业绩增速放缓，静待行业恢复

买入（维持） 股价（2024年10月31日）135.51元 业绩增速放缓，静待行业恢复 公司研究|季报点评泸州老窖000568.SZ 目标价格185.06元 52周最高价/最低价214.89/98.92元 总股本/流通A股（万股）147,197/146,729 A股市值（百万元）199,466 公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入243.0亿元，同比+10.8%；实现归母净利润115.9亿元，同比+9.7%。单三季度来看，公司实现营业收入74.0亿元 （+0.7%），实现归母净利润35.7亿元（+2.6%），实现扣非归母净利润35.7亿元 （yoy+3.5%）。 行业景气度下行，业绩增速放缓。公司Q3业绩增速放缓，预计主要因：1）行业景气度下降，白酒商宴频次下降或消费力下移，预计双节期间国窖销量小幅下降；2） 次高端价格带受到行业下行影响较大，预计特曲、窖龄也不可避免，收入增速有一定下滑，但预计特曲60版增速仍快于平均，老字号去库稳价后发展较健康；3）产品价盘有一定松动，例如国窖批价自年初以来略下行。24Q3末，公司合同负债为 26.5亿元，同比-10%，环比+13%，单季收入+合同负债变化为77亿（yoy-8%）。 加强费控，净利率稳中有升。2024年前三季度，公司毛利率为88.4% （yoy+0.0pct）；其中销售/管理费用率为10.3%/3.2%，分别同比-0.7pct/-0.7pct；销售净利率为47.8%（yoy-0.6pct）。24Q3，公司毛利率为88.1%（yoy-0.5pct），预计因产品结构下移；销售/管理费用率分别同比-1.1pct/-0.6pct，预计公司加强费控；销售净利率为48.1%（yoy+0.8pct）。 降速稳价健康发展，静待行业恢复。公司多元化产品矩阵布局完善，有效提升业绩抗风险能力，降低行业波动风险。全年15%营收目标达成有一定难度，但公司业绩 降速也意味着减少渠道压库，有利于渠道体系健康运营、价盘稳定，保留实力为下一轮白酒周期做准备。当前宏观利好政策频出，有利于加速经济复苏，白酒动销有望受益恢复。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.1 -9.48 8.49 -33.95 相对表现% 0.86 -6.32 -4.55 -42.87 沪深300% -0.96 -3.16 13.04 8.92 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860524090006 Q2利润增速放缓，期待旺季表现2024-09-04 根据三季报，下调24-26年收入、毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为9.74、11.70、13.76元（原预测为10.22、12.28、14.43元）。结合可比公司， 中高档价增亮眼，低档量增强劲，盈利能力提升 2024-04-29 我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的19倍市盈率，对应目标价为185.06 元，维持买入评级。 风险提示 消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。 产品多点开花，业绩维持高增2023-10-30 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25,124 30,233 33,502 39,210 45,396 同比增长(%) 21.7% 20.3% 10.8% 17.0% 15.8% 营业利润(百万元) 13,847 17,842 19,280 23,159 27,229 同比增长(%) 30.7% 28.9% 8.1% 20.1% 17.6% 归属母公司净利润(百万元) 10,365 13,246 14,339 17,218 20,251 同比增长(%) 30.3% 27.8% 8.2% 20.1% 17.6% 每股收益（元） 7.04 9.00 9.74 11.70 13.76 毛利率(%) 86.6% 88.3% 88.5% 89.1% 89.7% 净利率(%) 41.3% 43.8% 42.8% 43.9% 44.6% 净资产收益率(%) 33.3% 35.0% 31.9% 32.6% 32.6% 市盈率 19.2 15.1 13.9 11.6 9.8 市净率 5.8 4.8 4.1 3.5 3.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据三季报，下调24-26年收入、毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为9.74、11.70、13.76元（原预测为10.22、12.28、14.43元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的19倍市盈率，对应目标价为185.06元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 贵州茅台 600519 1527.79 68.65 77.24 86.41 22.25 19.78 17.68 五粮液 000858 146.83 8.65 9.59 10.62 16.98 15.32 13.83 水井坊 600779 41.62 2.86 3.20 3.62 14.55 13.02 11.51 山西汾酒 600809 200.90 10.47 12.37 14.52 19.19 16.24 13.84 酒鬼酒 000799 50.58 1.10 1.29 1.49 46.17 39.34 33.88 舍得酒业 600702 63.37 3.13 3.40 3.89 20.26 18.65 16.28 古井贡酒 000596 188.41 10.99 13.31 15.89 17.15 14.15 11.86 调整后平均 19.00 17.00 15.00 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为截止2024年10月31日的最新收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 国窖销售不及预期风险。国窖1573是公司未来业绩增长的核心产品，在高端白酒领域面临 茅台和五粮液等产品的竞争，若市场竞争加剧导致国窖1573销量不及预期将影响公司盈利表现。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及 利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 17,758 25,952 38,895 46,131 55,777 营业收入 25,124 30,233 33,502 39,210 45,396 应收票据、账款及款项融资 4,589 5,956 14 19 20 营业成本 3,370 3,537 3,850 4,280 4,663 预付账款 114 202 188 241 267 销售费用 3,449 3,974 4,341 5,081 5,882 存货 9,841 11,622 11,948 13,673 14,684 管理费用 1,162 1,139 1,246 1,458 1,689 其他 1,250 1,626 1,691 1,775 1,857 研发费用 206 226 250 293 339 流动资产合计 33,552 45,358 52,737 61,840 72,605 财务费用 (286) (371) 55 (147) (316) 长期股权投资 2,668 2,708 2,844 2,986 3,135 资产、信用减值损失 1 (1) (1) 0 0 固定资产 8,853 8,613 9,180 9,552 9,785 公允价值变动收益 (12) 63 50 34 49 在建工程 809 1,718 1,711 1,423 1,224 投资净收益 105 85 80 90 85 无形资产 3,083 3,398 3,347 3,296 3,245 其他 (3,468) (4,034) (4,610) (5,209) (6,044) 其他 2,421 1,498 1,718 1,602 1,593 营业利润 13,847 17,842 19,280 23,159 27,229 非流动资产合计 17,834 17,936 18,799 18,860 18,982 营业外收入 28 36 32 34 33 资产总计 51,385 63,294 71,536 80,700 91,588 营业外支出 20 72 46 59 53 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 13,855 17,806 19,266 23,134 27,209 应付票据及应付账款 2,312 2,357 2,604 2,874 3,142 所得税 3,444 4,517 4,913 5,899 6,938 其他 8,340 7,714 8,579 8,815 9,548 净利润 10,411 13,289 14,353 17,235 20,271 流动负债合计 10,652 10,071 11,183 11,689 12,690 少数股东损益 45 42 14 17 20 长期借款 3,180 10,000 10,000 10,000 10,000 归属于母公司净利润 10,365 13,246 14,339 17,218 20,251 应付债券 2,996 1,499 1,499 1,499 1,499 每股收益（元） 7.04 9.00 9.74 11.70 13.76 其他 229 193 178 198 189 非流动负债合计 6,405 11,692 11,677 11,697 11,688 主要财务比率 负债合计 17,057 21,763 22,860 23,385 24,378 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 121 140 155 172 192 成长能力 实收资本（或股本） 1,472 1,472 1,472 1,472 1,472 营业收入 21.7% 20.3% 10.8% 17.0% 15.8% 资本公积 4,161 4,569 5,185 5,185 5,185 营业利润 30.7% 28.9% 8.1% 20.1% 17.6% 留存收益 28,244 35,288 41,677 50,292 60,212 归属于母公司净利润 30.3% 27.8% 8.2% 20.1% 17.6% 其他 331 63 187 194 148 获利能力 股东权益合计 34,329 41,532 48,676 57,315 67,209 毛利率 86.6% 88.3% 88.5% 89.1% 89.7% 负债和股东权益总计 51,385 63,294 71,536 80,700 91,588 净利率 41.3% 43.8% 42.8% 43.9% 44.6% ROE 33.3% 35.0% 31.9% 32.6% 32.6% 现金流量表 ROIC 28.0% 27.8% 25.4% 26.5% 27.2% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 10,41