战略看多系列：铝-供应刚性、资源重估

证券研究报告 中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 战略看多系列：铝-供应刚性、资源重估 郭中伟（ SAC证书编号：S0740521110004 ） 谢鸿鹤（ SAC证书编号：S0740517080003 ） 刘耀齐（ SAC证书编号：S0740523080004 ） 2024年10月31日 1 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 1需求预期迎来重要拐点 美联储降息周期开启 2024年9月美联储超预期降息50BP，正式开启降息周期 美国失业率持续走高。2023年初至今，在高利率紧缩效应影响下，美国失业率从3.4%逐步爬升至4%以上，其中七月份失业率上述幅度更是触发“萨姆法则”，引发海外衰退担忧，在高利率影响下，美国就业市场压力逐步凸显。 美国通胀压力逐步缓解。同时高利率对美国通胀起到显著控制效果，美国CPI同比从22年6月的9.1%逐步回落至当前的 2.4%，核心CPI同比从22年9月的6.6%逐步回落至当前的3.3%，通胀整体接近通胀目标，当前仍保持回落趋势。 2024年九月正式开启降息周期。随着通胀回落及失业率抬升带来的经济下行压力增大，美联储降息的约束减弱，九月份FOMC会议美联储超预期降息50BP，正式开启降息周期，按当前市场预期未来一年美联储仍将降息六次。 图表：2023年以来美国失业率持续攀升(%)图表：通胀逐步回落至美联储目标水平(%)图表：降息周期正式开始 美国:失业率:季调 16 14 12 10 8 6 4 2 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 2024-06 0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 国内逆周期政策超预期发力 近期国内逆周期政策超预期，未来增量政策持续落地可期。 9月24日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会三部委联合召开会议，推出包括降息、降准、存量房贷置换、支 持楼市、支持股市等多项逆周期政策，以进一步支持经济稳增长。 9月26日，中央政治局会议提前召开，部署下一步经济工作，会议强调加大财政货币政策逆周期调节力度、促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场等一系列经济部署工作。 10月12日，财政部召开新闻发布会，围绕稳增长、扩内需、化风险，财政部将陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，包括支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行、支持推动房地产市场止跌回稳等。 图表：近期国内逆周期政策汇总 机构 日期 具体内容 三部委（中国人民银行、金融监管总局、中国证监会） 2024年9月24日 1.金融支持经济高质量发展。2.推出多项重磅政策，包括降息、降准、存量房贷置换、支持楼市、支持股市等。3.资本市场改革举措，包括并购重组等政策。4.全国社保基金投资收益情况。5.可能实施全面降准0.25至0.50个百分点，并降低政策利率10至15个基点。 中共中央政治局会议 2024年9月26日 1.分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。2.强调全面客观冷静看待当前经济形势，加大财政货币政策逆周期调节力度。3.提出促进房地产市场止跌回稳的措施。4.要求努力提振资本市场，支持上市公司并购重组。5.帮助企业渡过难关，出台民营经济促进法。6.把促消费和惠民生结合起来，培育新型消费业态。7.加大引资稳资力度，推进和实施制造业领域外资准入等改革措施。8.守住兜牢民生底线，重点做好就业工作。9.激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性。 发改委 2024年10月8日 1.针对当前经济运行中的新情况新问题，推出一揽子增量政策，包括加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五个方面。2.近期市场预期明显改善，对实现全年经济社会发展目标任务充满信心。3.提前谋划并下达明年部分“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，以支持基础设施等领域的发展。4.2025年将继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。 财政部 2024年10月12日 1.推出一揽子增量政策举措，包括支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行、支持推动房地产市场止跌回稳等。2.拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。3.发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。4.叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。5.加大对重点群体的支持保障力度，包括向困难群众发放一次性生活补助，以及针对学生群体加大奖优助困力度。6.拟在今明两年集中推出一批条件成熟的财税体制改革举措。 全球经济仍处于周期底部，下行可控、上行可期 当前全球经济仍处于周期底部，下行风险可控，周期上行可期。 目前全球经济仍处于周期底部，进一步下行的风险可控。23年以来，全球经济并未出现持续明显的复苏，主要经济体 PMI大部分时间仍处在荣枯线以下，全球经济整体仍处在周期底部，进一步失速下行的风险可控。 全球制造业产成品库存也处于周期底部。从全球制造业库存角度来看，也处于周期偏底部区域，意味着全球制造业并未 进行有效的补库，当经济预期企稳时，仍具备较强的补库空间。 我们认为，随着美联储降息周期的开启，国内政策空间逐步打开，逆周期的增量政策有望持续出台，国内外共振，全球经济边际企稳预期有望增强，不同于上半年供给和金融属性的交易，需求逻辑将开始显现，提振大宗需求信心。 图表：全球主要经济体的制造业PMI仍处于周期底部图表：主要经济体制造业库存同比仍处于周期底部（%） 欧元区美国中国(右) 7065 6060 5055 美国制造业库存同比中国规模以上工业企业产成品存货同比 35 30 25 20 405015 3045 2040 1035 2005-01 2005-11 2006-09 2007-07 2008-05 2009-03 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09 2022-07 2023-05 2024-03 030 10 5 2005-02 2005-11 2006-08 2007-05 2008-02 2008-11 2009-08 2010-05 2011-02 2011-11 2012-08 2013-05 2014-02 2014-11 2015-08 2016-05 2017-02 2017-11 2018-08 2019-05 2020-02 2020-11 2021-08 2022-05 2023-02 2023-11 0 -5 -10 -15 -205 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 2电解铝：供应刚性、资源重估 为什么氧化铝价格节节攀升？ 氧化铝涨价的核心原因——铝土矿供应短缺及电解铝产量超预期下的现货紧张。 氧化铝供需存在缺口，库存下降，现货吃紧。 电解铝产量平稳提升，创历史新高。年初至今，云南、贵州、四川的陆续复产叠加内蒙古、新疆新产能投产，电解铝产量增长超预期。根据百川，截止2024.10.11，电解铝运行产能持续攀升至4353万吨的历史高点，电解铝产量3366万吨，较去年同期增长4%。 氧化铝生产波动且供给释放幅度弱。尽管目前氧化铝建成产能已突破一亿吨，供给不存在产能瓶颈，但产量却并未大幅释放，且波动明显。根据百川，截止2024.10.11，氧化铝产量6478万吨，较去年同期仅增长2%。 供需错配下，氧化铝现货吃紧。按照1.93：1的比例计算，仅可满足3356(6478/1.93)万吨电解铝生产，供需存在缺口， 进而导致氧化铝库存下降，现货吃紧。 图表：国内电解铝产量周度运行情况统计（万吨）图表：国内氧化铝产量周度运行情况统计（万吨）图表：氧化铝库存（万吨） 2021年2022年2023年2024年 85 83 81 79 77 75 7 W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 73 铝土矿供应短缺从何体现？ 氧化铝产量难以释放源于铝土矿供应短缺。 河南山西停产，国产矿供应收缩。在2023年6月由于黄河沿岸对于环保安全的要求加大，叠加严格的矿山复垦治理工作，河南三门峡地区多处矿山停产，随后在11月底，山西地区矿山由于安全生产停产后，受到影响的产能幅度进一步扩大。目前两地仍持续处于限产之中，大规模复产尚未可知。 进口矿散货补充缺口，供应有限。国产矿产量减少，部分原先使用国产矿生产的氧化铝厂不得不补充进口铝土矿散货以维持生产，国内氧化铝厂使用进口矿的比例有所增加。而进口铝土矿多数以长单供应为主，市场散货供应有限。 几内亚突发时间频发，发运屡受扰动。年初几内亚油罐爆炸，铝土矿发运量短期受到干扰引发对于海外矿供应的不确定性的担忧；随后10月11日EGA发布公告称，其子公司几内亚氧化铝公司(GAC)的铝土矿出口已被海关暂停，暂不确定具体恢复时间。 进口矿散货一船难求，价格节节攀升。进口矿散货供应有限加上发运屡受扰动，市场进口矿散货有价无市现象严重，主流进口铝土矿几乎“一船难求”，主流进口矿CIF价格节节高升。 图表：河南、山西氧化铝进口矿比例 河南进口矿比例山西进口矿比例 图表：澳洲&几内亚→中国铝土矿发货量（万吨） 澳洲→中国铝土矿发运量几内亚→中国铝土矿发运量 图表：2024年初至今铝土矿价（左轴：美元/吨；右轴：元/吨） 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 0 80 75 70 65 60 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 24-08 55 50 24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10 560 几内亚 澳洲 国内（右轴） 540 520 500 480 460 440 420 8 2025年全球铝土矿增量集中于几内亚 2025年全球铝土矿增量集中于几内亚，乐观估计，几内亚铝土矿计划增产2290万吨，但考虑运力等因素限制，实际供应增量 可能低于这一数值。 图表：几内亚铝土矿项目梳理 产量（单位：万湿吨）发运至中国量 公司矿名/项目名 2023年2024年（E）