收入增速环比改善，降本控费利润大增

2024年10月29日 公司研究●证券研究报告 天味食品（603317.SH） 公司快报 收入增速环比改善，降本控费利润大增事件 公司发布24年三季报：前三季度公司实现营收23.64亿元，同比+5.84%，归母净利润4.32亿元，同比+34.96%，扣非归母净利润3.89亿元，同比+38.10%。24Q3实现营收8.97亿元，同比+10.93%，归母净利润1.86亿元，同比+64.79%，扣非 归母净利润1.79亿元，同比+73.44%，利润超市场预期。投资要点收入分析：增速环比改善，产品结构企稳。前三季度公司实现营收23.64亿元，同比+5.84%（其中Q1：+11.34%；Q2：-6.80%；Q3：+10.93%）。拆分来看： 1）按产品：火锅底料调整后恢复增长。前三季度火锅底料实现营收7.94亿元，同 比-6.15%（Q1：+1.19%；Q2：-22.94%；Q3：+1.14%）；中式菜品调料营收12.72亿元，同比+13.50%（Q1：+17.75%；Q2：+4.75%；Q3：+18.07%）；香肠腊肉调料2.19亿元，同比+19.95%（Q1：+21.79%；Q2：-87.11%；Q3：+19.68%）。从单季度拆分数据来看，火锅底料恢复增长，中式菜品增速环比改善，香肠腊肉调料开始进入销售旺季，销售逐步企稳。2）按市场：大本营西部、中部稳健，经销商调整继续。24Q3大本营西部区域收入3.19亿元，同比+12.80%，中部区域2.51亿元，同比+14.95%，两大区域表现稳健，新兴市场南部区域收入0.83亿元，同比+17.07%，东部区域1.83亿元，同比+8.93%，同时北部区域略有乏力，收入0.6亿元，同比-5.91%。与此同时，24Q3公司经销商3129家，较24H1减少21家，其中西部和北部略有增加，经销商调整继续进行。3）按渠道：线上发力，线下企稳。24Q3线上渠道销售1.39亿元，同比+55.38%，线上渠道高增一方面源于拾翠坊并表，再一方面源于公司今年加强内容电商建设，将内容电商总部迁至杭州，直播及新零售业务人员补齐；24Q3线下渠道销售7.56亿元，同比+5.98%，经销商调整后线下逐步止跌企稳。 利润分析：机制略改，费用降低，利润高增。24Q3公司净利率20.70%，同比 +6.77pct，毛利率38.83%，同比+0.76pct，期间费用率14.23%，同比-8.05pct，其中销售费用率下降7.78pct，销售费用率大幅下降，我们认为主要源于公司机制改变，相较于公司先前的销售分阶段返现策略周期较长的弊端，公司针对今年销售环境进行了规则调整，七月份开始给头部经销商进行一定的销售折扣，报表体现为收入减少费用降低，此外销售费用去年同期因♘火锅上市、三星堆ip联名、不辣汤上市等原因基数较高，今年费用投放恢复常规，销售费用率降低，利润增速较高。 未来展望：全年收入力争双位数，利润增速预计高于收入。公司在24年员工持股计划中，制定24、25年解锁目标，营业收入分别同比增长10%、15%，年报中制定24年目标为收入增长15%。我们按照三季报业绩折算，若实现上述目标，24Q4收入分别同比+20%、+37%，我们认为全年实现上述目标均有一定难度。但考虑到Q4为公司产品销售旺季，随着国家政策出台，消费逐步复苏，叠加25年春节较往 食品饮料|调味品Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-10-28)14.22元交易数据总市值（百万元）15,145.49流通市值（百万元）15,127.61总股本（百万股）1,065.08 流通股本（百万股）1,063.83 12个月价格区间14.82/8.66 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益21.0820.46-6.57绝对收益28.1136.734.71 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告 年提前，春节备货季前移等因素，我们认为收入双位数实现有较大可能性。利润端来看，我们认为Q4销售机制变化有望延续，销售费用率有望维持低位，全年利润增速有望高于收入增速。 投资建议：公司为是国内复合调味品龙头，2021年以来行业逐步进入调整，目前经过三年左右的调整，我们认为行业调整接近结束，行业集中度逐步向头部集中，当下行业进入门槛进一步提升，公司作为行业龙头未来将有望从中受益。全年来看，考虑到Q4为公司产品销售旺季，25年春节提前备货季前移等因素，我们认为收入双位数有较大可能性。我们预测24-26年营业收入分别为34.66/39.73/46.14亿元，同比增长10.1%/14.6%/16.1%，归母净利润5.82/6.69/7.85亿元，同比增长27.5%/15.0%/17.2%，对应每股收益分别为0.55/0.63/0.74元，对应PE分别为26/22/19x。首次覆盖，给予“买入-B建议”。 风险提示：宏观经济承压风险；行业政策风险；市场开拓进程风险；行业竞争加剧、修复不及预期等风险等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,691 3,149 3,466 3,973 4,614 YoY(%) 32.8 17.0 10.1 14.6 16.1 归母净利润(百万元) 342 457 582 669 785 YoY(%) 85.1 33.7 27.5 15.0 17.2 毛利率(%) 34.2 37.9 38.1 38.4 38.5 EPS(摊薄/元) 0.32 0.43 0.55 0.63 0.74 ROE(%) 8.5 10.6 12.8 13.6 14.7 P/E(倍) 43.5 32.6 25.5 22.2 18.9 P/B(倍) 3.7 3.4 3.3 3.0 2.8 净利率(%) 12.7 14.5 16.8 16.8 17.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分业务来看： （1）火锅底料：公司火锅底料产品需求受宏观环境及行业影响较大，今年以来消费疲软，火锅底料产品销售受到一定影响，未来随着国家政策出台消费逐步复苏，叠加公司经销商优化逐步完成，以及♘火锅、鲜汤料火锅等新产品的上市，我们预计火锅底料业务将逐步企稳，因此我们预计火锅底料业务24-26年营收增速分别为0%/8%/10%。 （2）中式菜品调料：公司中式菜品调料中酸菜鱼调料及小龙虾调料业务占比较大，今年来公司不断丰富产品矩阵，一方面围绕大单品做区域化口味开发，另一方面不断进行新品开发及储备，如贵州酸汤火锅等新产品的开发，将为未来收入贡献新的增量。因此我们预计中式菜品调料业务24-26年营收增速分别为16%/18%/20%。 （3）香肠腊肉调料：作为季节性产品，香肠腊肉调料与猪肉价格、天气等关联度较高，猪肉价格进入中低位运行轨道，我们预计公司香肠腊肉调料业务24-26年营收增速分别为25%/25%/20%。 （4）其他业务：其他业务收入占比小，我们预计24-26年营收增速均为0%。综合来看，我们认为公司24-26年营收增速分别为10.07%/14.65%/16.12%。 表1：公司业务拆分（单位：百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1)火锅底料 875.18 1198.30 1221.86 1221.86 1319.61 1451.57 YoY 36.92% 1.97% 0.00% 8.00% 10.00% 成本 596.11 802.63 808.79 806.43 870.94 958.04 YoY 34.64% 0.77% -0.29% 8.00% 10.00% 毛利率 31.89% 33.02% 33.81% 34.00% 34.00% 34.00% 2）中式菜品调料 849.08 1181.46 1519.11 1762.17 2079.36 2495.23 YoY 39.15% 28.58% 16.00% 18.00% 20.00% 成本 583.90 753.64 931.84 1092.55 1289.20 1547.05 YoY 29.07% 23.64% 17.25% 18.00% 20.00% 毛利率 31.23% 36.21% 38.66% 38.00% 38.00% 38.00% 3）香肠腊肉调料 211.52 200.64 296.40 370.50 463.13 555.75 YoY -5.14% 47.73% 25.00% 25.00% 20.00% 成本 126.08 127.83 137.59 166.73 208.41 250.09 YoY 1.39% 7.63% 21.18% 25.00% 20.00% 毛利率 40.40% 36.29% 53.58% 55.00% 55.00% 55.00% 4）其他业务 89.76 110.31 111.18 111.18 111.18 111.18 YoY 22.88% 0.80% 0.00% 0.00% 0.00% 成本 66.80 85.83 77.52 78.81 80.97 80.97 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E YoY 28.50% -9.69% 1.66% 2.74% 0.00% 毛利率 25.59% 22.19% 30.28% 29.12% 27.18% 27.18% 总收入（百万元） 2025.54 2690.71 3148.56 3465.72 3973.29 4613.74 YoY 32.84% 17.02% 10.07% 14.65% 16.12% 总成本（百万元） 1372.88 1769.94 1955.74 2144.51 2449.52 2836.14 Yoy 28.92% 10.50% 9.65% 14.22% 15.78% 毛利率 32.22% 34.22% 37.88% 38.12% 38.35% 38.53% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司是国内复合调味品龙头，主要产品为火锅底料、中式菜品调料、香肠腊肉调料等，其中公司的火锅底料产品品牌影响力强，中式菜品调料为国内龙头，在复合调味品中具有一定的品牌溢价，可比公司选择时，我们选择基础调味品公司及复合调味品公司，具体标的为海天味业、中炬高新、千禾味业、日辰股份、宝立食品等。 估值来看，1）横向对比：公司市值对应24-26年业绩的PE分别为26x、22x和19x，低于可比公司的平均水平29x、25x和21x，公司估值具有一定优势。2）纵向对比：截至24/10/29天味食品PE-ttm为26.14x，处于2019年4月（上市以来）以来的6%，估值处于历史底部位置，公司股价处于超跌状态。 表2：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 归母净利润 （亿元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603288.SH 海天味业 2502 56 62 69 76 40 36 33 600872.SH 中炬高新 177 17 8 9 11 23 19 16 603027.SH 千禾味业 128 5 6 7 7 22 20 17 603755.SH 日辰股份 26 1 1 1 1 36 30 25 603170.SH 宝立食品 52 3 2 3 3 21 18 15 平均 - 16 16 18 20 29 25 21 603317.SH 天味食品 149 5 6 7 8 26 22 19 资料来源：Wind一致预期，天味食品盈利预测来自华金证券研究所，股价为2024年10月29日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024