2024年10月信用债市场跟踪

2024年11月01日 固定收益类●证券研究报告 2024年10月信用债市场跟踪 定期报告 投资要点2024年10月回顾：10月债市延续了9月格局，政策博弈与股债跷跷板效应主导市场。全月十债在2.11%-2.19%震荡，尽管资金面宽松，但收益率易上难下，伴随市场“小作文”不时扰动，投资体感难言愉快。 10月央行货币政策创新工具再次快速落地，10月10日SFISF工具细则公布，10月21日首批500亿互换完成操作；10月28日公告启用公开市场买断式逆回购操作工具，10月31日公告操作规模期限。10月31日跨月资金盘中再次突破7月央行重启正回购工具所设定下限，但并未引发央行回笼流动性。至此市场情绪有所回暖，月末最后一日债市小幅收涨。而信用债市场在10月12号财政部发布会化债政策带来的利好行情仅持续了一周左右时间后快速缩量回调。相较于前两次局部防御性赎回，我们认为债基、理财的投资者风险偏好相较于股票、股基投资者有显著的分界线，并不会轻易发生转换。但若固收类产品持续净值下行或收益羸弱，也可能因持有体验过差引发长期、缓慢的主动赎回。 2024年11月展望：10月多地重启特殊再融资债发行，包括上海、广东两个隐债已清零区域。这可能是接下来财政发力的一个方向，过往通过房地产实现宽信用的路径不能简单重复，通过清偿拖欠企业债务账款来实现一定的扩张刺激在短期内具备可行性，但考虑到地方城投运营的模式更多倾向于收益相对较低、周期相对较长的基础设施项目，相比房地产高杠杆快周转模式下的扩张效果预计较为有限。无论如何，经过8、9、10三个月连续的调整后，困扰债市的政策猜想可能即将揭开谜底。从当前债市点位来看，自一揽子政策定调以来，市场反复在博弈供给端的冲击，而对基本面的长期改善缺乏定价。而供给端从我们的角度来看，其实无需过多担忧。今年以来央行在流动性的掌控方面愈发精准，而支持性的政策立场也不会动摇。对于信用债，随着弱资质城投加速退出公开市场，在低利率环境下流动性缺陷可能会导致其进一步鸡肋化。 风险提示： 1、经济失速下滑2、政策超预期宽松 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告ESG市场跟踪月报（2024.9.27-2024.10.31）-香港将加速打造亚洲领先的转型金融中心2024.10.31全球最大的排气系统管件和气门嘴供应商之一-保隆转债（113692.SH）申购分析2024.10.30全球双甘膦最大供应商-和邦转债（113691.SH）申购分析2024.10.28农业产业化国家重点龙头企业-天润转债（110097.SH）申购分析2024.10.23新能源汽车动力系统核心供应商-英搏转债（123249.SZ）申购分析2024.10.23 内容目录 一、2024年10月回顾3 （一）信用债审核进度3 （二）信用债发行情况3 （三）信用债二级市场5 二、2024年11月展望7 三、风险提示8 图表目录 图1：2024年9月至2024年10月信用债发行情况（亿元）4 图2：2024年9月至2024年10月信用债净融资情况（亿元）4 图3：2024年9月至2024年10月公司债、企业债及中票发行利率情况（%）4 图4：2024年10月城投债发行金额及利率（亿元，%，只）5 图5：中债到期收益率走势（%）6 图6：2024年10月31日各省份信用利差变动情况（bp）7 图7：央行流动性管理进一步精细化（%）8 表1：2024年10月信用债负面事件（亿元）5 表2：2024年9月至2024年10月主要品种信用债成交情况（亿元）6 一、2024年10月回顾 10月债市延续了9月格局，政策博弈与股债跷跷板效应主导市场。全月十债在2.11%- 2.19%震荡，尽管资金面宽松，但收益率易上难下，伴随市场“小作文”不时扰动，投资体感难言愉快。 10月央行货币政策创新工具再次快速落地，10月10日SFISF工具细则公布，10月21日首批500亿互换完成操作；10月28日公告启用公开市场买断式逆回购操作工具，10月31日 公告操作规模期限。10月31日跨月资金盘中再次突破7月央行重启正回购工具所设定下限，但并未引发央行回笼流动性。至此市场情绪有所回暖，月末最后一日债市小幅收涨。而信用债市场在10月12号财政部发布会化债政策带来的利好行情仅持续了一周左右时间后快速缩量回调。相较于前两次局部防御性赎回，我们认为债基、理财的投资者风险偏好相较于股票、股基投资者有显著的分界线，并不会轻易发生转换。但若固收类产品持续净值下行或收益羸弱，也可能因持有体验过差引发长期、缓慢的主动赎回。 （一）信用债审核进度 证监会/交易所：2024年10月已受理债券拟发行金额6819.67亿元较上月大幅回升。分品种看，短期公司债、私募债、小公募、次级债、永续债、企业债、科创债、乡村振兴债、绿色债券受理金额分别为649.00亿元、2878.37亿元、2457.00亿元、53.00亿元、533.50亿元、 48.80亿元、142.00亿元、10.00亿元、48.00亿元。分地区看，广东、北京、浙江、江苏超500亿元，分别为1172.00亿元、1057.00亿元、719.11亿元、657.83亿元，重点省份占比大幅下降至4.68%，主要因发达省份申请规模增加所致。 通过方面，短期公司债、私募债、小公募、次级债、永续债、科创债通过金额分别为 225.15亿元、835.56亿元、215.00亿元、95.00亿元、173.59亿元、5.00亿元。分地区看，广东、上海、江苏、吉林、四川、广西、浙江超百亿元，分别为164.85亿元、160.00亿元、 141.32亿元、130.00亿元、120.04亿元、107.00亿元、106.50亿元。重点省份通过占比大幅增加至27.88%，规模也较上月大幅增加。 NAFMII：2024年9月预评中金额1527.99亿元，较上月小幅回升。分品种看，中票、SCP、CP、PPN分别为997.60亿元、117.90亿元、67.00亿元、345.49亿元。分地区看，江苏、山东、浙江、北京超百亿元，分别为398.99亿元、142.60亿元、128.19亿元、101.35亿元。重点省份占比14.46%较上月小幅下降。 完成注册金额698.49亿元较上月大幅下降。分品种看，中票、SCP、CP、PPN分别为 286.32亿元、116.40亿元、67.00亿元、228.77亿元。分地区看，仅江苏超百亿元为131.04 亿元。重点省份占比18.24%较上月继续提升。 （二）信用债发行情况 10月一级发行环境继续恶化，主要品种发行规模9304.50亿元，即使剔除国庆假期因素依 然小幅下滑。净融资规模大幅回正至1601.86亿元，主要由非城投/央企贡献。在净融资回暖的 同时，本月取消发行规模再次反弹至376.02亿元，推迟发行规模27.60亿元。5%以上高票息 债券规模较9月翻倍。本月城投债合计发行483只，总规模2797.08亿元，加权发行利率2.77%较上月上行近10bp。于投资而言票息保护相对充足，另一方面，在化债行将开始之际，城投债发行利率不降反升与目标方向背离。后续此类债务如何处置值得关注，是否会在增发置换债后提前偿还，可以从一定程度上观察本轮化债的针对性和成本边际考量。 图1：2024年9月至2024年10月信用债发行情况（亿元）图2：2024年9月至2024年10月信用债净融资情况（亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图3：2024年9月至2024年10月公司债、企业债及中票发行利率情况（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图4：2024年10月城投债发行金额及利率（亿元，%，只） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （三）信用债二级市场 2024年10月信用债负面事件涉及未按时兑付本息、评级下调、推迟评级、列入观察名单，负面事件数量显著减少，出险债券仅有18华闻传媒MTN001。经过近期一揽子政策出台，短期风险尤其房地产风险得到一定程度缓释托底，而股票回购增持再贷款的快速落地推广也对转债市场前期信用风险杀估值产生了积极影响。但中长期来看，无论是房地产企业还是上市公司，风险的真正改善仍要依赖于盈利和资产的实质改善。 表1：2024年10月信用债负面事件（亿元） 最新负面事件 存续债券 发债主体 债 已实质违约债 券债 公告 日期 对象 事件类别 券债券余 只额 数 券 只数 债券余 额( 主体 评级 地区行业企业性 质 华闻传媒投资集团股份有限公司 保利久联控股集团有限责任公司 安顺市西秀区工业投 2024 -10- 28 2024 -10- 28 2024 18华闻传媒MTN001 24保利久联CP001 未按时兑付本息 中债隐含评级下调 中债隐含评级 25.2612.74AA-海南出版 1024.5000.00AA+贵州基础 化工 建筑 上市公司 中央国有企业 地方国 资(集团)有限公司 东方时尚驾驶学校股 -10- 23 2024 21安投01下调 627.6200.00AA贵州 与工有企业程 教育上市公 份有限公司 山东省路桥集团有限公司 河南新郑农村商业银 -10- 19 2024 -10- 18 2024 发债主体主体评级下调10.9800.00A-北京 发债主体发行人被列入420.0000.00AAA山东评级观察名单 服务司 建筑地方国 与工有企业程 区域 行股份有限公司 -10- 08 发债主体推迟评级12.0000.00AA-河南性银其他 行 资料来源：Wind，华金证券研究所 2024年10月，主要品种信用债总成交量35874.82亿元，较上月增加6.46%。除超短融外各品种均有所增加，经历了短暂的抢券行情又反转至抛售，正反行情下成交量放大但摩擦成本也进一步放大。流动性的孱弱，特别是长久期信用债的流动性桎梏带来的是各类策略的失效，因此在趋势性行情未出现前，仍建议短久期下沉为佳。即使面对回调，短期内的收益仍对资本利得有较好的弥补。 表2：2024年9月至2024年10月主要品种信用债成交情况（亿元） 2024年9月 2024年10月 增减值 增幅/减幅 企业债 1,006.63 1,210.02 203.39 20.20% 小公募 4,238.36 4,435.56 197.19 4.65% 私募债 6,755.50 6,774.93 19.42 0.29% 中票 13,208.62 14,528.28 1,319.66 9.99% SCP 4,791.18 4,338.09 -453.09 -9.46% CP 1,312.08 1,466.76 154.68 11.79% PPN 2,386.00 3,121.18 735.19 30.81% 总计 33,698.38 35,874.82 2,176.44 6.46% 资料来源：Wind，华金证券研究所 以月内收益率最高值与最低值变动衡量波动幅度，10月中短票、城投债中债收益率月内波动幅度较9月进一步放大，短久期品种大于长久期，低等级品种大于高等级。利差方面，3Y/5YAAA+中短票当前相对国开利差处于2020年11月以来90%分位数以上，3Y/5YAAA处于 70%以上位置。 图5：中债到期收益率走势（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 2024年10月末各省份城投利差变动不一。安徽、北京、福建、广东、上海、浙江、江苏各等级全面下行，而重点省份上行幅度相对较大。 图6：2024年10月31日各省份信用利差变动情况（bp） 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、2024年11月展望 10月多地重启特殊再融资债发行，包括上海、广东两个隐债已清零区域。这可能是接下来财政发力的一个方向，过往通过房地产实现宽信用的路径不能简单重复，通过清偿拖欠企业债务账款来实现一定的扩张刺激在短期内具备可行性，但考虑到地方城投