通威股份（600438）：公司点评：多晶硅成本下降，一体化稳步推进

10月30日公司披露2024年三季报，前三季度实现营收683亿元，同比-39%，实现归母净利润-39.7亿元，同比转亏。其中Q3实现营收245亿元，同比-34%，实现归母净利润-8.44亿元，环比Q2(-23.43亿)显著减亏。 丰水期电价推动多晶硅现金成本下降。三季度公司部分多晶 硅产区（四川、云南）水电进入丰水期电价，叠加工业硅价格下降，测算公司多晶硅现金成本显著下降。测算公司Q3多晶硅出货13-14万吨，环比Q2维持增长，在多晶硅价格全面跌破行业成本的背景下，公司仍维持较高开工率，将现金成本的下降较大程度传导至全成本下降，成本及盈利相对优势凸显。 人民币(元)成交金额(百万元) 盈利压力下多晶硅行业加速出清，低成本产能释放有望巩固 头部地位。据硅业分会，7-9月国内多晶硅月产量13-14万吨，较 前期高点19万吨显著下降，行业新增产能投产放缓，部分老旧产 能逐步出清。公司云南20万吨多晶硅项目于5月顺利投产，包头 20万吨下半年建成投产，年末多晶硅名义产能将提升至85万吨；考虑到包头电价处于国内较低水平，低成本先进产能释放有望帮助公司降低综合生产成本，进一步提升公司多晶硅业务市场份额及竞争力，巩固头部地位。 全面领先电池片布局享受新技术溢价。上半年公司加速推进 电池片产能结构调整，38GWPERC产能已全部改造完成，随着眉山16GW、双流25GWTNC电池产能放量，年末TNC产能规模将超过 100GW。此外，公司新建HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均已 陆续投入使用，计划在2024年底前输出具有通威特色的HJT+铜互连解决方案，有望凭借全面领先的技术布局巩固竞争优势、享受新技术溢价。 组件业务稳步推进，一体化布局打开成长空间。公司组件业 务稳步推进，在实现对国内重点大客户全面覆盖的同时，新增开发南非、阿联酋等重要市场，获得多个知名客户订单，稳步提升海外 34.00 31.00 28.00 25.00 22.00 19.00 16.00 231031 240131 240430 240731 成交金额通威股份沪深300 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 影响力与及市场份额，有望为公司后续发展提供新的业绩增量。 调整公司2024-2026年净利润预测至-50.5、50.3、76.8亿元，当前股价对应2025/2026年PE26/17倍，考虑到公司在硅料、电池环节的竞争优势及在组件环节的成长性，维持“买入”评级。 产品价格波动，行业需求不及预期，组件市场开拓不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 63,491 142,423 139,104 108,343 135,326 156,874 货币资金 3,002 36,842 19,418 20,242 20,159 21,510 增长率 124.3% -2.3% -22.1% 24.9% 15.9% 应收款项 16,511 20,496 21,652 22,565 26,869 29,578 主营业务成本 -45,918 -88,060 -102,328 -101,117 -118,603 -135,910 存货 5,683 11,003 7,788 7,535 8,586 9,646 %销售收入 72.3% 61.8% 73.6% 93.3% 87.6% 86.6% 其他流动资产 3,553 7,170 14,386 20,558 20,955 21,323 毛利 17,573 54,363 36,776 7,226 16,723 20,964 流动资产 28,749 75,511 63,244 70,900 76,569 82,057 %销售收入 27.7% 38.2% 26.4% 6.7% 12.4% 13.4% %总资产 32.6% 52.0% 38.5% 36.2% 38.0% 39.8% 营业税金及附加 -276 -911 -745 -542 -677 -784 长期投资 725 656 645 2,312 2,312 2,312 %销售收入 0.4% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 47,939 57,298 83,088 104,961 104,934 103,907 销售费用 -919 -1,435 -2,130 -2,384 -2,707 -2,824 %总资产 54.3% 39.4% 50.6% 53.5% 52.0% 50.4% %销售收入 1.4% 1.0% 1.5% 2.2% 2.0% 1.8% 无形资产 3,419 3,418 5,479 5,682 5,882 6,077 管理费用 -2,948 -7,868 -4,728 -4,875 -5,142 -5,491 非流动资产 59,501 69,733 101,119 125,197 125,082 123,978 %销售收入 4.6% 5.5% 3.4% 4.5% 3.8% 3.5% %总资产 67.4% 48.0% 61.5% 63.8% 62.0% 60.2% 研发费用 -2,036 -1,464 -1,189 -1,083 -1,218 -1,255 资产总计 88,250 145,244 164,363 196,097 201,652 206,035 %销售收入 3.2% 1.0% 0.9% 1.0% 0.9% 0.8% 短期借款 3,862 2,300 2,238 5,009 4,000 4,000 息税前利润（EBIT） 11,395 42,684 27,984 -1,658 6,980 10,610 应付款项 18,871 22,012 29,512 44,356 46,392 45,347 %销售收入 17.9% 30.0% 20.1% n.a 5.2% 6.8% 其他流动负债 5,627 12,045 7,591 6,888 8,649 9,918 财务费用 -637 -689 -581 -1,616 -1,943 -1,871 流动负债 28,360 36,357 39,340 56,253 59,042 59,264 %销售收入 1.0% 0.5% 0.4% 1.5% 1.4% 1.2% 长期贷款 11,441 15,409 28,755 46,480 46,480 46,480 资产减值损失 -253 -2,348 -6,366 -3,794 760 121 其他长期负债 6,793 20,232 22,438 25,565 24,731 23,684 公允价值变动收益 6 -36 170 0 0 0 负债 46,593 71,999 90,534 128,298 130,253 129,428 投资收益 43 -421 -177 150 100 100 普通股股东权益 37,503 60,797 61,529 56,498 59,518 64,123 %税前利润 0.4% n.a n.a -2.4% 1.6% 1.1% 其中：股本 4,502 4,502 4,502 4,502 4,502 4,502 营业利润营业利润率营业外收支 10,83417.1%-444 39,574 27.8% -1,235 22,29116.0%-239 -6,269n.a-100 6,5014.8%-50 9,5656.1%-50 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 15,545 4,154 88,250 35,85412,448 145,244 34,66012,301 164,363 31,63011,301 196,097 34,64911,881 201,652 39,25412,484 206,035 税前利润利润率 10,390 16.4% 38,339 26.9% 22,052 15.9% -6,369n.a 6,451 4.8% 9,515 6.1% 比率分析 所得税 -1,648 -5,966 -3,805 318 -839 -1,237 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 15.9% 15.6% 17.3% n.a 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 8,742 32,373 18,246 -6,051 5,613 8,278 每股收益 1.823 5.715 3.015 -1.122 1.118 1.705 少数股东损益 534 6,646 4,672 -1,000 580 603 每股净资产 8.331 13.505 13.667 12.550 13.220 14.243 归属于母公司的净利润 8,208 25,726 13,574 -5,051 5,032 7,675 每股经营现金净流 1.692 9.733 6.815 3.547 3.768 4.006 净利率 12.9% 18.1% 9.8% n.a 3.7% 4.9% 每股股利 0.912 2.858 0.905 -0.449 0.447 0.682 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 21.89% 42.32% 22.06% -8.94% 8.46% 11.97% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.30% 17.71% 8.26% -2.58% 2.50% 3.72% 净利润 8,742 32,373 18,246 -6,051 5,613 8,278 投入资本收益率 16.52% 35.18% 19.62% -1.17% 4.43% 6.49% 少数股东损益 534 6,646 4,672 -1,000 580 603 增长率 非现金支出 3,505 7,929 13,058 12,517 10,005 11,634 主营业务收入增长率 43.64% 124.32% -2.33% -22.11% 24.91% 15.92% 非经营收益 1,266 2,324 923 1,410 2,193 2,137 EBIT增长率 199.39% 274.60% -34.44% -105.93% -520.85% 52.01% 营运资金变动 -5,894 1,192 -1,547 8,089 -848 -4,012 净利润增长率 127.50% 213.43% -47.24% N/A N/A 52.51% 经营活动现金净流 7,618 43,818 30,679 15,966 16,963 18,037 总资产增长率 37.35% 64.58% 13.16% 19.31% 2.83% 2.17% 资本开支 -13,851 -15,185 -36,355 -29,115 -10,695 -10,695 资产管理能力 投资 177 -5,906 -9,090 -6,496 0 0 应收账款周转天数 11.5 9.5 15.1 20.0 20.0 20.0 其他 84 285 407 150 100 100 存货周转天数 33.6 34.6 33.5 40.0 35.0 33.0 投资活动现金净流 -13,591 -20,806 -45,039 -35,461 -10,595 -10,595 应付账款周转天数 48.0 39.7 50.6 80.0 70.0 60.0 股权募资 2,731 2,032 1,092 -2,000 0 0 固定资产周转天数 214.4 136.6 179.1 303.0 241.7 205.4 债权募资 3,862 14,369 14,002 23,468 -1,009 0 偿债能力 其他 -3,692 -7,155 -21,559 108