核心观点与关键数据
需求预期迎来重要拐点
- 美联储开启降息周期，通胀压力逐步缓解，失业率走高，经济下行压力增大，为降息提供空间。
- 国内逆周期政策超预期发力，包括降息、降准、存量房贷置换、支持楼市和股市等，未来增量政策可期。
- 全球经济处于周期底部，下行风险可控，上行可期，国内外共振增强边际企稳预期。
电解铝：供应刚性、资源重估
- 氧化铝价格节节攀升，核心原因是铝土矿供应短缺及电解铝产量超预期增长下的现货紧张。
- 电解铝产量平稳提升至历史新高（4353万吨），氧化铝产量增长乏力（仅增长2%），供需缺口导致现货吃紧。
- 氧化铝生产波动明显，河南、山西因环保限产导致供应收缩，进口矿散货补充有限，几内亚发运屡受扰动，进口矿价格高企。
- 2025年全球铝土矿增量集中于几内亚（预计增产2290万吨），但实际供应增量可能受限，氧化铝项目持续面临原料紧缺风险。
- 氧化铝新项目投产将导致高成本产能出清，河南、山西使用进口矿的高成本产能面临减产风险。
- 铝土矿易涨难跌，进口依赖度提升叠加高集中度，供应不稳定性提升，矿价波动风险加大。
供给端分析
- 电解铝国内产能接近天花板，海外增量有限且成本高企（如印尼项目投资额高达数十亿美元），电解铝环节“类资源”属性凸显。
- 云南电力逐步缓解，但季节性短缺仍可能存在，预计2024-2025年云南省电解铝综合开工率维持在90%左右。
- 电解铝有效产能天花板或低于4500万吨，供给端变化重塑行业格局。
需求端分析
- 中国房地产竣工让位于全球新能源制造，新能源领域对铝材需求拉动愈发显现。
- 2023年泛新能源领域占比比肩中国建筑，未来进一步赶超，新能源用铝需求占比快速提升。
- 汽车轻量化及能源转型背景下，新能源用铝快速增长，预计2024、2025年全球新能源车和光伏用铝需求分别达484万吨、894万吨。
- 铝消费增速/GDP增速的弹性系数下降，新能源需求成为全局性影响因素，需求增速约为2-3%。
海内外持续去库
- 国内铝锭库存环比上升，但铝棒库存压力源于产能扩张，综合来看锭+棒去库仍对应需求恢复快于产量增长。
- 海外LME铝库存下降，全球库存整体上升，但需求弱复苏趋势明显。
供需格局重塑，资源属性重估
- 铝土矿供应不稳定性提升，铝土矿资源价值重估，电解铝“类资源”属性凸显。
- 新能源需求带动电解铝需求趋势性回升，供需两侧深刻变化推动铝全产业链价格重塑。
重点标的梳理
- 中国宏桥：一体化生产优势显著，电解铝电力结构与成本双改善，高股息低估值。
- 参股几内亚铝土矿，布局印尼氧化铝产能，氧化铝自给率超100%。
- 电解铝产能转移至云南，提升绿电铝比例，降低生产成本。
- 预计2024-2026年净利润分别为210/248/299亿元，对应PE分别为5.2/4.4/3.6倍，维持“买入”评级。
- 中国铝业：自建与收购并举，电解铝与氧化铝产能全球第一。
- 产业链布局完善，铝土矿自给率70%以上，成本优化显著。
- 预计2024-2026年净利润分别为108/146/214亿元，对应PE分别为12.1/8.9/6.1倍，维持“买入”评级。
- 神火股份：铝煤双轮驱动的高分红国企。
- 铝业务全产业链布局，电解铝产能分别位于新疆和云南，成本优势明显。
- 煤炭业务产量释放可期，盈利能力持续向好，预计2024年达产。
- 天山铝业：国内一体化布局，海外扩建氧化铝生产线。
- 云铝股份：国内水电铝龙头企业，绿电优势明显。
- 中孚实业：电解铝权益产能持续提升，铝加工产能稳步建设。
研究结论
- 铝行业供需格局重塑，资源属性重估，长期高景气仍将维持，产业链景气度呈现螺旋式上涨。
- 铝土矿供应不稳定性提升，电解铝“类资源”属性凸显，价格中枢将涨至2.5万元/吨。
- 新能源需求成为全局性影响因素，需求增速约为2-3%，传统需求拖累放缓。
风险提示
- 国内外宏观经济波动、宏观流动性监管政策变化、原材料产能释放超预期、需求端表现不及预期、金属价格下跌等风险。
