就诊人次延续高增长，重点城市形成一城多院格局

2024年11月03日固生堂(02273.HK) 就诊人次延续高增长，重点城市形成一城多院格局 公司快报 证券研究报告 医疗及医学美容服务(HS) 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价61.30港元股价(2024-10-31)36.55港元 事件： 2024年10月29日，公司自愿公告2024年前三季度经营数据， 交易数据总市值(百万港元) 8,907.55 流通市值(百万港元) 8,907.55 总股本(百万股) 243.71 流通股本(百万股) 243.71 12个月价格区间33.25/51.4港元 2024年Q3客户就诊人次达到148.5万人次，同比2023年Q3的 118.8万人次增长约25.0%。 就诊人次延续高增长，主要增长点来自于存量医疗机构。 固生堂 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2023-112024-022024-062024-10 股价表现 公司中报显示，2024年H1客户就诊人次达到238.3万人次，同比增长31.9%，2024年Q3延续上半年的高增长趋势，前三季度累计客户就诊人次达到386.8万人次。从内生和外延角度来看，2024年Q3新成立的医疗机构（2023年10月1日-2024年9月30日新收购及自建的医疗机构）客户就诊人次约7.7万人次，占比约6.5%；存量医疗机构的客户就诊人次140.8万人次，同比增长约18.5%；主要增长动力来自于存量医疗机构，新增医疗机构发挥有效补充作用。 医疗机构数量持续增加，重点城市形成一城多院格局。 根据公司投资者关系公众号，截至2024年10月18日，公司已在国 内外20个城市（含新加坡）开设74家线下中医诊疗机构，重点覆盖一线城市和省会级城市，多个重点城市已经形成一城多院格局。以固生堂郑州金水英协分院为例，建筑面积约为1,100平方米，共有13间诊室，4间治疗室，28个床位,30余位名医专家,其中省级名老中医7名，副主任以上医师18名，主治医师及执业医师13名,该分院是公司在河南郑州开设的第二家中医门诊，标志着公司在省会城市规模化发展战略布局上又迈出坚实一步。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为30.65亿元、39.77亿元、51.00亿元，归母净利润分别为3.44亿元、4.70亿元、6.24亿元，对应的PE分别为23.7倍、17.4倍、13.1倍。参考Wind一致预期，对标港股医疗服务或消费医疗可比公司锦欣生殖（2024年预测PE21.38倍）、海吉亚医疗（2024年预测PE12.26倍）、时代天使（2024年预测PE133.13倍），考虑到公司成长性突出，我们给予2024年40倍PE估值，对应6个月目标价61.30港元（报告日汇率：1港元=0.9161人民币），给予买入-A的投资评级。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-15.8 绝对收益-19.0 3M -8.9 4.1 12M -30.8 -21.9 马帅分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 相关报告业绩表现亮眼，自建+并购加 2024-08-21 速扩张业绩符合预期，高景气度持 2024-03-31 续线下业务增长强劲，“聚医” 2023-08-22 能力和“获客”能力同步提升 hexin1@essence.com.cn 各项经营指标持续优化，中2023-03-21 医连锁龙头高速扩张 风险提示：医疗机构扩张进度不及预期，中药饮片集采降价风险，医保政策变动风险。 经调整净利润大幅增长，核 2022-08-04 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 心城市加速扩张 主营收入 1,624.6 2,323.4 3,065.0 3,976.5 5,100.2 净利润 183.3 252.2 343.9 470.4 624.4 每股收益(元) 0.74 1.02 1.41 1.93 2.56 每股净资产(元) 6.36 7.06 8.45 10.38 12.94 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 45.1 32.7 23.7 17.4 13.1 市净率(倍) 5.3 4.7 4.0 3.2 2.6 净利润率 11.3% 10.9% 11.2% 11.8% 12.2% 净资产收益率 11.8% 14.7% 16.7% 18.6% 19.8% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 123.4% 112.2% 125.4% 72.8% 83.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总利润表 财务指标 （百万元）2022A2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入1,624.62,323.4 3,065.0 3,976.5 5,100.2 成长性 减:营业成本1,125.01,623.4 2,130.2 2,763.7 3,544.6 营业收入增长率 18.4% 43.0% 31.9% 29.7% 28.3% 营业税费-- - - - 营业利润增长率 -135.8% 36.3% 43.1% 41.3% 35.6% 销售费用207.3281.4 361.7 457.3 571.2 净利润增长率 -136.1% 37.6% 36.4% 36.8% 32.8% 管理费用100.2154.7 208.4 250.5 306.0 EBITDA增长率 -141.9% 37.1% 87.4% 31.1% 28.8% 财务费用17.625.6 24.5 23.9 25.5 EBIT增长率 -141.9% 37.1% 38.5% 38.4% 34.2% 研发费用-- - - - NOPLAT增长率 -213.7% 45.1% 42.4% -39.8% 29.5% 资产减值损失-- - - - 投资资本增长率 59.6% 27.4% 3.8% 12.9% 2.6% 加:公允价值变动收益-- - - - 净资产增长率 -236.7% 11.1% 19.7% 22.9% 24.7% 投资和汇兑收益0.60.1 1.0 1.0 1.0 营业利润174.9238.4 341.2 482.2 653.8 利润率 加:营业外净收支23.845.7 42.0 42.0 42.0 毛利率 30.7% 30.1% 30.5% 30.5% 30.5% 利润总额198.7284.2 383.2 524.2 695.8 营业利润率 10.8% 10.3% 11.1% 12.1% 12.8% 减:所得税15.231.2 38.3 52.4 69.6 净利润率 11.3% 10.9% 11.2% 11.8% 12.2% 净利润183.3252.2 343.9 470.4 624.4 EBITDA/营业收入 11.9% 11.4% 16.1% 16.3% 16.4% EBIT/营业收入 11.9% 11.4% 11.9% 12.7% 13.3% 资产负债表 运营效率 （百万元）2022A2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 12 11 11 12 12 货币资金1,030.7994.3 1,379.2 1,789.4 2,295.1 流动营业资本周转天数 -46 -35 -24 -14 -7 交易性金融资产3.235.4 35.4 35.4 35.4 流动资产周转天数 211 206 189 192 192 应收帐款182.0225.0 311.9 384.7 508.7 应收帐款周转天数 37 32 32 32 32 应收票据-- - - - 存货周转天数 15 14 14 14 14 预付帐款-- - - - 总资产周转天数 425 388 338 308 283 存货77.4104.9 134.3 176.0 221.9 投资资本周转天数 99 97 84 70 59 其他流动资产3.6- - - - 可供出售金融资产-- - - - 投资回报率 持有至到期投资-- - - - ROE 11.8% 14.7% 16.7% 18.6% 19.8% 长期股权投资11.06.1 6.1 6.1 6.1 ROA 7.7% 9.7% 11.0% 12.9% 14.4% 投资性房地产-- - - - ROIC 123.4% 112.2% 125.4% 72.8% 83.5% 固定资产64.870.9 113.2 152.2 187.9 费用率 在建工程-- - - - 销售费用率 12.8% 12.1% 11.8% 11.5% 11.2% 无形资产968.21,112.9 1,091.6 1,060.3 1,019.0 管理费用率 6.2% 6.7% 6.8% 6.3% 6.0% 其他非流动资产51.064.2 64.2 64.2 64.2 财务费用率 1.1% 1.1% 0.8% 0.6% 0.5% 资产总额2,391.82,613.6 3,135.9 3,668.3 4,338.3 研发费用率 短期债务17.518.2 48.5 72.4 76.4 四费/营业收入 20.0% 19.9% 19.4% 18.4% 17.7% 应付帐款178.1178.7 289.5 318.0 461.1 偿债能力 应付票据-- - - - 资产负债率 35.2% 34.1% 34.3% 30.9% 27.2% 其他流动负债325.6357.4 357.4 357.4 357.4 负债权益比 54.4% 51.8% 52.1% 44.8% 37.3% 长期借款66.853.0 95.1 103.4 - 流动比率 2.49 2.45 2.68 3.19 3.42 其他非流动负债254.4284.2 284.2 284.2 284.2 速动比率 2.34 2.26 2.48 2.96 3.17 负债总额842.4891.5 1,074.6 1,135.3 1,179.1 利息保障倍数 10.93 10.32 14.92 21.21 26.64 少数股东权益0.51.1 2.1 3.4 5.3 分红指标 股本246.6 243.7 243.7 243.7 DPS(元) - - - - - 留存收益230.41,474.5 1,815.5 2,285.9 2,910.3 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益1,549.41,722.1 2,061.3 2,533.0 3,159.2 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元）2022A2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润183.3252.2 343.9 470.4 624.4 EPS(元) 0.74 1.02 1.41 1.93 2.56 加:折旧和摊销-- 128.9 142.3 155.6 BVPS(元) 6.36 7.06 8.45 10.38 12.94 资产减值准备-- - - - PE(X) 45.1 32.7 23.7 17.4 13.1 公允价值变动损失-- - - - PB(X) 5.3 4.7 4.0 3.2 2.6 财务费用17.625.6 24.5 23.9 25.5 P/FCF -4.5 92.2 20.9 20.0 16.2 投资收益-- -1.0 -1.0 -1.0 P/S 5.0 3.5 2.7 2.1 1.6 少数股东损益0.30.7 1.0 1.4 1.8 EV/EBITDA 55.2 43.2 12.0 8.6 5.