牛只淘汰企稳，期待业绩持续

牛只淘汰企稳，期待业绩持续 2024年10月30日 证券研究报告公司研究 公司点评报告 天润乳业(600419)投资评级买入上次评级买入 赵丹晨食品饮料行业分析师执业编号：S1500523080005邮箱：zhaodanchen@cindasc.com赵雷食品饮料行业分析师执业编号：S1500524100003邮箱：zhaolei@cindasc.com 、 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 事件：公司发布2024年三季报。24Q1-3，公司实现营业收入21.56亿元， 同比+3.50%；归母净利润2227万元，同比-84.37%；实现扣非归母净利润 7422万元，同比-48.52%。其中，24Q3公司实现营业收入7.13亿元，同 比+2.73%；归母净利润5018万元，同比+200.51%；实现扣非归母净利润 5028万元，同比+85.64%。 点评： 收入持续稳健，疆外表现坚挺。Q3乳制品市场需求恢复节奏仍慢，全国原奶均价同比-14.9%，环比-5.5%。在此背景下，公司收入表现依旧稳健。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入 3.72亿元、2.81亿元和1692万元，同比分别-4.66%、+4.84%和 +50.92%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.25亿元和3.47亿元，同比分别-10.45%和+6.77%，疆外表现依然坚挺。 牛只淘汰回归正常，利润大幅反弹。受本季度牛只淘汰回归正常的影响，公司资产减值损失占比（同比-0.71pct，环比+6.25pct）和营业外支出占比（主要是处置牛只损失，同比-2.25pct，环比-5.17pct）大幅缩减， 叠加毛利率的相对提升（同比+2.25pct，环比+1.88pct），使得Q3净利润率恢复显著，达6.32%，同比+4.17pct，环比+11.66pct，归母净利润同环比均迎来大幅反弹。 经营井井有条，转债近期上市。经营层面上看，Q3公司销售板块线上线下、疆内疆外联动开展营销，Q3实现乳制品销量8.48万吨，同比 +13.83%；乳业板块高效生产，同时持续推进天润科技20万吨乳制品加工项目建设；牧业板块牛只淘汰回归正常水平，饲养水平不断提升，1-9月公司成母牛年单产达10.73吨。此外，公司已于近期向不特定对 象发行可转债9.9亿元，已于近期配售给原股东和网上社会公众投资 者，款项将用于年产20万吨乳制品加工项目和补充流动资金。 盈利预测与投资评级：艰难时刻或已度过，业绩修复可期。公司上半年加快牛只淘汰进度，当前牛只淘汰已回归正常水平，推动业绩回升。展望明年，在需求端有望恢复和原奶供需有望逐步平衡的背景下，我们认为公司业绩有望逐步迎来修复。我们预计公司2024-2026年EPS为 0.02/0.14/0.42元，分别对应2024-2026年399X/61X/20XPE，维持 对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A2,410 2023A2,714 2024E2,828 2025E3,020 2026E3,270 增长率YoY% 14.2% 12.6% 4.2% 6.8% 8.3% 归母净利润(百万元) 196 142 7 44 133 增长率YoY% 31.3% -27.7% -95.2% 549.3% 203.5% 毛利率% 17.9% 19.1% 18.1% 16.8% 17.7% 净资产收益率ROE% 8.5% 5.9% 0.3% 1.7% 4.9% EPS(摊薄)(元) 0.62 0.45 0.02 0.14 0.42 市盈率P/E(倍) 25.25 26.05 398.81 61.42 20.24 市净率P/B(倍) 2.18 1.57 1.09 1.05 0.98 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年10月29日收盘价 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -87 -154 -25 11 5 营业总收入 2,410 2,714 2,828 3,020 3,270 其它 34 128 188 104 58 同比(%) 14.2% 12.6% 4.2% 6.8% 8.3% 投资活动现金流 -643 -1,069 -753 -211 -132 归母净利润 196 142 7 44 133 资本支出 -643 -789 -754 -209 -129 同比(%) 31.3% -27.7% -95.2 549.3 203.5 长期投资 0 -280 -1 -1 -1 毛利率(%) 17.9% 19.1% 18.1% 16.8% 17.7% 其他 0 0 1 -1 -2 ROE(%) 8.5% 5.9% 0.3% 1.7% 4.9% 筹资活动现金流 146 531 411 -272 -232 EPS(摊薄)(元) 0.62 0.45 0.02 0.14 0.42 吸收投资 147 0 0 0 0 P/E 25.25 26.05 398.81 61.42 20.24 借款 31 1,049 433 -217 -192 P/B 2.18 1.57 1.09 1.05 0.98 支付利息或股息 -57 -81 -52 -56 -50 EV/EBITDA 12.87 9.77 9.90 10.48 8.41 现金净增加额 -196 -194 86 -65 93 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,359 1,556 1,752 1,784 1,973 营业总收入 2,410 2,714 2,828 3,020 3,270 货币资金 704 511 597 532 626 营业成本 1,979 2,195 2,317 2,512 2,693 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 13 13 14 15 17 应收账款 98 143 176 188 204 销售费用 125 147 175 190 199 预付账款 31 21 35 38 40 管理费用 81 97 105 112 118 存货 502 812 825 895 959 研发费用 10 25 24 24 26 其他 24 69 119 131 144 财务费用 -5 18 43 49 45 非流动资产 2,577 4,144 4,584 4,540 4,435 减值损失合计 -13 -49 -85 -50 -30 长期股权投资 3 19 20 20 21 投资净收益 1 1 1 0 0 固定资产（合计） 1,314 2,239 2,705 2,711 2,677 其他 37 75 38 37 41 无形资产 42 62 92 97 97 营业利润 232 245 103 105 183 其他 1,217 1,824 1,767 1,711 1,640 营业外收支 -17 -72 -101 -52 -26 资产总计 3,936 5,700 6,336 6,324 6,408 利润总额 215 173 2 53 157 流动负债 1,053 1,725 2,044 1,937 1,847 所得税 15 33 0 8 24 短期借款 269 476 708 492 300 净利润 201 140 2 45 133 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 4 -2 -5 1 0 应付账款 400 868 889 964 1,033 归母净利润 196 142 7 44 133 其他 384 381 447 481 514 EBITDA 373 482 406 370 428 非流动负债 345 1,323 1,553 1,553 1,563 EPS（当年）（元） 0.62 0.45 0.02 0.14 0.42 长期借款 0 842 1,042 1,042 1,042 其他 345 480 510 510 520 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,398 3,047 3,597 3,489 3,410 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 230 262 257 258 258 经营活动现金流 301 344 429 418 457 归属母公司股东 2,308 2,391 2,483 2,577 2,740 净利润 201 140 2 45 133 负债和股东权益 3,936 5,700 6,336 6,324 6,408 折旧摊销 141 199 214 203 210 财务费用 14 32 52 56 50 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -2 -1 -1 -1 0 研究团队简介 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态 （深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 王雪骄，美国康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒 （深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、饮料（深度研究农夫山泉、东鹏饮料、欢乐家）、低度酒（深度研究百润股份）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特