PMI点评（2024.10）：预期先于需求改善，PMI重回景气区间

2024年10月31日 宏观类●证券研究报告 预期先于需求改善，PMI重回景气区间 事件点评 PMI点评（2024.10）投资要点10月制造业PMI时隔半年再度回到荣枯线之上，近期政策加码令企业预期先于需求大幅改善，出口前景不确定性增加令订单回升幅度受限。10月制造业PMI再度回升0.3至50.1，连续第二个月改善，时隔6个月再度回到景气区间，主要呈现以下特征：1）受近期货币、财政等一系列政策组合同步加码的提振，企业预期信心明显回暖，生产指数大幅上行0.8至52.0，其中黑色和有色金属，汽车、电器机械器材等行业预期指数均位于57以上较高景气区间。2）欧盟对华新能源汽车加征关税接近落地，大选临近美国对华贸易投资限制类措施加码实施，加之非美发达经济体消费需求降温，新出口订单指数再降0.2至47.3的近8个月新低，限制了总体新订单的改善幅度。3）新一轮“两新”加码补贴和财政加力化债在消费和投资内需方面形成稳定和促进作用，内需订单趋于改善，在新出口订单趋冷的背景下，新订单指数10月小幅回升0.1至50.0。10月产成品库存指数大幅下跌，显示前期居民和企业同步去杠杆对消费和投资内需的持续压制下，企业前期生产趋于降温，本轮补库存周期上冲动能不足斜率整体平缓。10月产成品库存指数在前月微降之后再度大幅下行1.5至46.9的近13个月次低水平，显示本轮补库存不但斜率平缓，而且可能近期还会遇到反向波动，反映出企业在本轮补库存周期中对需求的展望一直是比较谨慎的，从而导致了提前生产积极性的持续偏低。需求展望的持续谨慎，主要原因在于房地产市场深度调整和地方债务风险加速化解导致居民和企业部门同步去杠杆连续进行，由此导致投资增长潜力压缩并衍生性地影响到居民商品消费意愿。未来补库存斜率能否迎来明显陡峭化将取决于本轮加码政策能否加快实现房地产周期止跌回稳和地方隐债化解收缩性拐点出现的效果。服务业PMI小升至50以上，服务消费稳定增长态势不变；建筑业PMI受地产投资收缩拖累再探历史新低，但同时预期指数受新一轮债务置换等推动而改善，关注后续化债的具体方式和力度。10月服务业PMI小幅回升0.2至50.1，反映台风和极端高温天气消退对居民出行的短时冲击结束，国庆假期旅游数据也显示居民服务消费延续稳定增长态势。建筑业PMI在极端天气结束后却再度下行0.3至50.4的历史低位，其中与基建施工进度相关度高的土木工程建筑业升至55以上较高景气区间，凸显房地产开发投资活动持续降温构成主要拖累。同时10月建筑业预期指数上升2.1至55.2，反映出新一轮债务置换等加码政策对建筑企业信心具有提振作用。当前地方隐债偿还能力较弱，新一轮置换预计主要积极作用可能表现在加快债务重整进度方面，预计增量转化为新增投资的效能相对有限，关注后续化债的具体方案安排以及置换债在其中扮演的角色。9月底以来各项政策组合式加码的呵护下，企业生产信心明显改善，10月PMI重返景气区间。但注意到需求侧的改善幅度有限，加之企业补库存的力度仍十分平坦，持续已超三年的房地产市场深度调整以及年初以来地方债务风险加速化解进程对消费和投资内需的压制并非朝夕可改；此外，从优化经济结构和稳定人民币汇率的角度考虑，当前政策不宜重走加杠杆的短期泡沫化刺激之路，因而预计本轮内需的改善将是循序渐进而非一蹴而就的。财政政策方面，2024年中央预算加力扩张的概率降低，维持2025年一般公共预算赤字率将达到4.2%左右并同步启动超长期特别国债注资国有大行的预测不变；货币政策方面，维持12月被动降准50BP的预测不变，预计年内7天逆回购和LPR利率不再下调，维持2025年LPR有30-40BP进一步等幅度下调空间的预测不变。 风险提示：财政货币政策加码力度低于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告直面年末缺口，利率数量归位——人民银行启动买断式逆回购工具点评2024.10.28低通胀深度拖累利润，稳增长重在优化内需——工业企业利润点评（2024.9）2024.10.28财政收支明显改善，会持续多久？——财政数据点评（2024.9）2024.10.26如何评估三季度经济的需求结构？——华金宏观·双循环周报（第79期）2024.10.25LPR下调还有多少空间？——LPR下调25BP点评（2024.10）2024.10.21 图1：制造业PMI较荣枯线之差与贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图2：制造业、建筑业、服务业PMI（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图3：产成品库存、实际库存同比与产成品库存指数（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn