中国第四大啤酒企业，深化改革促进效益释放

国内第四大啤酒企业，深化改革促复兴。燕京啤酒股份有限公司（以下简称“公司”）主营啤酒业务，2023年产销量排名中国啤酒行业第四。公司旗下有燕京品牌、漓泉啤酒、惠泉啤酒、雪鹿啤酒四大品牌，在北京、广西、内蒙古市场享有高市场份额。历史上，公司曾通过改革销售模式实现销量快速提升，成为当时国产啤酒第一品牌，但此后在行业竞争与转型中掉队。2022年新董事长引领公司加速改革步伐，明确“二次创业，复兴燕京”战略，目前全面深化改革的效果正逐步释放。 存量竞争时代龙头合力推动高端化，中长期行业仍将延续高端化发展主线。 我国啤酒行业已为存量竞争市场，但产品结构升级的空间仍然充足。合计占据九成以上市场份额的五大啤酒龙头已达成高端化发展共识，共同重点发力8元以上（大高档）细分市场，通过提升高端产品销量占比来实现盈利能力提升。需求端，啤酒作为高性价比酒类，档次升级的成本较小，消费者对于价位小幅提升以获得档次提升的接受度较高。虽然2023年下半年以来受消费力疲弱影响，啤酒行业高端化节奏有所放缓，但具备高性价比的8-10元价格带核心产品展现强增长韧性。 公司战略大单品U8持续放量，加速优化产品结构、提升盈利能力。燕京U8于2019年推出，定位8-10元细分价格带，凭借其差异化特征以及公司优秀的渠道、品牌运营，U8历经四年实现销量突破53万吨。目前公司正有序扩充U8产品矩阵，助力多渠道扩张，并在巩固强势区域销售基础的同时，加快成长性市场的开发。据我们测算，中性假设下2025年U8销量预计达到87万吨，可拉动公司毛利率较2023年提升约4.2pct。U8的成功亦帮助公司积累了高端化运作经验，未来有望培育出更多高端产品。 关厂提效、人员优化、机制改善，深化改革促进效益释放。2022年以来，公司通过关厂提效、优化人员、改善机制等多项改革措施，实现运营效率逐渐提升、员工工作积极性及责任意识明显增强。现阶段公司正在全面强基础锻长板，后续改革红利仍将持续释放。根据我们测算，2024-2025年公司产能及人员优化预计为公司带来约2.2亿元的费用节省，帮助净利率提升约1.2pct。燕京啤酒本轮改革的思路清晰、目标坚定，改革路径已被其他啤酒企业验证有效，且董事长国企改革经验丰富，我们认为本轮改革的成功概率大、持续性强。 盈利预测与投资建议：盈利预测及投资建议：我们2024-2026年公司实现营业总收入148.69/158.40/168.57亿元，同比+4.6%/+6.5%/+6.4%，实现归母净利润10.1/12.9/15.3亿元，同比+56.1%/+28.0%/+18.5%。通过多角度估值，我们预计现阶段公司合理估值为11.96-12.88元，较当前股价有18-27%溢价空间。考虑到燕京啤酒核心单品U8增长势能持续积累，市场及渠道能力不断强化，区域龙头优势巩固，我们看好公司未来业绩成长，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济下行压力增大；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨； 食品安全事故等。 盈利预测和财务指标 1、公司简介：国内第四大啤酒企业，深化改革促复兴 1.1历史沿革：90年代曾为第一大啤酒企业，发展掉队后积极求变 燕京啤酒前身为1980年成立的北京市顺义县啤酒厂，后发展成为以啤酒为主营业务的大型企业集团。公司于1997年股份制改革后在深交所上市。 图1：燕京啤酒历史沿革 回顾燕京啤酒的发展过程，可分为四个阶段: 1980-1998年，公司凭借胡同战略，成功立足北京。1980年顺义啤酒厂建厂，年产1万吨，5年后国家推出“啤酒专项工程”，燕京啤酒抓住机遇迅速扩产，到1998年年产量翻10倍。1989年，燕京啤酒首创“胡同战略”的深度分销模式，打破了计划经济包销模式下地方糖酒公司的垄断。到1996年，公司在啤酒行业市占率排名第一，啤酒产量率先突破50万吨，并持续巩固其在北京市场的绝对主导地位。 1999-2013年，通过收并购及自建工厂，开启全国化战略布局。1999年燕京啤酒兼并湖南湘啤开启全国化布局，2000年收购包头雪鹿，2001年收购山东无名、三孔、莱州，2002年收购桂林漓泉、破产收购福建南安惠源，2010年又收购河南月山啤酒，2022年收购内蒙古金川啤酒、河北邢台天牛啤酒，从而实现在内蒙古、广西、福建、山东、河南、河北等地的布局。 2014-2018年，机制僵化问题显现，改革不力致失速掉队。随着2013年我国啤酒销量见顶，啤酒行业开始进入存量竞争时代。华润啤酒、青岛啤酒等头部企业一方面采取内部优化、关厂等方式进行降本增效，另一方面顺应消费升级趋势推出高端化新品，保持利润稳定增长。而在这一时期，燕京受自身机制掣肘，未能跟上行业调整的步伐，导致销量与利润均出现严重下滑，市场份额明显收缩。 2019年至今，战略深度重构，“二次创业、复兴燕京”战略引领。2019年公司提出“三大抓手、四大核心”的五年增长规划，推出次高端新品燕京U8剑指高端化转型。2022年耿超董事长接过改革接力棒，明确提出“二次创业，复兴燕京”战略，引领公司上下加速改革步伐。2022年以来，深化改革的成果已初现。 表1：燕京啤酒发展各阶段收入、销量与均价变动 1.2股权结构：地方国资管理机构实控 公司控股股东为北京燕京啤酒投资有限公司，实控人为地方国资管理机构北京控股有限公司。据燕京啤酒2023年年报，北京燕京啤酒投资有限公司是公司控股股东，持股比例57.40%。股权穿透来看，公司实际控制人为北京控股有限公司，由北京市国资委全资控股的北京控股集团有限公司间接持有股份，属于地方国资管理机构。 新任董事长国企改革经验丰富，高管团队年轻化。新任董事长耿超曾担任北京市市属国资国企改革工作办公室主任、北京市顺义区国资委党委书记，国企改革经验丰富。2022年7月公司聘用新一届管理团队，四位副总经理年龄均不超过45岁，均由公司内部逐步提拔而来，对啤酒行业及公司业务较为熟悉，管理人员呈现出年轻化、专业化特点。 图2：燕京啤酒股权结构图 表2：燕京啤酒管理层履历及持股情况 1.3经营概况：构建多品牌矩阵，深耕优势市场 产能遍布全国，产销量位列啤酒行业第四。燕京啤酒为中国最大的啤酒集团之一，旗下拥有控股子公司60家，遍布全国18个省（直辖市），包括30多家全资和控股的啤酒生产基地。2023年公司产销量分别为393万千升/394万千升，体量排名啤酒行业第四，仅次于华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太。 图3：燕京啤酒产销量位列啤酒行业第四 构建“1+3”品牌矩阵，各品牌在其优势区域拥有高市场认可度。燕京啤酒拥有由燕京啤酒主品牌、漓泉啤酒、惠泉啤酒、雪鹿啤酒四大品牌组成的“1+3”品牌矩阵。公司品牌价值近年来持续提升，根据2023年WorldBrandLab发布的《中国500最具价值品牌》，燕京品牌价值为2236.95亿元，位列第43名，漓泉、惠泉、雪鹿等子品牌价值总和达1024.94亿元。燕京啤酒品牌以北京及环北京区域为基地市场，其在北京市场的市占率曾高达85%，预计目前仍在70%以上。漓泉、雪鹿分别以广西、内蒙古为基地市场，其中漓泉在广西市占率达85%。 产品矩阵丰富，覆盖不同档次细分市场，近年来产品结构升级趋势显著。公司“1+3”品牌矩阵下产品价位层次清晰，可满足不同价格带的市场需求，同时也有利于公司针对行业需求与格局进行产品战术调整。燕京主品牌代表产品包括8-10元价格带的燕京U8、高档定位的V10白啤；惠泉品牌以惠泉与欧骑士系列为核心产品，主要覆盖中高端及以下价格带，漓泉啤酒核心单品为8-10元价格带的漓泉1998。从产品结构看，中高端产品收入占总收入比例由2020年的59.8%提升至2023年的66.3%，2023年中高端产品毛利率为43.9%，显著高于普通产品的29.0%，并且贡献了74.8%的毛利润。中高端产品占比提升对于公司整体毛利率提升起到重要拉动作用。 图4：燕京啤酒“1+3”品牌架构与价格带体系 图5：公司中高端产品收入占比提升 图6：公司中高端产品的毛利润贡献更大 营收集中于华北和华南地区，传统渠道贡献超九成。2023年华北、华南地区营收分别占公司总收入的52.3%、27.0%，主因北京、内蒙古、河北及广西市场的收入贡献较为显著。2022-2023年受益于大单品U8持续突破空白渠道，华北、华南以外的区域已有较为明显的营收增长。分渠道看，2019-2023年公司传统渠道收入占比在95%左右，线上渠道占比较低，但线上渠道自2019年来发展迅速，2019-2023年线上渠道收入CAGR为38.3%。 图7：营业收入主要集中于华北、华南地区 图8：传统渠道占比较高，线上渠道加速成长 2019-2023年公司营收年均复合增速为5.5%，归母净利润年均复合增速为29.4%。 收入端，拆分量价来看，2019-2023公司啤酒销量CAGR为0.8%，啤酒吨价CAGR为4.2%，营收持续增长主要源于产品结构升级带来的销售均价提升；利润端，归母净利率自2019年2.0%提升至2023年4.5%，盈利能力改善主要系产品结构升级、深化改革过程中持续降本增效所致。 图9：2019年以来公司营收扭转下降趋势，维持稳健增长 图10：2019年以来公司归母净利润显著提升 2、啤酒行业：龙头增进高端化发展共识，发力高档啤酒市场 2.1从“扩体量”到“提质量”，行业龙头增进高端化共识 我国啤酒行业在改革开放后迎来快速发展，至今已有40余年历史。复盘历史，行业主要经历了本地化啤酒厂快速兴起、行业龙头大举进行并购整合、酒企激烈竞争盈利低迷阶段，并在2017年前后开启高端化发展新阶段。 图11：我国啤酒行业经历快速发展期、并购整合期、激烈竞争期后，迎来转型发展期 1979-1996：发展初期。20世纪80年代，改革开放为啤酒行业发展创造了良好的市场环境。1985年国家实施“啤酒专项”工程，在国家政策的支持下，全国各地纷纷兴建啤酒厂，行业中诞生众多本地化啤酒品牌，如四川蓝剑啤酒、重庆山城啤酒、河南金星啤酒、陕西汉斯啤酒、福建惠泉啤酒等。此时行业生产规模快速扩大，行业呈现供销两旺状态。 1997-2013：快速成长期。啤酒行业产销量继续扩大，同时伴随着龙头公司在行业内大举进行并购整合。此阶段行业规模继续扩大、集中度升高，五雄称霸的格局初具雏形。 2013-2016：初等成熟期。随着啤酒消费群体人口增长放缓、人均啤酒消费量已接近饱和，啤酒行业产销量在2013年达到顶峰后逐步回落，啤酒行业进入成熟前期。在此阶段，行业龙头延续“以份额为先”的发展惯性，供给过剩、竞争激烈的问题突出，行业呈现“量大利薄”的特征。 2017年至今：中等成熟期。啤酒行业销量规模窄幅波动，展现存量竞争的特征。啤酒龙头开始转变发展思路，行业逐渐摆脱低价竞争的困境，产品创新加速，销售均价提升，行业盈利能力逐步改善。 2013年行业需求总量迎来拐点，行业收入增长开始依赖于均价提升。2015年以来，15-64岁人口数量呈下滑趋势，且人均啤酒消费量逐步走低，导致啤酒行业销量面临较大的增长压力。2023年啤酒行业规模以上企业啤酒产量为3555.5万千升，较2013年销量高点5061.5万千升下滑近30%。不同于2013年前行业量价齐升之势，目前行业收入规模扩张主要依赖于销售均价提升。受此变化影响，以低价换销量的竞争策略的效果被大幅削弱。 啤酒龙头增进高端化共识，2017年前后开启战略转型引领行业高质量发展。早期啤酒龙头重视总销售量的增长及份额的提升，但随着行业销量放缓并见顶回落、供需矛盾愈发突出，啤酒企业的“总量优先”策略将行业拖入2013-2016年的激烈低价竞争阶段，在此期间，啤酒企业收入增速放缓，同时费用高企，导致啤酒企业盈利低迷。为突破自身发展瓶颈，2017年前后啤酒龙头陆续开启高端化战略转型，逐步将战略重心从销售体量向增长质量转移，利润诉求明显增强。啤酒企业陆续关闭落后产能，大力推动产品结构升级，降本增效及产品结构优化带动收入恢复增长及盈利能力修复。 图12：2017年