从并购角度看城投公司转型

作者：张妍，CFA 邮箱：research@fecr.com.cn 从并购角度看城投公司转型 摘要 相关研究报告： 1.《外部支持下的股东支持如何评价？》，2022.03.15 2.《国际三大信用评级机构母、子公司评级方法比较》，2021.09.01 3.《中外信用评级机构商业地产行业评级技术比较》，2021.04.29 4.《中外信用评级机构航空运输行业评级技术比较》，2021.01.18 在化债背景下，对城投公司的融资政策收紧，城投公司转型问题已迫在眉睫。目前，越来越多的城投公司通过入股产业公司，扩大市场化业务进行转型，并购产业公司是城投公司重要的转型方式之一。 通过梳理，2019年至2024年8月末（下文简称“统计期内”） 城投公司进行并购产业公司事件共计383起。从交易金额看，整体来看城投公司在统计期内进行并购行动的交易金额不算很高，交易金额在10亿元以内的并购事件数量占比最大，为46.5%。从并购方城投公司行政级别角度上，从统计期内数据整体上看，城投公司行政级别以地市级级别为主，占比为40.47%，其次是省级城投公司。从并购方城投公司地域的分布看，统计期内发起并购事件的城投公司主要集中在江苏省、山东省和浙江省等东部经济发达地区，这三个地区进行并购事件的数量均超超过35起。从标的公司的申万行业分类可获数据看，标的公司行业分类以建筑装饰、医药生物、电力设备、公用事业、机械设备为主。 通过选取安徽省蚌埠市内城投公司并购行为的典型案例，梳理案例并购的背景、方式和原因，以此探索城投公司并购行为。从统计期内蚌埠市4起城投公司并购事件案例看，标的公司多为生产汽车零部件的公司，这可能与当地产业发展和区域规划有一定的关系，反映出城投公司进行并购主要是配合地方政府招商引资，引导产业发展。从并购的原因看，可能包括帮助并购标的出让方缓解债务问题和协同城投公司所在区域产业发展。 城投公司进行并购行为一方面可以优化自身产业布局，如果城投公司对上市公司的控股达到合并财务报表的程度，还可以帮助城投公司在资产、营业收入以及盈利能力上面进行提升。另一方面，城投公司并购行为有助于服务地方产业优化升级战略，优化地方产业布局。但是，城投公司进行并购行为也需要关注融资和债务压力扩大、收益不达预期和整合与管理的风险。 在化债背景下，城投公司在融资政策收紧，为了自身发展需求，城投公司转型问题加速推进。2024年国务院 《政府工作报告》中提出2024年的政府的工作任务包括“完善全口径地方债务监测监管体系，分类推进地方融资平台转型”。城投公司转型问题已迫在眉睫。目前，越来越多的城投公司通过入股产业公司，扩大市场化业务进行转型。并购产业公司是城投公司重要的转型方式之一，因此本文梳理出2019年至2024年8月末（下文简称“统计 期内”）城投公司参与并购公司383起（剔除海外并购，下同），从城投公司并购产业公司的角度，分析城投公司并购产业公司的背景、发展现状以及这种转型需要关注的优势和风险点。 一、城投公司并购产业公司现状 并购（MergerandAcquisition,简称M&A）这个术语包括兼并和收购两个概念。其中，兼并是指两家或多家公司合并组成一家公司；收购是指一家公司通过产权交易的方式获得其他公司的一定控制权的经济行为。一般来说，公司的兼并和收购会交织在一起，因此统称为并购；并购可以定义为公司为获得其他公司的部分或全部的控制权，通过使用自身控制的现金或实物资产等，去购买标的公司的控制权的行为。 本文根据choice数据库并购事件数据（本文的并购事件数据中的并购对象不局限于上市公司），筛选梳理统计期内，城投公司进行并购产业公司事件共计383起（见图1）。分年度看，2019年城投公司进行并购重组的数量最多，为79起，交易金额为415.19亿元；之后年度城投公司进行并购重组行为有所下降，2020年至20220年，城投公司并购产业公司事件数量分别为63起、66起、64起，交易金额分别为254.73亿元、303.98亿元和282.03亿元；2023年，城投公司并购行为增长至78起，但交易金额不高，为196.84亿元；2024年（截至2024年8月底数据）城投公司并购产业公司事件数量和交易金额分别为33起、94.14亿元。 并购事件数量（件） 交易金额（右轴，亿元） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2019年2020年2021年2022年2023年2024年 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 地市级省级区县级国家级园区国家新区 40.47% 28.46% 6.79%1.04% 23.24% 图1：分年度城投公司并购事件情况图2：统计期内发起并购事件城投公司行政级别分布注：2024年数据截至到2024年8月底，下同。 资料来源：choice，远东资信整理 从交易金额看，整体来看城投公司在统计期内进行并购行动的交易金额不算很高（根据可获数据统计）。交易金额在10亿元以内的并购事件数量共有146起，占比最大，为46.5%。其次是10亿元到20亿元交易金额，共计 有145起，占比为46.18%。交易金额在20亿元及以上的事件数量很少，仅为23起。因此，整体上看，城投公司进行并购产业公司表现出交易金额偏低的特点。 160 140 120 100 80 60 40 20 0 <10亿元10-20亿元20-30亿元30-50亿元大于50亿元 图3：城投公司在统计期内进行并购行动的交易金额情况（单位：个）资料来源：choice，远东资信整理 从并购方城投公司行政级别角度上看，从统计期内数据中可以看到，城投公司行政级别以地市级级别为主（见图2），占比为40.47%，其次是省级城投公司，占比为28.46%，区县级城投公司占比第三，为23.24%。国家级园区、国家级新区类城投公司占比不高。从各行政级别城投公司历年数据来看（见图4），市级城投公司在2020年-2023年参与并购产业公司的事件数量呈现逐年上升的趋势，从2020年的21起上升至34起；省级城投公司进行产 业公司并购集中在2019年和2021年，共66起，但之后几年参与并购事件的数量有所下滑。区县级城投公司进行并购产业公司的事件数量在2020年-2023年保持稳定增长，2023年区县级城投公司进行并购产业公司的事件数量最多（19起）。 2019年2020年2021年2022年2023年2024年 40 35 30 25 20 15 10 5 0 省级市级区县级国家级园区国家新区 图4：分年度城投公司发期并购行为的行政级别分布（单位：个）资料来源：choice，远东资信整理 从并购方城投公司地域的分布看，统计期内发起并购事件的城投公司主要集中在江苏省、山东省和浙江省等东部经济发达地区，这三个地区进行并购事件的数量均超过35起（见图5）。河南省、湖南省、四川省和安徽省也是发起并购事件较多的地区，并购事件数量均在20起以上。从各省份发起并购的城投公司的行政级别看，以并购事件数量较多的省份为例，江苏省和浙江省发起并购的城投公司主要以区县级和地市级为主，这可能与这两个省份下辖的各地市和多数区县的经济发展程度高且经济发展相对均衡有关。山东省、河南省、湖北省和湖南省发起并购的城投公司主要为省级平台，区县级平台进行并购的数量很少，例如河南省、湖北省和湖南省区县级城投公司发起并购数量为2起、1起和4起，占总并购数量的比重很低。这可能是由于这些省份区县级城投公司资质不高、所在区域经济发展欠佳，导致并购意愿不高。 60 50 40 30 20 10 0 图5：统计期内各省份城投公司发起并购事件数量（单位：件） 资料来源：choice，远东资信整理 从标的公司的申万行业分类可获数据看，标的公司行业分类以建筑装饰、医药生物、电力设备、公用事业、机械设备为主。城投公司的业务多为基础设施建设相关业务，因此其在进行并购发起时更多考虑对自身业务的延伸和拓展，故很多城投公司并购的标的企业为建筑装饰、电力设备等行业公司。其次，城投公司作为地方国企，承接地方政府的政策引导，因此一些城投公司在选择并购标的时会考虑受到政策支持或引导的行业公司，例如医药生物、机械设备等行业企业。这一点也可以从城投公司的交易目的数据得到验证。从数据上看，城投公司以横向整合为目的行动数量占比达到50.4%，其次是以多元化战略为目的，占比为35.5%。 二、案例分析 城投公司并购其他公司一方面主要是考虑到经营性业务的整合，另一方面是考虑到支持政府政策和履行地方政府的区域战略规划。因此，城投公司进行并购行为时，一个至关重要的考量点就是被并购公司业务与本地产业及经济之间的协同作用。城投公司往往旨在通过此类并购行为，直接促进本地产业结构的优化升级，加速产业与区域经济的深度融合与协同发展。 统计期内安徽省共发生24起城投公司并购其他公司的行为，剔除城投公司经营性业务的整合行为外，安徽省 内发生的城投公司并购行为共9起。其中蚌埠市城投公司发起的并购行为最多，达到4起（见下表）。本部分选取 安徽省蚌埠市内城投公司并购行为的典型案例，通过梳理案例并购的背景、方式和原因，以此探索城投公司并购行为。 表1：统计期内安徽省城投公司并购行为（不含经营性业务整合行为）情况 标的公司 证券/债券代码 发起并购的城投公司名称 省份 城市 主营产品类型 安徽省大富重工技术有限公司 - 蚌埠高新投资集团有限公 司 安徽省 蚌埠市 电子零件 安徽大富重工机械有限公司 - 蚌埠高新投资集团有限公 司 安徽省 蚌埠市 汽车零部件制 造 上海四通仪表股份有限公司 871845.NQ 蚌埠禹会建设投资有限责任公司 安徽省 蚌埠市 汽车零部件制 造 玻璃新材料创新中心(安徽)有限公司 - 蚌埠投资集团有限公司 安徽省 蚌埠市 玻璃制造 欧菲光集团股份有限公司 002456.SZ 巢湖市城镇建设投资有限 公司 安徽省 巢湖市 电子零件 合肥神州数码信创控股有限公司 - 合肥市滨湖新区建设投资有限公司 安徽省 合肥市 电子零部件 安徽叉车集团有限责任公司 240530.SH 安徽省投资集团控股有限 公司 安徽省 合肥市 叉车制造 马钢(集团)控股有限公司 101573020.IB 安徽省投资集团控股有限 公司 安徽省 合肥市 钢板制造 安徽铜峰电子股份有限公司 600237.SH 铜陵大江投资控股有限公 司 安徽省 铜陵市 电子零件 资料来源：choice，远东资信整理 （一）交易背景 从蚌埠市这4家案例看，标的公司多为生产汽车零部件的公司，这可能与本地产业发展和区域规划有一定的关系，反映出城投公司进行并购主要是配合地方政府招商引资，引导产业发展。 改革开放之后，安徽省政府高度重视工业发展，率先在轻工业领域取得突破，上世纪90年代发展成为“轻工 大省”。进入21世纪，安徽专门出台《关于工业强省的决定》。党的十八大以来，安徽积极把握新一轮科技革命和产业变革的重大机遇。通过在全省滚动培育战略性新兴产业集聚基地，加快壮大十大新兴产业1，全力做大汽车“首位产业”等重大发展举措，安徽战略性新兴产业产值占规模以上工业产值比重由2015年的22.4%提高到2023年的42.9%。安徽省新能源汽车、集成电路、先进光伏和新型储能、新材料、新型显示等新型支柱产业近年来快速成长。 汽车产业是安徽省工业发展的重点产业，2023年增加值增长33.9%，增幅创2010年以来年度新高，为全部规上工业增加值增长贡献26.4%、居41个大类行业之首。近3年来，安徽汽车产量一直保持20%以上的增速。目前 1十大新兴产业包括新一代信息技术、人工智能、新材料、新能源和节能环保、新能源汽车和智能网联汽车、高端装备制造、智能家电、生命健康、绿色食品、数字创意。 安徽已经拥有7家整车企业，并构架了乘用车、商用车、专用车三大主导方向的“一链三线”战略布局，具备燃油、纯电、混动和氢燃料多种技术路线，涵盖乘用车、客车及轻、中、重