金河生物(002688.SZ)-公司研报

金河生物（002688.SZ) October30.2024 金河生物(002688.SZ) 核心投资亮点 新加坡 CatherineYapcatherine_yap@chinaknowledge.comTel:(65)66779271 上海 赵中隆,执行董事 charles@chinaknowledge.com 香港 王馨雪，执行董事 christina_wang@chinaknowledge.com 深圳郭倍宏 becky_guo@chinaknowledge.com 成都李聪明 michael_lee@chinaknowledge.com Tel:(86)2865088586 伦敦 JohnEdward,GeneralManagerjohn_ed@chinaknowledge.com 纽约 Ted_Worley,GeneralManagerted_worley@chinaknowledge.com 金霉素全球龙头地位稳固，化药产能进一步扩张。 2024H1金河生物海外市场营收占比达到33%，公司已日渐成为一家国际化的动保行业领军企业。金河生物是全球规模最大的饲用金霉素生产厂商之一，其饲用金霉素产能为5.5万吨/年，公司新建的六期工程项目已于今年投产，投产后新增产能6万吨/年，有效满足未来金霉素增长需求。并且新增土霉素等多种化药品类，为化药板块业绩增长奠定坚实基础。 兽用疫苗研发矩阵丰富，中长期增长可期。 目前疫苗产品矩阵丰富，现有产品每年贡献稳定3亿元以上营收。随着短期催化剂（布病疫苗已上市，且推广进度较好）和长期催化剂（宠物、非瘟疫苗等重磅产品的上市），疫苗板块有望持续增长。此外，公司具备全球化潜力，通过金霉素在动保领域拥有全球视野及国际化营销能力，公司兽用疫苗板块高速推进国际化发展，目前已成功打入美国、加拿大、南美等海外市场。 打造稳健的配套业务，农产品加工及环保业务稳定增长。 农产品加工及环保业务为公司化药等基础业务提供配套服务，目前已成为公司稳健的利润来源。农产品加工业务为公司主产品金霉素提供了主要原料玉米淀粉，有利于成本控制和质量保证，显著增强公司的市场适应能力和可持续发展能力。公司环保业务近年来产能利用率较高，受益于呼和浩特托克托工业园区企业的污水处理需求的扩张，业务扩张成为必然。 整体来看，公司化药业务有望受行业景气度提升、加料器推广和接受度提高等获得稳健收益，同时盈利能力有望获得修复；公司猪用疫苗布局逐步完善，随着布病等反刍类疫苗产品的市场推广加快和市场认可度提升，疫苗业务有望迎来较快速增长；农产品加工业务及环保业务稳健发展。受益于公司发展内外部条件的改善，我们预测2024-2026年，公司营收分别为24.86/28.80/32.89亿元，增速分别为14.3%、15.8%、14.2%；公司整体毛利率持续提升，2024-2026年对应毛利率 30.3%/32.4%/34.4%。 金河生物后续发展趋势清晰，业绩确定性较强。目前公司PE(TTM)为历史较低水平仅36.69倍，考虑到后续随着行业周期回暖，公司业绩有望显著回升，因此给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、新产品推广不及预期的风险、海外市场政策风险、汇率波动的风险。 1 横跨兽用化药与生物疫苗两大领域的动保龙头 1.1动保龙头走向国际，增长趋势稳健 深耕兽用化药领域三十余载，成长为全球动保龙头企业。公司创立于1988年， 已专注动保行业长达35年。公司于2012年在深交所成功上市，目前已成长为横跨兽用化药与生物疫苗两大行业的全球动保龙头企业。从业务板块来看，公司包含兽用化药、动物疫苗、玉米淀粉及副产品、环保综合治理四大业务板块，公司不仅打通了动保领域上下游产业链，同时还基于公司厂区拓展了污水治理这样稳定贡献现金流的业务。 从1994年起，企业连续八次顺利通过美国联邦政府食品与药品管理总署 （FDA）的质量验收。2010年，“金河”品牌被国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”。公司依托规模、质量和品牌优势，以及传承30年的企业文化，共同撑起了享誉全球的“金河”品牌形象。 公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，DragonRider 核心管理层稳定，股权结构清晰。2024年上半年，公司前十大股东持股合计 3.42亿股，占总股本的43.85%。公司的实控人是法人王晓东、路牡丹夫妻二人，两人合计持有公司34.31%的股份。公司管理层长期从事动保行业，且持有公司股份与公司深度绑定。 公司股权结构（截至2024年中期） 资料来源：定期公告 兽用化学药品 兽用化药为金河生物成立以来的核心业务，包含金霉素预混剂、盐酸金霉素、强力霉素、盐霉素、土霉素等多个品类。公司深耕兽用金霉素领域三十余载，目前已经成为全球兽用金霉素龙头企业，金河生物金霉素出口占比约60%左右，主要为美国、加拿大、东南亚等地区，公司一级子公司法玛威位于美国，深耕美国及海外市场。 兽用生物制品 公司于2015年收购杭州佑本进入兽用疫苗领域，在此之前金河生物已对兽用疫苗领域有着长期的关注和研究。2015年正式进军兽用疫苗领域后，公司通过一系列并购整合（杭州荐量、美国普泰克、吉林百思万可），实现了对兽用疫苗板块的全面布局。目前公司蓝耳疫苗市占率行业第一，并且开发了首款符合世界卫生组织理想标准的布鲁氏菌病活疫苗——佑布泰，未来有望成为公司新一代大单品。 农产品加工业 该业务主要包含作为金霉素原料的玉米淀粉、胚芽、蛋白粉、纤维等，通过农产品加工业务，公司打通兽用化药上游产业链，实现进一步降本增效和原料稳定供应。并且富余部分对外出售，增厚公司利润。 环保业务 该业务包含工业污水处理、中水回用、固废填埋、气味治理等，金河生物依托于领先的污水处理技术，为所在工业园区提供工业污水处理等系列环保服务。呼和浩特托克托工业园区具备政策、能源等优势，入驻企业数量持续提升，因此公司环保业务长期稳定贡献利润。 2020-2024H1公司营收分业务拆分 资料来源：定期公告 2024H1金河生物营收分业务占比 资料来源：定期公告 2024年上半年，金河生物实现营业收入10.66亿元，同比增长3.22%；归母 净利润达到9102.06万元，同比增长1.86%；扣非归母净利润为8494.87万元，同比增长2.14%。公司整体毛利率为33.3%，同比增加3.4个百分点。2014-2023年金河生物营业收入复合增长率约为11.15%，公司以两位数增长率稳健成长。 2014-2024H1金河生物营业收入（亿元） 资料来源：定期公告 2014-2024H1金河生物毛利率及净利率（%） 资料来源：定期公告 金河生物持续推进全球化布局，海外营收占比持续提升。美国子公司法玛威为金河生物重要的海外经营主体之一，2023年法玛威销售收入5.24亿元（包含销往国内的进口疫苗），法玛威从金河生物进口的金霉素系列产品被裁定为免税产品，通过国内外联动，公司有效实现了业绩持续高质量增长。同时，持续增长的海外营收，也有效帮助公司平滑国内猪周期影响，极大提升了公司经营的稳定性，奠定了稳健的业绩基础。 2017-2024H1金河生物营收分地区拆分（亿元） 资料来源：定期公告 2024H1金河生物营收占比（%） 资料来源：定期公告 1.2研发理念领先，创新驱动的研发型企业 “长板集成”研发理念帮助公司保持技术先进性和持续创新能力。传统兽用疫苗激烈，产品同质化严重。持续开发出具备差异化和市场竞争力的创新型兽用疫苗，是动保企业发展壮大的关键。围绕“长板集成”这一核心理念，金河生物构建了全球领先的集成创新平台，在总体研发目标指引下，对研发任务进行模块化拆分，并在全球范围内寻求优势资源对接和先进技术合作。形成更高水准的平台化技术及产品，并在此基础上继续进行创新和螺旋式发展，实现可持续的战略竞争优势，保持公司研发实力的领先地位。 金河生物在总体研发战略上坚持自主研发和合作研发并重，并且合作研发要力求“以我为主，拥有大部分知识产权”。具体而言，公司主张把疫苗前、后端部分主要跟国内的大学和研究机构合作，中间工艺部分留给自己，这种集成创新的研发战略能够有效提高公司研发速度，持续加强长板优势。 金河佑本集成创新平台 资料来源：公司官网，DragonRider 基于“长板集成”理念，公司建立了行业领先的集成创新平台。在集成创新战略的指引下，公司基于金河佑本研究院和金河佑本技术中心，实现了从抗原构建到新兽药申报的模块协同。金河佑本研究院是国内动物疫苗行业系统最完整的研究机构之一，包括三个研究所、一个研究室和两个临床研究中心。金河佑本技术中心涵盖创新产品工艺技术的优化、疫苗生产全程监测与质量把控、用户技术检测服务等，致力于将研究成果转化成确定有效的动物疫苗解决方案。除了自主研发体系外，公司还与国内知名科研院所密切合作研发，同时依托法玛威这一国际研发平台，金河生物与全球更多理念相同的科研院所深度协作。 金河佑本研究院和技术中心体系 资料来源：公开资料整理，DragonRider 重金打造美国研发中心，抢占国际研发创新高地。法玛威是金河生物海外动物疫苗平台的主体，法玛威拥有明尼苏达州圣保罗生物制品公司和亚利桑那州钱法玛威拥有明尼苏达州圣保罗生物制品公司和亚利桑那州钱德勒参考诊断实验室两个研发及生产地点。目前已获16项美国农业部批准的生产批文，产品销往美国、加拿大、墨西哥等多个国家和地区。法玛威拥有国际化的销售网络及研发创新平台，在金河生物体系内负责宠物和高端的伴侣动物疫苗，以及mRNA等新型疫苗的研发。 “至纯至美”打造独特产品差异化和竞争优势。佑本疫苗最具竞争优势的就是后端的浓缩纯化技术和定量检测技术，金河佑本“至纯至美”四大工艺技术平台包括抗原工业化量产技术平台、基因工程亚单位抗原构建技术平台、抗原定量检测技术平台、抗原纯化技术平台，为动物疫苗的研发与生产提供了坚实的技术基础与保障。任何一个疫苗产品都离不开浓度与纯度，而金河四大工艺技术平台从技术层面，有效确保了“纯”这一独特的产品能力。 金河佑本“至纯至美”四大技术平台 资料来源：公司官网，DragonRider 国内知名科研院所合作伙伴 资料来源：公司官网，DragonRider 2 动保行业周期与成长并存 2.1动保行业的简介与定义 动物保健行业即以动物保健品为核心展开的系列相关产业，上游为原材料，下游对接养殖业。动物保健品是指专门用于预防、诊断和治疗畜禽、宠物及其他经济动物疾病的药物，俗称兽药，按照制作工艺不同，行业分类通常分为兽用药品和兽用生物制品。 动保产业链结构 资料来源：公开资料整理 动保细分市场简介 资料来源：公开资料整理 2.2行业规模持续增长，头部集中趋势显著 市场规模较大，行业持续扩容。2021年我国兽药产业销售额为686.18亿元，同比+10.50%，2017-2021年兽药产业销售额CAGR为9.74%。分产品来看，2021年原料药和化药制剂的销售额占比为66.7%，生物制品占比为24.8%，化药产品贡献了大部分的市场份额。 2017-2021年兽药行业销售额（亿元）及增速 资料来源：公开资料整理 2021年兽药行业分产品销售额占比 资料来源：公开资料整理 我国兽药行业发展始于20世纪初期，目前正处于快速发展阶段。（海外动 保市场发展始于20世纪60年代，美国1968年颁布《兽药修正案》，动物治疗从早期滥用人用药逐步向法制化管理迈进）我国兽药行业发展大致分为四个时期。 我国兽药行业发展阶段 资料来源：公开资料整理 2.3行业成长逻辑分析 周期性螺旋上升，行业规模持续扩容。从长期来看，动保行业的市场规模取决于养殖基数和单个动物药苗费用。在不考虑重大动物疫情的情况下，年养殖基数保持稳定趋势，因此影响行业的关键变量是下游养殖行业的药苗使用情况。下游养殖规模化，利好动保行业扩容。规模化养殖场生物资产众多、价值大且密集，一旦疫病发生将造成巨大损失，因此规模场更注重动物疫病防