客公里收益下滑拖累净利，静待盈利修复

中国东航2024年三季度业绩同比下滑。2024年前三季度公司营业收入1025.85亿元，同比增长19.78%，实现归母净利润-1.38亿元（去年同期为-25.96亿元）。其中单三季度公司营业收入383.86亿元，同比增长6.23%，实现归母净利润26.3亿元，同比下降28.2%。 国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平同比下滑显著。2024年三季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长15.66%、26.12%以及14.3%，且分别恢复至2019年同期的112.72%、116.62%以及113.69%；客座率恢复至84.52%，同比提升了7.92pct，相较2019年提升了2.12pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的124.45%和121.07%，国内客座率恢复至85.94%，相较2019年提升了2.33pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的101.84%和100.69%。 2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现承压，单位RPK营业收入为0.57元，同比下滑15.72%，相较2019年下滑4.91%。 得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，三季度公司营业成本实现336.43亿元，同比增长11.32%。得益于经营效率提升以及航油价格下降（航空煤油出厂价均价同比下降3.6%），单位ASK营业成本为0.42元，同比下降2.61%，相较2019年提升7.43%，由于单位RPK营业收入同比下降幅度较大，从而导致公司毛利率同比减少3.96pct至12.36%。 风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑到2024年宏观经济承压、消费疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了客公里收益的预测，因此导致公司盈利预测下调，预计2024-2026年公司归母净利分别为1.58亿元、45.77亿元、76.85亿元（2024-2026年调整幅度分别为-97%/-55%/-43%），随着一揽子经济政策陆续出炉，建议关注国内航空出行需求的边际变化，中长期看好民航复苏趋势，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 中国东航2024年三季度业绩同比下滑。2024年前三季度公司营业收入1025.85亿元，同比增长19.78%，实现归母净利润-1.38亿元（去年同期为-25.96亿元）。其中单三季度公司营业收入383.86亿元，同比增长6.23%，实现归母净利润26.3亿元，同比下降28.2%。 图1：中国东航季度营业收入及同比增速（百万元） 图2：中国东航季度归母净利润（百万元） 国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平同比下滑显著。2024年三季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长15.66%、26.12%以及14.3%，且分别恢复至2019年同期的112.72%、116.62%以及113.69%；客座率恢复至84.52%，同比提升了7.92pct，相较2019年提升了2.12pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的124.45%和121.07%，国内客座率恢复至85.94%，相较2019年提升了2.33pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的101.84%和100.69%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现承压，单位RPK营业收入为0.57元，同比下滑15.72%，相较2019年下滑4.91%。 图3：中国东航客运运投情况 图4：中国东航客运周转量情况 图5：中国东航客座率情况 图6：中国东航季度单位RPK营业收入 得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，三季度公司营业成本实现336.43亿元，同比增长11.32%。得益于经营效率提升以及航油价格下降（航空煤油出厂价均价同比下降3.6%），单位ASK营业成本为0.42元，同比下降2.61%，相较2019年提升7.43%，由于单位RPK营业收入同比下降幅度较大，从而导致公司毛利率同比减少3.96pct至12.36%。 图7：中国东航季度营业成本（百万元） 图8：中国东航季度单位ASK营业成本 盈利预测核心假设及结果客运收入预测相关： 1）可用座公里（ASK）：今年航空供给仍然处于修复阶段，我们预测2024-2026年中国东航ASK的同比增速分别为27.6%、9.5%、5.0%（上次预测为15.3%、7.8%、4.4%）； 2）收入客公里（RPK）：今年航空需求仍然处于修复阶段，我们预测2024-2026年中国东航RPK的同比增速分别为39.5%、9.9%、6.6%（上次预测为22.6%、11.2%、5.9%）； 3）客公里收益：考虑到2024年宏观经济承压、消费较疲软，民航价格竞争较为激烈，我们预测2024-2026年中国东航客公里收益的同比变化分别为-18.1%、-2.8%、+0.2%（上次预测为-0.5%、-1.3%、+0.5%）。 货运收入预测相关： 4）可用货邮吨公里（AFTK）：得益于客运航班修复带动腹舱运力恢复，我们预测2024-2026年中国东航AFTK的同比增速分别为39.9%、3.3%、3.3%（上次预测为3.2%、3.0%、3.0%）； 5）收费货邮吨公里（RFTK）：货运运力恢复拉动需求增长，我们预测2024-2026年中国东航RFTK的同比增速分别为61.5%、6.8%、5.1%（上次预测为7.5%、6.3%、4.7%）； 6）货邮吨公里收入：由于今年国际航空货运价格上行，我们预测2024-2026年中国东航货邮吨公里收入的同比变化分别为+18.2%、+5.3%、+0.6%（上次预测为+9.8%、+5.3%、+0.8%）。 成本预测相关： 7）单位航油成本：考虑到经营效率提升以及油价波动，我们预测2024-2026年中国东航单位航油成本为0.155元、0.143元、0.142元（上次预测为0.149元、0.143元、0.142元）； 8）单位非航油成本：考虑到经营效率提升，我们预测2024-2026年中国东航单位非航油成本为0.283元、0.282元、0.284元（上次预测为0.281元、0.282元、0.284元）。 费用及其他预测相关： 9）期间费用率（管理费用、销售费用、研发费用以及财务费用）：考虑到公司经营已经基本修复至正常水平以及汇率波动趋稳，我们预测2024-2026年中国东航期间费用率分别为12.06%、10.97%、10.73%（上次预测为11.88%、10.56%、10.21%）； 10）投资收益：我们预测2024-2026年中国东航投资收益分别为1.42亿元、3.00亿元、6.00亿元（上次预测为1.42亿元、3.00亿元、6.00亿元）； 综上，我们预测2024-2026年公司归母净利润分别为1.58亿元、45.77亿元、76.85亿元（2024-2026年调整幅度分别为-97%/-55%/-43%） 表1：中国东航盈利预测结果 估值比较 现阶段，航空公司的下游需求以及经营效率仍处于修复阶段，叠加未来几年我国民航客运供给增速又明显放缓，我们预计2025-2026年我国民航客运供需将逐步达到平衡，届时航空公司业绩也将恢复至正常水平，且确定性较高，因此目前可以对比航空公司2026年的远期PE估值。以2026年净利润为基数，中国东航与可比公司（中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空）的PE水平基本位于同一区间（10~15倍PE）。 表2：中国东航与同类公司估值比较（数据截至10月31日收盘） 投资建议：维持“优于大市”评级 考虑到2024年宏观经济承压、消费疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了客公里收益的预测，因此导致公司盈利预测下调，预计2024-2026年公司归母净利分别为1.58亿元、45.77亿元、76.85亿元（2024-2026年调整幅度分别为-97%/-55%/-43%），随着一揽子经济政策陆续出炉，建议关注国内航空出行需求的边际变化，中长期看好民航复苏趋势，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）