成本增加导致Q3利润环比下滑，主业产量稳中有增

证券研究报告|2024年10月31日 核心观点公司研究·财报点评 公司2024年前三季度营收同比-7.8%，归母净利润同比+68.5%。公司2024年Q1-Q3实现营收1737.78亿元，同比下滑7.76%；实现归母净利润90.17亿元，同比+68.46%；实现扣非归母净利润87.16亿元，同比+76.81%。单三 季度来看，公司实现营收630.60亿元，同比+16.04%，环比+2.10%；实现归 母净利润20.00亿元，同比+3.34%，环比-58.21%。公司前三季度累计营收有所下滑主要是由于降低了低毛利贸易业务体量，提升了贸易质量；累计利润有所提升主要由于商品价格同比提升。 盈利能力环比有所调整，资产负债率持续优化。2024年Q1-Q3，公司毛利率为15.23%，同比提升5.70pct；净利率为8.65%，同比提升4.48pct。单三季度来看，公司毛利率为11.67%，同比下滑4.11pct，环比下滑7.11pct；净利率为5.93%，同比下滑0.73pct，环比下滑5.80pct。2024Q3，公司的利润率环比有明显下滑，但营收环比并没有下滑反而略有增加，是成本提升造成的盈利能力下降。主营氧化铝业务的子公司中铝新材料2024Q3净利润 6.95亿元，中国铝业对其持股100%；云铝股份2024Q3净利润13.01亿元，中国铝业对其持股29.1%，这两家子公司对中国铝业来说归母净利润合计 10.7亿元左右，其余子公司的成本提升导致公司销售利润率有所下滑。 三季度公司电解铝和氧化铝产量环比均有增长。2024年前三季度，公司实现冶金氧化铝产量1257万吨，同比+0.88%；精细氧化铝产量325万吨，同比 +14.84%；自产冶金氧化铝外销量477万吨，同比-4.79%；原铝产量562万 吨，同比+14.00%；自产原铝外销量560万吨，同比+13.36%；煤炭产量974 万吨，同比+0.52%。单三季度来看，公司实现冶金级氧化铝产量437万吨， 同比+3.3%，环比+10.6%；精细氧化铝产量118万吨，同比+24.2%，环比+9.3%； 自产冶金氧化铝外销量158万吨，同比保持持平，环比-6.5%；原铝产量199 万吨，同比+6.4%，环比+7.6%；自产氧化铝外销量201万吨，同比+6.9%， 环比+9.8%；煤炭产量336万吨，同比-3.2%，环比-4.0%。 风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入为2035.03/2040.20/2047.32亿元，同比增速-9.58%/+0.25%/ +0.35%；归母净利润为118.03/137.95/155.13亿元，同比增速 +75.71%/+16.88%/+12.45%；摊薄EPS为0.69/0.80/0.90元，当前股价对应PE为11.2/9.6/8.5x。考虑到公司为大型有色央企龙头，在电解铝行业产能存在天花板的情况下仍具备一定扩产能力，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 290,988 225,071 203,503 204,020 204,732 (+/-%) 7.9% -22.7% -9.6% 0.3% 0.3% 净利润(百万元) 4192 6717 11803 13795 15513 (+/-%) -17.5% 60.2% 75.7% 16.9% 12.4% 每股收益（元） 0.24 0.39 0.69 0.80 0.90 EBITMargin 7.3% 8.0% 13.8% 15.9% 17.7% 净资产收益率（ROE） 7.7% 11.1% 16.5% 17.7% 18.1% 市盈率（PE） 31.5 19.6 11.2 9.6 8.5 EV/EBITDA 8.3 8.8 6.9 5.9 5.3 市净率（PB） 2.43 2.18 2.00 1.83 1.66 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 有色金属·工业金属 证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远010-88005312010-88005007 liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001S0980524070004 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价7.63元 总市值/流通市值130904/130904百万元 52周最高价/最低价9.72/4.90元 近3个月日均成交额1354.32百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国铝业（601600.SH）-上半年受益商品价格提升，归母净利润同增105%》——2024-09-03 《中国铝业（601600.SH）-一季度受益价格上涨，归母净利润涨超63%》——2024-04-26 《中国铝业（601600.SH）-盈利能力显著提升，资产负债率稳步下降》——2024-03-31 《中国铝业（601600.SH）-三季度原铝产量环比+22%，电解铝量价齐升提振业绩》——2023-10-27 《中国铝业（601600.SH）-主营业务经营稳健，重点项目有序推进》——2023-08-25 中国铝业（601600.SH） 成本增加导致Q3利润环比下滑，主业产量稳中有增 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司2024年前三季度营收同比下滑7.76%，归母净利润同比增长68.46%。公司2024年Q1-Q3实现营收1737.78亿元，同比下滑7.76%；实现归母净利润90.17 亿元，同比+68.46%；实现扣非归母净利润87.16亿元，同比+76.81%。单三季度 来看，公司实现营收630.60亿元，同比+16.04%，环比+2.10%；实现归母净利润 20.00亿元，同比+3.34%，环比-58.21%；实现扣非归母净利润18.59亿元，同比 -9.12%，环比-60.23%。公司前三季度累计营收有所下滑主要是由于降低了低毛利贸易业务体量，提升了贸易质量；累计利润有所提升主要由于商品价格同比提升。 图1：中国铝业营业收入及增速（亿元、%）图2：中国铝业单季营业收入及同比增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 图3：中国铝业归母净利润及增速（亿元、%）图4：中国铝业单季归母净利润及同比增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 盈利能力环比有所调整，资产负债率持续优化。2024年Q1-Q3，公司毛利率为15.23%，同比提升5.70pct；净利率为8.65%，同比提升4.48pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.18%/1.97%/1.43%/1.21%，期间费用率同比增加0.85pct，其中研发费用率提升0.17pct，公司将持续进行研发投入，从而在多个业务板块做到产业迭代升级。单三季度来看，公司毛利率为11.67%，同比下滑4.11pct，环比下滑7.11pct；净利率为5.93%，同比下滑0.73pct，环比下滑5.80pct。2024Q3，公司的利润率环比有明显下滑，但营收环比并没有下滑反而略有增加，是成本提升造成的盈利能力下降。据公司公告和云铝股份公告，主营氧化铝业务的子公司中铝新材料2024Q3净利润6.95亿元，中国铝业对其持股100%；云铝股份2024Q3净利润13.01亿元，中国铝业对其持股29.1%，这两家子公司对中国铝业来说归 母净利润合计10.7亿元左右，其余子公司的成本提升导致公司销售利润率有所下滑。 图5：中国铝业毛利率、净利率变化情况（%）图6：中国铝业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 图7：中国铝业期间费用率（%）图8：中国铝业资产负债率（%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 三季度公司电解铝和氧化铝产量环比均有增长。2024年前三季度，公司实现冶金氧化铝产量1257万吨，同比+0.88%；精细氧化铝产量325万吨，同比+14.84%； 自产冶金氧化铝外销量477万吨，同比-4.79%；原铝产量562万吨，同比+14.00%； 自产原铝外销量560万吨，同比+13.36%；煤炭产量974万吨，同比+0.52%。单三 季度来看，公司实现冶金级氧化铝产量437万吨，同比+3.3%，环比+10.6%；精细 氧化铝产量118万吨，同比+24.2%，环比+9.3%；自产冶金氧化铝外销量158万吨， 同比保持持平，环比-6.5%；原铝产量199万吨，同比+6.4%，环比+7.6%；自产氧 化铝外销量201万吨，同比+6.9%，环比+9.8%；煤炭产量336万吨，同比-3.2%，环比-4.0%。 图9：中国铝业氧化铝板块产销情况（万吨）图10：中国铝业原铝板块产销情况（万吨） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图11：电解铝净利润情况图12：氧化铝价格走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入为2035.03/2040.20/2047.32亿元，同比增速-9.58%/+0.25%/+0.35%；归母净利润为118.03/137.95/155.13亿元，同比增速+75.71%/+16.88%/+12.45%；摊薄EPS为0.69/0.80/0.90元，当前股价对应PE为11.2/9.6/8.5x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在电解铝行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“优于大市”评级。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 19260 21104 19847 25978 41600 营业收入 290988 225071 203503 204020 204732 应收款项 5870 5516 8363 8384 8414 营业成本 257603 196040 164468 161889 158866 存货净额 24712 22847 22193 21787 21346 营业税金及附加 2860 2589 2849 2856 2866 其他流动资产 4694 3961 3663 3672 3685 销售费用 419 432 387 388 389 流动资产合计 54536 58441 59079 64834 80057 管理费用 4092 4351 4274 3060 3071 固定资产 109277 104810 107783 106292 104597 研发费用 4805 3729 2646 2652 2662 无形资产及其他 16890 17476 16777 16078 15379 财务费用 3505 2972 2688 2694 2704 投资性房地产 21902 20990 20990 20990 20990 投资收益 668 276 0 0 0 长期股权投资 9743 10040 9640 9240 8840 资产减值及公允价值变动 (4825) (759) (800) (800) (800) 资产总计 212348 211756 214268 217434 229862