A股策略周报：习惯无常

A股策略周报20241103 习惯无常 2024年11月03日 市场针对“特朗普交易”反复回摆，下周即将兑现。从本轮特朗普宣布参选以来的资产价格表现来看，其当选对美元、美债收益率的正向作用逐步加强，对原油价格的影响逐渐转为负相关，对铜、黄金的价格以及美国科技股相对于中国科技股的超额收益影响不定。过去一个周中市场出现了“特朗普”向“哈里斯”的回摆，但这一回摆又受到低于预期的非农就业数据干扰，美国10月新增非农就业仅1.2万人，创下4年以来单月最少新增非农就业人数的记录，私营企业雇佣需求走弱明显，新增非农就业人数为负2.8万人，虽然其中包含了此前已被计价的飓风和波音公司罢工的影响，但大幅低于预期的就业数据或许仍为当前作为副总统的哈里斯的选情蒙上阴霾，因此在数据公布后，“特朗普交易”重归，美元指数和美债收益率大幅收涨，布伦特原油下跌，标普500收涨。从美元指数来看，投资者“超跑”了民调参与者，更多定价了“特朗普上台”，而美股参与者对此反映不足，表现在美股大小盘收益差距、中美科技股收益差距放大的程度与特朗普民调和胜率脱钩。若特朗普当选，以美元指数为代表的大类资产或进入“兑现期”，难以继续此前的涨幅，由于当前两位候选人民调差距极小，在几个关键的摇摆州也未分出胜负，选举结果出现“意外”的可能性其实不容小觑。未来一周，市场或将逐步从“看人做交易”的状态开始转向寻找政策事实和基本面支撑的状态，宏观线索开始浮现，也开始变得重要。4季度后的财政方向：将在人大常委会有所指引。今年截至目前财政支出不足的背后是收入不足，与过去10年同期的水平相比，今年1-9月份财政收支明显落后，收入进度为过去10年最低水平，支出进度上可比的是2015年和2021年，其中仅2015年最终实现了年初预算支出目标。而应对这一情形，可能采取的措施是预算调整或积极增加财政收入保证支出，从近期财政部发言来看，人大常委会或不涉及预算调整，而是将通过综合性措施坚定实现全年财政收支预算目标；因此人大常委会的看点在于增发特别国债的额度和使用方向。除今年以外，我国在1998年、2007年、2020年、2023年均发行过特别国债，主要用于经济工作中的重点战略和安全领域。当前的市场特征是做多流动性而非做多财政发力的方向，持续性存疑，市场风格变盘在即。历史经验上看，加快财政支出有利于大盘风格的市盈率修复，而本轮小盘股上涨更多；我们以2024年9月18日市场底部至11月1日各指数的涨跌幅与上述时间段比较，仅消费、医疗保健、中低市盈率风格还相较2015年Q4的涨幅有空间，这表明投资者在无法确定政策落地情况的背景下，率先选择做多流动性（小盘指数跑赢大盘指数），其次则是买入长期“正确”的先进制造和科技领域，最后才是在财政发力的方向上，相对保民生、促消费而言，更看好对金融、地产的扶持。值得关注的是，国内基本面上或是政策信心引导了10月份的生产上行和原材料补库，上游进入对需求弹性更高的区间。市场风格的变盘可能已经开始，单纯做多流动性的交易正进入尾声。变盘在即，选对方向。此前因为宏观主线不清晰而导致A股市场聚焦于做多流动性，买入低位股和小盘题材股的环境将告一段落，基本面趋势重新占据定价的主导地位。我们推荐：第一，即使特朗普上台，其政策主张也与“再工业化”不矛盾，全球“再工业化”和国内经济转型共同导致实物消耗增多，继续看好有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、原油）船运（干散、造船、油运）。（2）化债主线下，金融板块（银行、保险）的机遇（3）贸易条件存在回旋余地，且受益于中国企业出海的资本品（机械设备、通用设备、专用设备、运输设备）；（4）4季度财政方向明确后，国内大宗消费是较有可能形成实物工作量的领域，且目前市场对消费的定价相对于过去几次加大财政支出时的水平相对滞后，推荐家电、汽车。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师王况炜执业证书：S0100522040002邮箱：wangkuangwei@mszq.com相关研究 1.策略专题研究：又一次“盈利底”：2024 年Q3业绩深度解读-2024/11/032.市场温度计系列之五：机构主动买入明显回落，短期情绪有所转弱-2024/11/033.策略专题研究：民生研究：2024年11月金股推荐-2024/10/304.行业信息跟踪（2024.10.21-2024.10.27）：白电11月排产向好，水泥出货量弱稳运行-2024/10/295.资金跟踪系列之一百四十一：两融活跃度回升，机构ETF被持续净赎回-2024/10/28 风险提示：1）宏观经济波动；2）地缘风险。 目录 1美国大选的资产价格影响3 1.1特朗普交易：利多美元、美债、美股大盘成长3 1.2临近大选投票日，市场仍然“纠结”5 1.3各市场中“特朗普交易”定价程度不同，谨慎应对交易回摆6 24季度后的财政基调：关注人大常委会9 3国内基本面：政策信心与季节性的叠加态12 4变盘在即，选对方向13 5风险提示15 插图目录16 1美国大选的资产价格影响 1.1特朗普交易：利多美元、美债、美股大盘成长 11月5日将迎来2024年美国总统大选投票日，并有望在当天得出大选结果，前期围绕美国大选结果的交易进入验证时刻。由于特朗普在上一个任期（2017-2021年）中已经表现了其明确的政治主张，且其在社交媒体上拥有较高的影响力，市场对美国总统大选的博弈总是以“特朗普交易”的形式存在，即特朗普的民调支持率和当选胜率与大类资产价格之间存在较强的相关性。 从本轮特朗普宣布参选以来的资产价格表现来看，特朗普当选有利于推升美元指数、美债收益率、美股主要指数，利多美股大盘成长风格，行业上有利于金融、科技和可选消费，对原油、铜、黄金的价格以及美国科技股相对于中国科技股的超额收益影响不定。我们通过计算几个本轮美国大选的关键节点至今的时间段中，特朗普民调支持率、特朗普民调支持率相对于民主党候选人（拜登或哈里斯）的差异、特朗普在博彩网站上的隐含胜率与大类资产价格、美股权益市场指数之间的相关性，来判断什么是“特朗普交易”，这几个关键时间段分别是2022 年11月15日特朗普宣布参选下一任总统以来、2024年1月本轮美国总统初选 开始以来、2024年6月27日第一次总统辩论以来、2024年9月10日第二次总统辩论以来。“特朗普交易”并不是一成不变的，随着时间推移，最显著的变化在于：（1）“特朗普交易”与美元指数、美债收益率的上涨相关性增强；（2）在特朗普支持传统能源供给的政策主张下，“特朗普交易”与原油价格的相关性从正相关逐渐转为负相关；（3）在美股中，“特朗普交易”对金融行业的利多逐渐增强，对必选消费、医疗保健等“防御性”行业的利空逐渐增强。 图1：特朗普民调支持率及其与民主党候选人差异、特朗普博彩隐含胜率与美股风格之间相关性 2022年11月15日以来2024年6月27日以来 美-中科技股 美股大盘-小盘 标普成长-价值 美-中科技股 美股大盘-小盘 标普成长-价值 特朗普民调支持率 0.79 0.42 0.72 特朗普民调支持率 -0.20 0.07 0.19 差距（特朗普-拜登or哈里斯） 0.38 0.02 0.18 差距（特朗普-拜登or哈里斯） 0.57 -0.03 -0.04 特朗普博彩隐含胜率 0.87 0.65 0.82 特朗普博彩隐含胜率 0.02 0.28 0.34 2024年1月以来 2024年9月10日以来 美-中科技股 美股大盘-小盘 标普成长-价值 美-中科技股 美股大盘-小盘 标普成长-价值 特朗普民调支持率 -0.05 0.10 0.40 特朗普民调支持率 -0.21 0.49 0.51 差距（特朗普-拜登or哈里斯） 0.33 -0.15 -0.25 差距（特朗普-拜登or哈里斯） 0.23 0.18 0.18 特朗普博彩隐含胜率 0.14 0.44 0.68 特朗普博彩隐含胜率 -0.25 0.64 0.63 资料来源：RealClearPolitics,Wind，民生证券研究院 2022年11月15日以来 美元指数 美国:国债收益率:10年 期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(活跃合约):COMEX黄金 期货官方价:LME3个月铜 标准普尔500波动率指数(VIX) 美国:标准普尔500指数 美国:纳斯达克综合指数 美国:道琼斯工业平均指数 特朗普民调支持率 0.05 0.54 -0.11 0.73 0.38 -0.32 0.79 0.82 0.75 差距（特朗普-拜登or哈里斯） 0.18 0.40 0.15 0.00 -0.06 -0.45 0.11 0.20 0.04 特朗普博彩隐含胜率 0.17 0.43 -0.11 0.85 0.56 -0.24 0.94 0.95 0.91 2024年1月以来 美元指数 美国:国债收益率:10年 期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(活跃合约):COMEX黄金 期货官方价:LME3个月铜 标准普尔500波动率指数(VIX) 美国:标准普尔500指数 美国:纳斯达克综合指数 美国:道琼斯工业平均指数 特朗普民调支持率 -0.08 -0.19 -0.38 0.46 0.10 0.39 0.50 0.51 0.53 差距（特朗普-拜登or哈里斯） 0.61 0.51 0.52 -0.60 -0.19 -0.41 -0.51 -0.34 -0.66 特朗普博彩隐含胜率 0.08 -0.04 -0.20 0.62 0.44 0.24 0.79 0.85 0.62 2024年6月27日以来 美元指数 美国:国债收益率:10年 期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(活跃合约):COMEX黄金 期货官方价:LME3个月铜 标准普尔500波动率指数(VIX) 美国:标准普尔500指数 美国:纳斯达克综合指数 美国:道琼斯工业平均指数 特朗普民调支持率 0.60 0.65 0.05 0.21 0.17 0.14 0.27 0.38 0.20 差距（特朗普-拜登or哈里斯） 0.82 0.74 0.77 -0.74 0.05 -0.34 -0.41 0.07 -0.68 特朗普博彩隐含胜率 0.73 0.80 0.30 -0.04 0.35 -0.13 0.27 0.54 0.04 2024年9月10日以来 美元指数 美国:国债收益率:10年 期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(活跃合约):COMEX黄金 期货官方价:LME3个月铜 标准普尔500波动率指数(VIX) 美国:标准普尔500指数 美国:纳斯达克综合指数 美国:道琼斯工业平均指数 特朗普民调支持率 0.79 0.86 -0.01 0.93 0.14 0.32 0.75 0.81 0.58 差距（特朗普-拜登or哈里斯） 0.69 0.68 -0.28 0.70 -0.34 0.27 0.35 0.47 0.10 特朗普博彩隐含胜率 0.96 0.93 0.06 0.82 -0.02 0.57 0.74 0.79 0.56 图2：特朗普民调支持率及其与民主党候选人差异、特朗普博彩隐含胜率与大类资产价格之间相关性 资料来源：RealClearPolitics,Wind，民生证券研究院 图3：特朗普民调支持率及其与民主党候选人差异、特朗普博彩隐含胜率与美股行业指数之间相关性 2022年11月15日以来 标普能源 标普工业 标普金融 标普消费者必需品 标普房地产 标普科技 标普公用事业 标普医疗保健 标普可选消费品 特朗普民调支持率 0.30 0.72 0.66 0.27 0.32 0.83 0.13 0.57 0.78 差距（特朗普-拜登or哈里斯） -0.07 -0.02 -0.10 -0.40 -0.36 0.26 -0.51 -0.16 0.18 特朗普博彩隐含胜率 0.48 0.88 0.86 0.57 0.49 0.95 0.41 0.83 0.85 2