晶科能源（688223）：公司点评：盈利能力显著提升，TOPCon龙头地位稳固

及事件 10月30日公司发布2024年三季报，前三季度实现营收718 亿元，同比-16%；归母净利润12.15亿元，同比-80%；扣非归母净利润4.76亿元，同比-92%。其中Q3实现归母净利润0.15亿元，实现扣非归母净利润2.59亿元，环比Q2（0.26亿元）大幅增长。 经 TOPCon优势产能、全球化渠道布局支撑出货量稳居行业第一。 前三季度公司实现光伏产品总出货73.13GW，同比增长31.29%；其中组件出货67.65W，组件出货量继续位居行业第一，N型组件占比约85%；测算Q3组件出货23.9GW，环比持平。Q4公司将平衡出货规模与利润，努力实现全年出货90-100GW。 毛利率显著改善，持续技术进步巩固TOPCon龙头地位。Q3光 伏产业链价格维持较低水平、主产业链盈利承压，公司通过TOPCon 人民币(元)成交金额(百万元) 优势产品及全球化渠道布局维持较高的盈利水平，销售毛利率环 比提升4.2PCT至11.82%，预计主要受益美国高盈利市场出货占比提升。公司近期发布了TigerNeo第三代最新产品，最高组件转化效率达24.8%、可实现最高功率670W，考虑到TOPCon组件效率及功率优势，及后续技术进步带来的成本优化空间，公司有望在产业链承压的背景下，凭借TOPCon产品及技术优势维持盈利差距，巩固龙头地位。 发行GDR募资45亿元加强海外产能布局。10月20日公司公 告拟在德交所发行境外GDR，拟募资总额不超45亿元（或等值外币）用于美国1GW高效组件、山西二期14GW一体化生产基地建设项目及补流或还款。本次发行有助于公司吸引增量的海外资金，进一步优化财务结构，强化公司长期核心竞争力。 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 231031 240131 240430 240731 成交金额晶科能源沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 根据我们对产业链价格的最新预测，调整公司2024-2026年归母净利润预测至14.8、51.2、60.5亿元，当前股价对应2025-2026年PE分别为18/15倍，考虑到公司技术优势及全球化渠道布局领先，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化；新技术进展不及预期；人民币汇率波动。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 40,570 82,676 118,682 94,934 97,883 112,453 货币资金 18,409 19,985 27,837 27,676 31,618 38,545 增长率 103.8% 43.6% -20.0% 3.1% 14.9% 应收款项 12,273 24,425 27,785 28,264 27,332 29,583 主营业务成本 -35,135 -74,037 -102,016 -86,143 -85,524 -98,053 存货 13,250 17,450 18,216 17,170 17,222 19,745 %销售收入 86.6% 89.6% 86.0% 90.7% 87.4% 87.2% 其他流动资产 3,747 5,386 8,774 6,785 6,936 7,573 毛利 5,435 8,639 16,665 8,791 12,359 14,400 流动资产 47,679 67,247 82,611 79,895 83,108 95,445 %销售收入 13.4% 10.4% 14.0% 9.3% 12.6% 12.8% %总资产 65.4% 63.7% 62.5% 62.2% 63.9% 69.0% 营业税金及附加 -119 -218 -372 -475 -489 -562 长期投资 1,046 1,748 1,256 1,074 1,024 974 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 19,491 31,924 40,775 40,300 38,774 34,649 销售费用 -891 -2,166 -2,609 -1,899 -1,958 -2,249 %总资产 26.7% 30.2% 30.9% 31.4% 29.8% 25.0% %销售收入 2.2% 2.6% 2.2% 2.0% 2.0% 2.0% 无形资产 1,738 2,161 3,051 3,141 3,216 3,297 管理费用 -1,133 -1,914 -2,647 -3,038 -3,034 -3,374 非流动资产 25,192 38,393 49,506 48,454 46,966 42,883 %销售收入 2.8% 2.3% 2.2% 3.2% 3.1% 3.0% %总资产 34.6% 36.3% 37.5% 37.8% 36.1% 31.0% 研发费用 -716 -1,199 -1,578 -854 -881 -1,012 资产总计 72,871 105,639 132,117 128,349 130,075 138,328 %销售收入 1.8% 1.5% 1.3% 0.9% 0.9% 0.9% 短期借款 13,391 11,567 9,351 2,000 2,000 2,000 息税前利润（EBIT） 2,575 3,142 9,460 2,525 5,996 7,203 应付款项 23,864 35,860 48,534 45,412 42,743 46,319 %销售收入 6.3% 3.8% 8.0% 2.7% 6.1% 6.4% 其他流动负债 9,549 14,361 13,955 11,731 13,558 14,803 财务费用 -1,062 234 6 -724 -485 -387 流动负债 46,804 61,789 71,841 59,143 58,301 63,121 %销售收入 2.6% -0.3% 0.0% 0.8% 0.5% 0.3% 长期贷款 399 3,179 3,618 12,749 11,749 10,749 资产减值损失 -460 -919 -1,436 -1,152 -78 -135 其他长期负债 12,111 13,982 22,297 21,040 21,002 21,175 公允价值变动收益 71 56 69 -300 100 100 负债 59,314 78,949 97,756 92,932 91,052 95,045 投资收益 227 -67 -50 900 50 50 普通股股东权益 13,552 26,690 34,360 35,392 38,973 43,208 %税前利润 16.7% n.a n.a 45.0% 0.7% 0.6% 其中：股本 8,000 10,000 10,005 10,005 10,005 10,005 营业利润营业利润率营业外收支 1,3973.4%-37 3,1563.8%-29 9,112 7.7%-418 2,800 2.9%-800 6,953 7.1%-100 8,201 7.3%-100 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 5,1135 72,871 7,6950 105,639 14,0430 132,117 15,07525 128,349 18,65550 130,075 22,89175 138,328 税前利润利润率 1,360 3.4% 3,127 3.8% 8,694 7.3% 2,000 2.1% 6,853 7.0% 8,101 7.2% 比率分析 所得税 -219 -191 -1,253 -500 -1,713 -2,025 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 16.1% 6.1% 14.4% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 1,141 2,936 7,440 1,500 5,140 6,075 每股收益 0.143 0.294 0.744 0.147 0.511 0.605 少数股东损益 0 0 0 25 25 25 每股净资产 1.694 2.669 3.434 3.537 3.895 4.319 归属于母公司的净利润 1,141 2,936 7,440 1,475 5,115 6,050 每股经营现金净流 0.404 0.408 2.480 0.461 1.320 1.439 净利率 2.8% 3.6% 6.3% 1.6% 5.2% 5.4% 每股股利 0.000 0.000 0.224 0.044 0.153 0.181 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.42% 11.00% 21.65% 4.17% 13.12% 14.00% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.57% 2.78% 5.63% 1.15% 3.93% 4.37% 净利润 1,141 2,936 7,440 1,500 5,140 6,075 投入资本收益率 7.85% 7.11% 14.31% 3.19% 7.25% 8.27% 少数股东损益 0 0 0 25 25 25 增长率 非现金支出 2,314 4,015 9,606 7,475 7,297 7,948 主营业务收入增长率 20.53% 103.79% 43.55% -20.01% 3.11% 14.89% 非经营收益 1,320 -255 -635 319 861 818 EBIT增长率 3.45% 22.00% 201.12% -73.31% 137.45% 20.12% 营运资金变动 -1,547 -2,613 8,406 -4,676 -95 -442 净利润增长率 9.59% 157.24% 153.41% -80.18% 246.83% 18.30% 经营活动现金净流 3,229 4,084 24,816 4,617 13,203 14,400 总资产增长率 67.29% 44.97% 25.06% -2.85% 1.34% 6.35% 资本开支 -9,145 -14,235 -19,953 -6,029 -6,010 -4,010 资产管理能力 投资 -465 -465 0 -118 150 150 应收账款周转天数 53.2 52.5 60.2 85.0 80.0 75.0 其他 479 -144 -175 905 50 50 存货周转天数 112.3 75.7 63.8 75.0 75.0 75.0 投资活动现金净流 -9,131 -14,844 -20,128 -5,241 -5,810 -3,810 应付账款周转天数 92.4 64.2 67.5 100.0 90.0 80.0 股权募资 0 9,770 45 0 0 0 固定资产周转天数 153.5 134.4 113.8 145.8 134.1 101.8 债权募资 4,532 1,379 7,515 1,779 -1,000 -1,000 偿债能力 其他 1,152 536 -4,127 -1,144 -2,316 -2,553 净负债/股东权益 -35.72% -20.08% -16.85% -10.85% -22.51% -38.61% 筹资活动现金净流 5,684 11,685 3,434 636 -3,316 -3,553 EBIT利息保障倍数 2.4 -13.4 -1,511.2 3.5 12.4 18.6 现金净流量 -252 1,153 8,692 11 4,077 7,036 资产负债率 81.40% 74.73% 73.99% 72.41% 70.00% 68.71% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中