FY2025Q1季报点评：核心业务收入符合预期，看好利润率长期改善空间

事件：公司发布FY2025Q1（即2024年6~8月）季度业绩。FY2025Q1总收入同比增长30.5%至14.4亿美元；不含东方甄选及直播电商的总收入同比增长33.5%至12.8亿美元，符合业绩指引。经营利润同比增长42.9%至2.9亿美元；不含东方甄选及直播电商的经营利润同比增长58.4%至3.0亿美元，经营利润率提升3.7pct至23.7%。归母净利润同比增长48.4%至2.5亿美元；Non-GAAP归母净利润同比增长39.8%至2.6亿美元。经营性现金净流入为1.8亿美元，资本支出为8020万美元。 收入连续九个季度达到目标，其中教育新业务延续强劲增势，文旅业务收入快速增长。FY2024Q1~FY2025Q1，公司营收连续九个季度达到指引。分业务来看：FY25Q1出国考试准备和出国咨询业务收入分别同比增长18.8%和20.7%；成人及大学生国内考试准备业务收入同比增长30.4%；教育新业务营收同比增长49.8%。本季度教育新业务营收延续高双位数增长，其中非学科辅导业务在近60个城市开展非学科辅导业务，报名人次同比增长11%至48.4万人；增速放缓主要系此前暑期招生开启时间较早，若合并FY24Q4和FY25Q1两个季度，非学科辅导报名人次合计为136万人，同比增长27%。本季度智能学习系统及设备在约60个城市中采用，本季度活跃付费用户同比增长77%至32.3万人。 利润率阶段性承压，看好新开网点利润率逐步改善。FY2025Q1公司毛利率同比下降1pct至59%，Non-GAAP经营利润率同比下降1pct至21%，利润率下滑主要系文旅业务投入、东方甄选影响，以及新开网点需要一段时间进行利润率爬坡。截至2024/8/31，学校和学习中心数量总数为1089所，与2024/5/31相比增加了64所，与2023/8/31相比增加了296所。公司预计FY2025全年，学校和学习中心总数将增长20%~25%。 我们认为教育业务利润率有望随着网点利用率的提升而提升，对长期利润率改善保持乐观。 盈利预测与投资评级：公司教育业务营收符合预期，利润阶段性承压，主要系到文旅业务及电商业务的拖累，以及前期开设网点速度较快所产生的成本。我们将公司FY2025-2026年Non-GAAP归母净利润从5.0/6.1亿美元下调至4.9/6.0亿美元，并维持FY2027年Non-GAAP归母净利润为7.2亿美元，当前股价对应FY2025-2027年PE（Non-GAAP归母净利润口径）分别为22/17/15倍（按照2024/10/28美元兑港元汇率7.7733换算）。我们认为随着公司网点利润率逐步爬坡，以及OMO应用范围扩大，有望拉动整体利润率逐步改善，维持“买入”评级。 风险提示：人才流失和品牌信誉风险，教育行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险 1.收入连续九个季度达到目标，教育新业务延续强劲增势 公司发布季度业绩。FY2025Q1总收入同比增长30.5 %至14.4亿美元；不含东方甄选及直播电商的总收入同比增长33.5%至12.8亿美元，符合此前业绩指引（此前指引为12.5～12.8亿美元）。对于FY25Q2（24年9月-11月）：公司预计总收入将为8.5~8.7亿美元（不含东方甄选自有品牌产品和直播业务产生的收入），同比增长25%~28%。 利润方面：FY2025Q1经营利润同比增长42.9%至2.9亿美元；不含东方甄选及直播电商的经营利润同比增长58.4%至3.0亿美元，经营利润率同比提升3.7pct至23.7%。 Non-GAAP经营利润同比增长22.6%至3.0亿美元，不含东方甄选及直播电商的Non-GAAP经营利润同比提升2.2pct至24.4%。归母净利润同比增长48.4%至2.5亿美元； Non-GAAP归母净利润同比增长39.8%至2.6亿美元。 现金流方面：FY2025Q1经营性现金净流入为1.8亿美元，当季资本支出为8020万美元。 收入连续九个季度达到目标，本季度核心业务符合预期。FY2025Q1总收入同比增长30.5 %至14.4亿美元；不含东方甄选及直播电商的总收入同比增长33.5%至12.8亿美元，符合此前业绩指引（此前指引为12.5～12.8亿美元）。对于FY25Q2，公司预计收入增速（不含东方甄选和直播电商业务）将为25%~28%。过去九个季度，公司收入增速均达到指引目标。 表1：FY24Q1~FY25Q2新东方收入增速指引和实际值对比 分业务来看，教育新业务延续强劲增长势头，文旅业务贡献增量收入。FY25Q1出国考试准备业务收入和出国咨询业务收入分别同比增长约18.8%和20.7%；成人及大学生的国内考试准备业务收入同比增长约30.4%；教育新业务在本季度维持强劲增长势头，营收同比增长49.8%；文旅业务（包括旅游、研学营地等）收入同比增长超2倍；东方甄选及直播电商收入同比增长10%至为1.6亿美元。 图1：FY24Q1-FY25Q1新东方分业务收入同比增速 FY25Q1非学科辅导业务在近60个城市开展，本季度报名人次同比增长11%至48.4万人，增速放缓主要系公司在今年提前打开暑期报名窗口，因此较多学生在FY24Q4进行报名。如果将FY24Q4和FY25Q1合并起来看，两个季度里的非学科辅导报名人次合计为136万人，同比（与FY23Q4和FY24Q1两个季度合计值为107万人）增长27%。 FY25Q1智能学习系统及设备亦在约60个城市中采用，本季度活跃付费用户同比增长77%至32.3万人，延续此前快速增长趋势。 图2：新东方非学科培训报名人次及yoy 图3：智能学习系统及设备活跃付费用户数及yoy 截至2024/8/31，学校和学习中心总数为1089所（其中，学校数量80所），与2024/5/31的1025所和2023/8/31的793所相比，分别增加了64所（增长6%）和296所（增长37%）。相比于2021/5/31的1547所，已恢复70.4%。公司预计FY2025全年学校和学习中心总数将增长20%~25%。 图4：2007年至今的新东方学校及学习中心数量（所） 2.利润率阶段性承压，看好新开网点利润率逐步改善 FY2025Q1公司毛利率同比下降1pct至59%、Non-GAAP经营利润率同比下降1pct至21%，主要系旅游业务及东方甄选的影响。文旅业务中，旅游业务为2023Q4新拓展业务，目前尚处在投入阶段，公司预计全年维度旅游业务或出现一定亏损。东方甄选及直播电商业务方面，根据计算，FY25Q1收入为1.6亿美元，经营利润为-0.1亿美元，经营利润率为-6%；Non-GAAP经营利润为-0.1亿美元，Non-GAAP经营利润率为-8%。 图5：新东方毛利率及Non-GAAP经营利润率趋势 3.注重股东回报，多次进行股票回购 公司注重股东回报，多次进行股票回购。新东方董事会在2022年7月授权一项股份回购计划，授权公司在未来12个月内回购金额不超过4亿美元的公司美国存托股或普通股。公司董事会进一步批准延长其股份回购计划的有效期至2025/5/31，并将公司授权回购的股份总价值从4亿美元增加至7亿美元。截至2024/10/22，公司根据股份回购计划在公开市场累计回购约980万股美国存托股，总值约4.579亿美元。 图6：新东方股票回购金额统计（百万美元） 4.盈利预测及投资建议 公司教育业务营收符合预期，利润阶段性承压，主要系到文旅业务及电商业务的拖累，以及前期开设网点速度较快所产生的成本。我们将公司FY2025-2026年Non-GAAP归母净利润从5.0/6.1亿美元下调至4.9/6.0亿美元，并维持FY2027年Non-GAAP归母净利润为7.2亿美元，当前股价对应FY2025-2027年PE（Non-GAAP归母净利润口径）分别为22/17/15倍（按照2024/10/28美元兑港元汇率7.7733换算）。我们认为随着公司网点利润率逐步爬坡，以及OMO应用范围扩大，有望拉动整体利润率逐步改善，维持“买入”评级。 5.风险提示 人才流失和品牌信誉风险：公司业务在一定程度上依赖于名师资源和品牌信誉。若公司人才资源流失，或出现较多负面新闻，则会对后续招生产生不利影响。 教育行业竞争加剧风险：教育行业分散且竞争激烈，公司在各课程门类和经营地区均面临竞争。竞争加剧有可能对公司的收入和利润率产生不利影响。 新业务拓展不及预期风险：新东方的非学科培训、智慧教育和文旅业务，以及子公司东方甄选的直播电商尚处于起步期，未来发展情况存在较大不确定性。