业绩低于预期，销售费用率拖累盈利能力

买入（维持） 股价（2024年10月31日）4.08元 业绩低于预期，销售费用率拖累盈利能力 公司研究|季报点评报喜鸟002154.SZ 目标价格5.04元 52周最高价/最低价6.51/3.12元 总股本/流通A股（万股）145,933/117,977 A股市值（百万元）5,954 公司发布24Q3季报，前三季度实现营业收入35.36亿，同比下降3.59%，实现归母净利润4.15亿，同比下降25.2%，单Q3来看，公司收入和归母净利润分别同比下降11.7%和51.7%。受可选消费整体低迷的影响，公司季报低于市场预期。 根据中报披露，24H1报喜鸟、哈吉斯和宝鸟收入分别同比增长-3.7%、0.2%和-2.3%，我们推测24Q3受消费疲弱、天气等因素影响，上述三品牌预计实现负增长。24H1乐飞叶收入同比增长32.2%，我们推测受益于户外市场的相对高景气，24Q3预计延续该增长势头。 截至24Q3，公司存货周转天数为288天，同比增加29天；2024前三季度公司经营活动现金流为1.4亿，去年同期为4.32亿，同比大幅下降。 销售费用率明显增加，拖累整体盈利能力。24Q3公司毛利率同比增长0.1pct至62.9%，我们推测与折扣控制、业务结构变化有关。费用率方面，24Q3销售费用率同比大幅增长6.8pct至42.3%，我们推测与收入放缓带来的经营负杠杆有关，24Q3 管理和研发费用率同比下降0.6pct和0.2pct。24Q3公司归母净利率同比下降 5.6pct至6.7%。 受制于终端销售疲弱，公司三季度业绩有所承压。但我们预计公司将继续推进哈吉斯的店铺优化和拓展，10月及后续月份有望逐步改善，同时我们也看好其线上业务发展，期待双十一表现。主品牌销售受今年婚庆需求下降（无春年）影响较大，未来伴随品牌年轻化和时尚化推进仍值得期待。未来在政策助力之下若零售环境改善，公司净利率修复有较好空间。 盈利预测与投资建议 根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为0.36、 短期业绩增长承压，仍看好哈吉斯中长期 2024-08-19 成长性多品牌矩阵成型，盈利能力和质量均表现 2024-04-13 优良业绩符合预期，延续高质量增长 2023-10-26 0.43和0.5元（原0.46、0.54和0.61元），参考可比公司，给予2024年14倍PE 估值，对应目标价5.04元，维持“买入”评级。 风险提示：品牌拓展和新开店不及预期、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0 -6.85 -1.25 -28.68 相对表现% 0.96 -3.69 -14.29 -37.6 沪深300% -0.96 -3.16 13.04 8.92 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,313 5,254 5,158 5,527 6,007 同比增长(%) -3.1% 21.8% -1.8% 7.1% 8.7% 营业利润(百万元) 604 890 681 816 946 同比增长(%) -3.5% 47.4% -23.5% 19.9% 15.8% 归属母公司净利润(百万元) 459 698 522 625 723 同比增长(%) -1.2% 52.1% -25.1% 19.7% 15.6% 每股收益（元） 0.31 0.48 0.36 0.43 0.50 毛利率(%) 62.7% 64.7% 65.2% 65.1% 64.6% 净利率(%) 10.6% 13.3% 10.1% 11.3% 12.0% 净资产收益率(%) 11.3% 16.9% 11.8% 13.4% 14.3% 市盈率 12.9 8.4 11.3 9.4 8.2 市净率 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们调整盈利预测（下调了收入和毛利率、上调了费用率），预计公司2024-2026年每股收益分别为0.36、0.43和0.5元（原0.46、0.54和0.61元），参考可比公司，给予2024年14倍PE估值，对应目标价5.04元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年10月31日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 森马服饰 002563 6.05 0.42 0.46 0.52 0.58 15 13 12 10 比音勒芬 002832 19.63 1.60 1.86 2.18 2.54 12 11 9 8 太平鸟 603877 13.13 0.89 0.77 0.95 1.13 15 17 14 12 罗莱生活 002293 7.15 0.69 0.55 0.68 0.77 10 13 11 9 九牧王 601566 8.18 0.33 0.41 0.56 0.65 25 20 15 13 调整后平均 14 12 10 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：品牌拓展和新开店不及预期、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,443 1,891 2,042 2,321 2,583 营业收入 4,313 5,254 5,158 5,527 6,007 应收票据、账款及款项融资 619 661 649 695 756 营业成本 1,607 1,854 1,797 1,931 2,126 预付账款 47 52 51 54 59 销售费用 1,711 2,031 2,166 2,266 2,391 存货 1,179 1,151 1,116 1,199 1,320 管理费用 279 370 377 398 433 其他 380 804 802 811 822 研发费用 83 109 108 111 120 流动资产合计 3,667 4,559 4,660 5,080 5,540 财务费用 (33) (50) (43) (50) (67) 长期股权投资 237 234 234 234 234 资产、信用减值损失 147 128 141 111 111 固定资产 418 466 555 612 663 公允价值变动收益 (19) (9) (9) (9) (9) 在建工程 141 458 458 458 458 投资净收益 13 22 15 15 15 无形资产 224 236 268 296 320 其他 90 66 63 50 46 其他 1,304 1,102 1,035 985 985 营业利润 604 890 681 816 946 非流动资产合计 2,323 2,496 2,549 2,584 2,659 营业外收入 14 15 15 15 15 资产总计 5,990 7,055 7,209 7,664 8,198 营业外支出 11 6 6 6 6 短期借款 278 549 549 549 549 利润总额 607 899 689 825 954 应付票据及应付账款 530 670 649 698 768 所得税 131 170 144 172 199 其他 1,024 1,257 1,251 1,277 1,311 净利润 476 729 546 653 755 流动负债合计 1,832 2,477 2,449 2,524 2,629 少数股东损益 17 31 23 28 32 长期借款 46 47 47 47 47 归属于母公司净利润 459 698 522 625 723 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.31 0.48 0.36 0.43 0.50 其他 64 61 61 61 61 非流动负债合计 110 108 108 108 108 主要财务比率 负债合计 1,942 2,585 2,557 2,632 2,737 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 114 129 152 180 212 成长能力 实收资本（或股本） 1,459 1,459 1,459 1,459 1,459 营业收入 -3.1% 21.8% -1.8% 7.1% 8.7% 资本公积 769 770 770 770 770 营业利润 -3.5% 47.4% -23.5% 19.9% 15.8% 留存收益 1,706 2,112 2,270 2,623 3,020 归属于母公司净利润 -1.2% 52.1% -25.1% 19.7% 15.6% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,049 4,470 4,651 5,032 5,462 毛利率 62.7% 64.7% 65.2% 65.1% 64.6% 负债和股东权益总计 5,990 7,055 7,209 7,664 8,198 净利率 10.6% 13.3% 10.1% 11.3% 12.0% ROE 11.3% 16.9% 11.8% 13.4% 14.3% 现金流量表 ROIC 10.1% 14.2% 9.5% 10.9% 11.6% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 476 729 546 653 755 资产负债率 32.4% 36.6% 35.5% 34.3% 33.4% 折旧摊销 103 108 122 115 75 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (33) (50) (43) (50) (67) 流动比率 2.00 1.84 1.90 2.01 2.11 投资损失 (13) (22) (15) (15) (15) 速动比率 1.30 1.34 1.41 1.50 1.56 营运资金变动 (256) 252 26 (75) (104) 营运能力 其它 239 136 (18) 16 20 应收账款周转率 7.3 8.4 8.0 8.4 8.4 经营活动现金流 515 1,154 617 645 664 存货周转率 1.3 1.5 1.5 1.5 1.6 资本支出 (103) (423) (150) (150) (150) 总资产周转率 0.7 0.8 0.7 0.7 0.8 长期投资 95 218 0 0 0 每股指标（元） 其他 (481) (459) 6 6 6 每股收益 0.31 0.48 0.36 0.43 0.50 投资活动现金流 (488) (665) (144) (144) (144) 每股经营现金流 0.35 0.79 0.42 0.44 0.46 债权融资 45 65 0 0 0 每股净资产 2.70 2.97 3.08 3.32 3.60 股权融资 1 1 0 0 0 估值比率 其他 (578) (147) (322) (222) (259) 市盈率 12.9 8.4 11.3 9.4