三架马车拉动，出海志存高远

计量和能效管理产品的国内龙头，2022年起收入和利润进入加速成长期 威胜控股是国内计量设备和能效管理设备领域龙头企业。公司核心在于“威胜集团+威胜信息+威胜能源”三个子版块。创始人持有威胜控股53.66%股份，股权相对集中。2020年起，受益于墨西哥（2021年）、巴西（2018年）、坦桑尼亚（2019年）等海外工厂落地后，海外配用电中标规模大幅提升，公司海外收入从2020年前的不到4亿元，提升至2023年的15.99亿元，CAGR达66%，海外业务进入加速期。 海外“三扩”发力 出海加速是基于“扩区域、扩份额、扩品类”的持续发力。 1）扩区域：24年前，公司出海收入50%+依靠拉美，集中度较高。24年公司加大在欧洲、亚太、非洲的取单力度，我们预计24年亚太、非洲区收入均有望实现大幅增长，欧洲区的产品交付集中在25年及以后。海外区域趋于多元化。 2）扩份额：24年前，公司除在墨西哥外，在其他区域的出货份额不高。 近两年公司持续加强海外工厂建设，公司在印尼、南非等新工厂有望逐步投产，海外工厂数有望持续提升。深度本土化助力公司在印尼等地持续提升供货份额。 3）扩品类：24年前，公司出海约80%收入依靠电AMI，产品集中。公司近两年加大威胜信息&威胜能源的出海力度（23年初新组建海外事务部），大力挖掘现有客户的电AMI以外的配网、电网智能化等需求。我们预计24年海外收入中电AMI占比有望下降，威胜信息&威胜能源占比有望持续提升，海外多业务发力，拉动整体成长。 威胜出海业务发展的底层逻辑 1、公司管理层将出海放至重要位置。公司海外投入力度加强，海外收入占比有望持续提升。 2、产品上公司严控产品品质，并针对海外客户需求快速响应。我们预计公司有望在海外实现配用电订单的大幅突破。 3、渠道上多路径发力，包括1）自身团队直接参与、2）与海外本土经销商合作、3）与海外配用电龙头合作。 投资建议 海外市场空间广阔，我们预计公司出海业务近几年有望保持复合高增，毛利率有望随海外收入占比提升而稳步提升。我们预计公司24-26年归母净利润为7.55、9.13、11.59亿，PE分别为7/6/5X。给予威胜控股25年10X PE，目标价10.14港币，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外市场开拓不及预期、海外政策风险、市场竞争加剧风险、跨市场选取可比公司风险 1.国内智能计量、配用电与能效管理解决方案的领先供应商 1.1.二十余年艰苦奋斗，行业龙头优势尽显 威胜控股有限公司作为国家计量高端产品的龙头企业，从计量设备到能效管理设备均处于国内领先水平。2004年拓展电力管理系统及数据采集终端，2014年则重组业务，由“电表+数据采集终端+能效解决方案”重组为“智能电表+智能计量解决方案（AMI）+智能配用电解决方案（ADO）”，2016年，公司业务得到进一步细化，保留了原配用电的系统及解决方案，智能电表和智能电计量业务合并为电智能计量解决方案，将现有的AMI板块的数据采集终端业务和水、燃气及热计量业务合并为通讯及流体计量解决方案业务分部。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构集中，子公司布局多元领域 威胜控股有限公司的股权结构较为集中。由创始人吉为通过其全资持有的星宝投资控股有限公司控股53.66%，其余46.34%的股份由其他公众股东共同持有。威胜控股有限公司其旗下拥有多家子公司，包括威胜能源、威胜国际贸易、威胜信息、威胜集团有限公司等。 这些子公司分别在能源管理、国际贸易、信息技术、电力仪表等多个领域开展业务，形成了威胜控股的多元化业务布局。 图2：公司股权结构较为集中（截止2024年H1） 子公司布局不同领域，构成多位一体的格局。1）威胜集团有限公司是一家专业的能源计量设备，系统及服务供应商，是技术先进的能源计量及能效管理产品研发基地之一。2）威胜能源2023年2月，威胜电气正式更名为威胜能源。威胜能源有限公司主要是面向新能源及智能配电网络，主要提供新能源、储能、智能配电等应用所需的核心设备、解决方案及各类综合能源服务。3）威胜信息致力于能源数字化技术与服务，主要提供能源物联网等解决方案。 1.3.优化产品结构，业绩快速增长 营业收入持续增长，自2018年开始，营业收入一直持续增长，其增长的主要原因是ADO业务与海外业务发力，海外收入占比逐年提高。 图3：受益海外业务发力，2022年收入增速提至20%+（亿元） 图4：2021年起海外业务发力（亿元） 归母净利润在波动中呈现增长趋势。过去十年间，归母净利润经历了起伏变化，从2020年2.31亿元上涨至2023年5.21亿元，2023年同比增长60.98%，2024年中期为3.31亿元，显示出良好的增长势头，其受益于1）海外业务高增长，2023年海外业务营业额为15.99亿元，同比增长30%。2）电AMI业务持续增长，2023年威胜控股在南方电网和国家电网中标金额约为7.95亿元。 图5：2022年起公司进入利润释放期（单位：亿元） 图6：2018-2024（中期）管理费用率处于高位 毛利率平稳增长。2020年的毛利率为31.57%，2023年上涨到35.59%，其受益于采取新技术，与新一代人工智能合作。 资产负债率处于上升态势，但仍处于合理范围。从2019年开始，资产负债率总体不断增长，2019-2023年的资产负债率分别是52%，49. 63%，52.02%，52.95%，51.18%。 经营净现金流在波动中保持相对充足。从2019到2023年，经营净现金流不断增长,分别是+1.53/+1.87/+2.52/+8.63/+14.97亿元，回顾2021/2022/2023年中报经营净现金流数值-3.04/-1.59/+2.06亿元，在2024年中报则为-0.85亿元。 图7：资产负债率呈上升趋势（单位：亿元） 图8：经营活动现金流总体平稳增长（单位：亿元） 2.智能电表：电计量领先供应商，电AMI业绩维持高景气 2.1.业务总览：电表业绩持续向好，海内外市场拓展有序推进 2.1.1.行业地位：国内招标稳健位居行业一流，技术创新蓄势国家重点项目 大客户订单稳定增长，行业竞争优势明显。19-23年，公司中标国家电网和南方电网保持快速增长，23年中标量有所波动，主要系：1）国家电网市场规则变化，公司中标量下滑； 2）22年国网招标需求剧增，同期基数较大。 图9：20-24年H1，公司中标国家电网和南方电网订单增速较快，23年有所波动 公司深耕智能电表领域，与国南网大客户合作紧密，中标位于行业前列。24年H1期间下属子公司威胜集团中标国网订单3.06亿，中标南网订单1.99亿，占有率位居行业前列。 图10：公司中标国家电网订单位于行业前列 深耕电AMI技术业务，连续突破国家重点项目：24年开展“全时态电力碳排放计量及互动减碳关键技术”、“电鸿OS系统在量测设备中的应用及推广研究”、“E级高准确度动态计量口电能表”等国家重点研发项目，在电力碳排放计量技术、高端关口计量产品、工控平台等方面也取得重大成果。同时，公司还入围“2024年度全国民营企业绿色低碳发展典型案例”名单。 图11：23、24年公司重点技术研发项目 2.1.2.营收情况：电表业务为基，盈利能力持续提升 智能电表保持公司业务关键地位，盈利预期持续向好：19-23年，公司智能电表业务成长迅速，营收能力持续提高；电AMI系公司主营业务，为公司贡献40%左右的收入；近年来电AMI毛利率保持上行趋势；24年H1延续高景气趋势，电AMI贡献营收14.51亿，同比+28%，占集团总收入的39%，同比+4pct；毛利率为40%，同比-5pct。我们认为，有所回落的原因可能是：大宗原材料铜价上升。 图12：19-24年H1，公司智能电表业务成长迅速 图13：电AMI毛利率总体上升，盈利能力提高 海外业绩成为新亮点，在手订单保持充盈：20-23年，公司海外电表收入保持迅速增长，成长为新亮点，年均增速保持在30%以上。24年H1海外板块延续高景气，营收10.44亿，同比+35%，覆盖23年全年海外营收的65%。19-23年公司海外订单保持迅速增长，其中24年上半年新增订单1.73亿，同比+52%，后续公司海外板块或将持续增长。 图14：21-24年H1，公司海外电表收入保持30%以上增速 图15：21-24年H1，公司海外订单成长迅速 2.2.行业逻辑：国内轮换&升级需求释放红利，海外电网建设利好电表需求 2.2.1.国内市场：存量电表更换产生放量效应，电表迭代升级催生新需求 智能电表面临轮换周期，国网招标稳步提升：2009年国网实施《统一坚强智能电网第一阶段重点项目实施方案》，于2010-2014年国家电网进入智能电表集中采购周期，并从2015年开始招标回落。智能电表检定周期一般是8年，国内或迎来智能电表存量更新周期。 图16：国内电表招标量呈现一定的波动属性，24年第一批次增速超80% 24年国网前两批次招标放量明显，累计招标6292.99万只。24前两批次，A/B/C/D智能电表总计招标5970.05万只，高端智能电能表招标1.45万只。高端电表将释放新需求。 图17：24年国网前两批次招标放量明显，高端智能电表招标1.45万只 2.2.2.海外市场：智能电表优势突出驱动海外需求，欧美市场存量替换&亚非拉渗透率提高，市场前景广阔 相较于传统电表，智能电表优势突出，驱动海外需求：1）智能电表可以解决偷电窃电的问题，减少电力公司损失，提高电力公司盈利能力；2）智能电表能够实现预付费功能，保证电力公司收入，提高收益；3）智能电表能够实现自主电计量功能，改变传统表人工计费的弊端，降低电力公司的成本。 发达国家的主要需求来自于更新换代，周期为7-10年，市场需求稳定。发达国家电表市场目前处于智能电表改造阶段，存在第二次换表需求。 亚非拉未来市场需求量大，智能电表前景广阔。非洲电力覆盖率较低，基础设施条件不足，市场以增量的普通表为主；拉美及加勒比地区处于智能电表换装早期；东南亚电子表覆盖率较高，但是智能电表换装率偏低，其中新加坡换装率低于30%，泰国在10%左右。因此亚非拉智能电表渗透率提升或将是长期趋势。 根据Berg Insight的相关数据，预计2028年全球电表规模增长至168亿美元。2023-2028年复合增长率在6%左右，预计2022~2028年北美/欧洲/亚太/拉美/中东及非洲，智能电表市场规模的CAGR分别为：4.5%/4.82%/5.55%/7.46% /8.63%。 2.3.公司逻辑：拓区域与拓份额并行，加快打造海外竞争新优势 2.3.1.发挥重要市场优势，加快海外市场开拓 公司巩固优势市场地位，拓展周边国家业务。1）美洲市场：巩固墨西哥市场领先电表品牌供货商地位，拓展巴西、阿根廷和厄瓜多尔等市场业务；2）欧洲市场：在匈牙利投资建厂，把握欧洲市场机遇，重点开拓新能源领域。3）非洲市场：维持公司在坦桑尼亚、埃及、南非和科特迪瓦的市场地位，构建多个国家、多个领域的能源计量和服务网络；4）亚洲市场：维持公司在孟加拉国、印度尼西亚、马来西亚和新加坡的市场地位，加快拓展中东市场。 图18：公司海外市场拓展逻辑 2.3.2.加快市场份额渗透，系多个国家主要供应商 公司深耕现有市场，持续录得大规模订单。1）美洲市场：连续中标阿根廷、哥伦比亚和智利电表订单；2）欧洲市场：24年H1匈牙利子公司中标2.48亿大订单，取得重大突破。 3）非洲市场：维持在科特迪瓦和埃及主要供应商地位；4）亚洲市场：上半年新加坡和马来西亚新增订单近1.1亿，维持孟加拉国、印尼、马来西亚和新加坡的主要供应商地位，与沙特等中东国家与重点客户和合作伙伴陆续达成战略合作关系。 图19：公司连续拿下海外大订单，保持多国主要供应商地位 3.威胜信息：能源物联独角兽，智慧电网赋能者 3.1.公司总览：能源物联网综合方案供应商，盈利能力持续提升