美国经济当前的主要问题。特朗普希望通过减税和放松管制拉动经济内生增长动力，短期内通过抬高进口关税、缩减政府规模及支出的方式平衡财政，长期通过释放经济活力进一步降低财政赤字压力。哈里斯更加倾向于采取渐进税收的模式逐步减少债务。对于通胀，两者都希望从供给侧着手（例如提高住房和能源供给），通过提高供给降低价格水平。 政策领域哈里斯特朗普 图表2：主要经济政策对比 财政增加医疗保健、住房和绿色基础设施的减少政府在各项项目上的支出，国防开 社会支出，部分资金来源于关闭税收漏洞。 支除外，并通过放松管制支持经济增长。 支持政策以确保联邦预算不会过度依赖增加国防支出，推行支持商业的放松管 债务融资。 制政策，并优先削减社会福利项目的支出。 税收增加公司税，为社会项目和基础设施提延续并扩大2017年减税政策，计划将 供资金。公司税率进一步降至15%。 提高高收入者的税收，同时扩大对中低取消社保福利税，以增加老年人可支配 收入家庭的税收抵免。 货币支持美联储的独立性，平衡通胀和就 业，对加息保持谨慎。 收入。 支持降低利率，倡导通过更积极的方式影响美联储政策以促进经济增长。 应对债务/财政收支通过有针对性的税收改革和对社会项目通过缩小政府规模、优先削减社会福利 支出的控制实现逐步减少债务。项目支出，减少国家债务。 应对通胀通过负责任的财政政策来应对通胀，避通过放松管制和减税来应对通胀，以促 免过度依赖赤字支出。 贸易对华：支持公平贸易，但避免激进关 税；通过伙伴关系在劳工和环境标准上对中国施加压力。 进供给侧经济增长。 对华：提出广泛的关税措施，包括对所有进口商品征收10%的关税，针对中国商品的特定关税（60%左右），以解决贸易逆差和“不公平行为”，同时限制技术转让，保护美国知识产权。 对欧盟：支持多边贸易协定以加强盟友对欧盟：重新谈判现有贸易协定以获取 关系，外交解决数字税等问题。 资料来源：英国广播公司新闻整理,五矿证券研究所 更有利的条件，如果欧盟的做法被视为“不公平”，将威胁征收关税。 要达到经济维持目前较高增速的同时降低债务、通胀水平，并且要求收窄过去财富分配带来的不平等问题本身具有一定的矛盾。在公共政策里，从提供住房和更经济的医疗体系，到支持制造业，再到为数百万美国人提供税收减免都将推高债务水平，根据联邦预算委员会的报告，哈里斯的计划将在未来十年内使债务增加3.95万亿美元，而特朗普的平台将导致债务飙升7.75万亿美元。单方面看，我们认为短期内压降债务水平和通胀具有一定的难度。特别是，特朗普对关税、移民政策的调整有可能进一步抬升通胀，加剧不平等现象的扩大。从目前两党的提议看，我们还没有看到实现同时对财政赤字进行控制、降低通胀、收窄不平等问题的综合解决方案。 整体上看，我们认为债务和价格水平是一个动态波动的过程，两者均受到了疫情及其导致的供给短缺、货币政策所致。回到美国国内经济，债务和价格水平的关键依然在于经济增长动能，产业回归美国的关键在于全要素生产率（TFP）的提升，如果本轮人工智能能够实现大规模工业化，制造业在进口关税上调、企业税费下降的背景下，有望对美国经济带来强有力的支撑。短期来看，两者的政策一次性推出势必会带来债务水平的抬升，但是如果长期能实现较高水平的经济增速并将通胀水平维持在与其适配的区间，两者将能够有效降低债务问题。对于是采取再分配还是直接提高福利水平以降低不平等问题的做法，在高增速下将具有更广阔的政策空间。 图表3：主要公共政策对比 政策领域 哈里斯 特朗普 医疗 扩大《平价医疗法案》并提供公共保险 选项以提高可及性，通过谈判降低药品 废除《平价医疗法案》；扩大健康储蓄账户（HSAs），允许跨州销售保险。 价格。 移民 综合移民改革，为“Dreamer”提供入 籍途径，结束家庭分离政策。 严格的移民政策，包括扩建边境墙、结束出生公民权，限制庇护申请。 气候 重返《巴黎协定》，实施类似于绿色新 退出气候协定；减少对企业的环境监 政的计划，投资于可再生能源，并在 管，增加化石燃料生产以实现“能源主 2030年前减少50%的碳排放。 导”。 教育 增加对公立教育的资金支持，扩大助学 通过联邦代金券支持学校选择，包括特 金的资格范围，支持普及学前教育，减 许学校，同时减少联邦政府在教育中的 轻学生债务负担。 角色。 外交 支持外交参与，采用多边方式应对全球 优先“美国优先”政策，减少对联盟的 问题，重建盟友关系。 依赖，专注于双边协议。 资料来源：英国广播公司新闻整理，美国有线电视新闻整理,五矿证券研究所 从特朗普首次任期政策实施的情况观察，虽然不能在任期内完全达到政策目标，但是在大选中多数承诺均进行了推进，且在力度和速度上超过了2000年以来的其他总统。我们认为如果此次获选，受制于债务和通胀的考虑，政策推进和落地的速度和规划将比前次更为谨慎，但依然具有较强的执行力度。特别是如果本次担任总统能够在四年后连任，我们认为达成政策目标的概率较大。 图表4：特朗普首次任期政策实施评估 政策领域政策目标成功实施的政策未完成的政策达成率 经济 通过减税 成功通过《减税与就业法 未能彻底减少政府支出，尽管 70% 和放松监管促进经 案》，将公司税从35%降至21%，个人所得税也有所减 削减了一些社会福利支出，但联邦赤字和国家债务仍然大幅 济增长 免。 增加。 大幅放松了对能源行业的监 未能通过计划中的大规模基础 管，特别是在石油和天然气 设施建设法案。由于党派分歧 领域。 和财政预算问题，基础设施投资未达到预期规模。 外事 减少国际 成功退出《巴黎气候协定》 未能完全退出北约或削减对其 70% 承诺，“美国优 并终止了伊朗核协议，集中资源关注国内经济。 支持，尽管提出质疑，但出于盟国的反对和国家安全考虑仍 先 推动了与阿富汗的和平协 维持对北约的承诺。 议，减少美军在阿富汗的驻 未能成功实现与朝鲜的无核化 军。 协议，尽管进行了多轮会谈，但未取得实质性进展。 移民 加强边境 建设了部分南部边境墙，并 未能完全完成南部边境墙的建 70% 管控，减 大幅度增加了对移民的执法 设计划，因资金和法庭判决等 少非法移民 力度。 实施了“零容忍”政策，增 问题未能达成