宏观点评：一个不同的交易视角：二阶维度——波动率

宏观 证券研究报告 2024年11月01日 作者 一个不同的交易视角：二阶维度——波动率 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 权益市场大多数参与者的本能视角是一阶的——关注且可能唯一关注的就是预期收益率。无论是基本面还是交易面都在费尽心思的去预测未来股价的上涨空间。 但作为《投资学》这门学科的基础：投资应该追求风险调整后的回报率，而不是单纯的回报率。忽视对风险的描述和度量或是大多数投资者最容易犯的错误。相反的有一类投资人则专门交易风险，他们就是期权交易员。 风险提示：美国货币政策超预期，全球经济增长不及预期，美国大选及地缘政治风险超预期 林彦分析师 SAC执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-一揽子增量政策 效果初窥》2024-10-31 2《宏观报告：宏观-怎么看反弹的持 续性？》2024-10-30 3《宏观报告：宏观-“共和党横扫”会对市场带来什么影响？》2024-10-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 今年下半年，美股和A股的波动率出现了跳升的情况：一次是7-8月美股的回撤，一次是9-10月A股的反弹。 图1：今年下半年，美股和A股的波动率出现了跳升的情况（单位：%） 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2019-12-232020-12-232021-12-232022-12-232023-12-23 沪深300期权隐含波动率沪深300实际波动率（对齐后） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2000/10/9 2001/10/9 2002/10/9 2003/10/9 2004/10/9 2005/10/9 2006/10/9 2007/10/9 2008/10/9 2009/10/9 2010/10/9 2011/10/9 2012/10/9 2013/10/9 2014/10/9 2015/10/9 2016/10/9 2017/10/9 2018/10/9 2019/10/9 2020/10/9 2021/10/9 2022/10/9 2023/10/9 2024/10/9 0 VIX标普500实际波动率（对齐后） 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们认为，前者主要是美国经济的衰退和降息交易与美股AI叙事松动驱动的；后者主要是人民币汇率大幅升值后国内政策开始宽松等事件驱动的。市场波动率的骤增让投资交易的难度也有所上升，前期的动量方向反转，导致拥挤度瓦解，想要快速转向就会承担较高的交易滑点。今年最后一个季度仍然不缺波动放大的导火索：海外美国总统和议会的选举带来的政策不确定性，以及全球地缘冲突进展仍存在较大变数；国内财政和货币政策具体措施等等。对于这种情况，我们应该如何应对呢？ 权益市场大多数参与者的本能视角是一阶的——关注且可能唯一关注的就是预期收益率。 但作为《投资学》这门学科的基础：投资应该追求风险调整后的回报率，而不是单纯的回报率。忽视对风险的描述和度量或是大多数投资者最容易犯的错误。相反的有一类投资人则专门交易风险，他们就是期权交易员。 为什么期权交易员是更专注于交易风险的呢？在基于经典的BSModel定价公式且固定其他变量的前提下（现实中交易员在Pricing时往往是这么做的），标的物的隐含波动率和期权的价格是一一对应的。所以在期权交易者眼中的预期收益率其实就是标的物未来一 段时间的波动率变化，因此期权交易者的视角天生是二阶的。这个视角可以很好的作为市场一致预期和情绪的补充。这篇报告中，我们就首先介绍一下隐含波动率的历史特征，以及用它如何来补充二阶的权益交易视角。 在讨论当下期权交易视角之前，我们先看一下隐含波动率的一些历史特征： 图2：隐含波动率的一些历史特征 6,000.00 5,500.00 5,000.00 4,500.00 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2019-122020-122021-122022-122023-12 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 沪深300指数波动率:300指数期权（右轴：单位%） 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 1990-01-02 1992-01-02 1994-01-02 1996-01-02 1998-01-02 2000-01-02 2002-01-02 2004-01-02 2006-01-02 2008-01-02 2010-01-02 2012-01-02 2014-01-02 2016-01-02 2018-01-02 2020-01-02 2022-01-02 2024-01-02 0.00 美国:标准普尔500指数标准普尔500波动率指数(VIX，右轴，单位：%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 第一、波动率有向下均值回归的特性，呈现“高处不胜寒，低处暖如春”的形态特征（无论是A股还是美股都这样，详见图2）。 第二、虽然VIX（标普期权的隐含波动率加权指数）和它的标的资产（标普500指数）的负相关性很高，但隐含波动率和底层证券的走势并不总是镜像关系。这点在A股上更为明显（详见图2），例如：今年秋季行情的同时，隐含波动率也攀升至历史最高值；在2020年-2021年的牛市中，波动率也多次冲高。 第三、期权市场对未来波动率的方向判断上胜率不低，说明波动率是一个相对容易预测的统计变量。虽然方向上大多数能猜对，但是幅度上的预测还是有瑕疵的。期权市场常常高估了未来的波动率，而一旦低估，又都是大幅低估。所以卖出波动率是一种胜率很高，但单笔盈利不大且历史回撤很大的策略。 第四、市场存在波动率偏离（又叫“波动率假笑”，即看涨期权这边的“嘴角”没有看跌那边翘得厉害），原因是行为金融学的一个著名理论——后悔厌恶，即损失带来的痛 苦大于收益带来的快乐。体现在期权交易上，就是多头投资者更加喜欢买入看跌期权对冲市场大幅下跌风险，因此导致看涨期权的隐含波动率小于看跌期权的隐含波动率。 第五、波动率有较为明显的“聚集效应”，且波动率时间序列形状有点类似不对称的锯齿状，左陡右缓，不会从特别高突然下降到特别低，但从低位到高位是相对快的。这种情况在年的维度上更为明显（详见图3）。进入本世纪以来，波动率基本上呈现出“快上慢下”的特点。这就像技术分析上的“皮球落地”理论是一样，一轮“宏大叙事”的交易总是随着动能的衰减，波动逐步缩小，最终市场预期高度一致。而此时如果新的“叙事主线”出现，波动率再次瞬间放大。这也是人们经常说能驱动风险偏好大幅波动的都是新的风险事件，前车之鉴往往随着学习效应而快速形成一致预期，导致充分定价。 图3：波动率时间序列形状有点类似不对称的锯齿状，左陡右缓 资料来源：Wind，天风证券研究所 现在我们再来看期权的隐含波动率数据能带给权益市场的交易者什么启示呢？ 第一、历史上看，波动率连续多年下降至历史低位附近之后，快速反弹的概率和幅度都是较高的。目前VIX的年化波动率处于2018年以来的低点，但美股市值还在不断创下历史新高，不能低估波动率突然大幅上升的概率，而近期的风险事件如美国总统和议会的换届，地缘政治冲突等时间都可能是催化因素。 第二、因为美股的收益率与隐含波动率有着较为明显的镜像关系，波动率指数缓慢下降到低位，反而是脆弱性正在积累的过程。一旦隐含波动率大幅上升，风险其实已经被定价了，后续波动反而没有数字表征的那么大。所以称呼VIX为恐慌指数，更多的是一种状态的描写，并不代表它有预测能力，换句话说，等到隐含波动率起来可能为时已晚。 第三、从沪深300期权波动率的历史来看，国庆节前后的波动率属于历史极端的情况，持续高波动的概率很低。随着波动率向下均值回归，市场的振幅会逐渐下降，但也不会彻底没有波动，毕竟一般来说，波动率是“快上慢下”的，中期内市场大概率还有波动交易的机会。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71