尽管收益率诱人 ， 但仍需要更多时间

28Oct2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Topsports(6110香港) 尽管收益率诱人，但仍需要更多时间 1H25的业绩与盈利预警相符，但基础状况比我们先前认为的更加脆弱。鉴于2H25E的前景进一步恶化，以及耐克可能需要一年到两年时间来扭转局面，我们将Topsports的评级下调为“持有”，尽管其FY2/25E的股息收益率为8%。 □Topsports(6110HK)报告了上半年的内联业绩。Topsports销售额同比下降8%，至人民币131亿元，净利润同比下降35%，至人民币8.74亿元，与预先发布的盈利预警完全一致。具体来说，这些不理想的业绩主要归因于：1）线下流量大幅下降，导致经营杠杆减弱；2）毛利率下降，主要是由于零售折扣增加 和低毛利电商销售占比上升。然而，毛利率降至41.1%（下降3.6个百分点），降幅超出预期，但被超出预期的成本控制所抵消（可能是因为门店关闭数量超出预期）。另一方面，经营活动产生的净现金流入同比增长3%，每股派息人民币1.6元，意味着接近100%的派息率（相比之下，去年为74%）。 目标价格HK$2.58 (上一个TPHK$2.89) 上/下(8.2%) 当前价格HK$2.81 中国非必需消费品沃尔特·吴 (852)37618776walter woo@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万港元) 平均3个月t/o(百万港元)52w高/低(港元) 17,425.4 82.7 6.74/2.23 已发行股份总数(百万)6201.2 来源：FactSet 股权结构 □我们认为下半年的前景仍然严峻，这可能是由于Topsports的线下分销商性质和耐克的改革。非常罕见的是，管理层为FY25E提供了指导，预计全年销 售额将同比下降，净利润将骤降35%-45%（意味着2H25E的同比降幅在35%-61%之间）。我们确实同意这一观点，原因如下：1）尽管9月初出现了轻微的改善，但鉴于TopSports的线下门店性质（近期线上需求更为强劲），增长势头很容易减弱；2）TopSports对Nike品牌的高度依赖，我们预计Nike至少需要1-2年才能成功扭亏为盈（可以参考Adidas在2021年的案例）；3）整个行业的去库存风险（如Nike、李宁等品牌计划在双11期间加大促销力度）；4）利润率方面，我们同样感到担忧，原因包括：a）主要品牌的有限返利和支持，b）零售折扣可能增加以去库存，c）由于线下客流量疲弱导致的经营杠杆效应减弱，d ）潜在的减值或资产减记，以及e）渠道组合不利（更多低毛利的电商平台销售 ）。 HillhouseCapitalWMVL有限公司来源：港交所 1-mth 绝对 15.2% 相对 7.0% 3-mth -20.6% -34.4% 6-mth -46.5% -55.1% 份额业绩 来源：FactSet 12个月的价格表现 34.9% 20.2% □下调至持有，TP为2.82港元，基于2012/25E的12倍市盈率(不变) 。我们已将2025财年/2026财年/2027财年的净利润分别调整了-11%/-13%/-11 %，以反映以下因素：1)销售额低于预期，2)更多门店关闭，3)零售折扣增加和毛利率下降，以及4)预期的更高拨备和资产减值。尽管2025财年的股息率仍高达8%，但由于下半年的前景恶化以及耐克扭转局面可能需要1到2年的时间，我们将TopSports的评级下调为持有。该股票的市盈率为12倍（FY2/25），而过去五年的平均市盈率为14倍。虽然股息率较高，但上行空间有限。 收益汇总 (YE28Feb)FY23AFY24AFY25EFY26EFY27E收入(百万元)27,073 28,933 26,693 27,665 29,841 同比增长（%) (15.1) 6.9 (7.7) 3.6 7.9 营业利润(百万元) 2,430.9 2,786.5 1,710.1 1,991.9 2,390.9 净利润(百万元) 1,836.6 2,213.0 1,313.7 1,532.6 1,841.3 每股收益(报告)(人民币) 0.30 0.36 0.21 0.25 0.30 同比增长（%) (24.9) 20.5 (40.6) 16.7 20.1 P/E(x) 8.7 7.2 12.2 10.4 8.7 P/B(x) 1.6 1.6 1.7 1.7 1.6 收率(%) 12.8 14.0 8.2 8.2 9.8 ROE(%) 18.0 22.5 13.7 16.3 18.9 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 来源：FactSet 最近的报告： 安踏体育(2020年香港)-所有人都 在关注第4Q24E的重新评级空间(14Oct24) 安踏体育(2020香港)-从安踏超市参观 (27Sep24) Topsports(6110HK)-严峻的前景，但股息很有吸引力 (12Sep24) JNBY设计(3306HK)-谨慎 指导和慷慨的红利(9Sep24) Xtep(1368香港)-尽管利润率更高谨慎的销售增长 (21Aug24) 李宁(2331香港)-我们看到长期价值 ，但短期风险(19Aug24) 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www.1 cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 收益修正 New Old Diff(%) 百万元人民币 FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 26,693 27,665 29,841 26,936 27,925 30,125 -0.9% -0.9% -0.9% 毛利润 10,441 11,003 11,911 10,702 11,272 12,197 -2.4% -2.4% -2.3% EBIT 1,710 1,992 2,391 1,910 2,275 2,666 -10.5% -12.5% -10.3% 净利润。 1,314 1,533 1,841 1,469 1,753 2,057 -10.6% -12.6% -10.5% 稀释每股收益(人民币) 0.212 0.247 0.297 0.237 0.283 0.332 -10.6% -12.6% -10.5% 毛利率 39.1% 39.8% 39.9% 39.7% 40.4% 40.5% -0.6ppt -0.6ppt -0.6ppt 息税前利润率 6.4% 7.2% 8.0% 7.1% 8.1% 8.9% -0.7ppt -0.9ppt -0.8ppt 净利润附加利润率 4.9% 5.5% 6.2% 5.5% 6.3% 6.8% -0.5ppt -0.7ppt -0.7ppt 图1：收益修正 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 百万元人民币 FY25E CMBIGM FY26E FY27E FY25E 共识 FY26E FY27E FY25E Diff(%) FY26E FY27E 收入 26,693 27,665 29,841 26,834 27,990 29,553 -0.5% -1.2% 1.0% 毛利润 10,441 11,003 11,911 10,615 11,252 12,002 -1.6% -2.2% -0.8% EBIT 1,710 1,992 2,391 1,745 2,121 2,410 -2.0% -6.1% -0.8% 净利润。 1,314 1,533 1,841 1,412 1,706 1,942 -7.0% -10.2% -5.2% 稀释每股收益(人民币) 0.212 0.247 0.297 0.239 0.293 0.326 -11.5% -15.6% -8.9% 毛利率 39.1% 39.8% 39.9% 39.6% 40.2% 40.6% -0.4ppt -0.4ppt -0.7ppt 息税前利润率 6.4% 7.2% 8.0% 6.5% 7.6% 8.2% -0.1ppt -0.4ppt -0.1ppt 净利润附加利润率 4.9% 5.5% 6.2% 5.3% 6.1% 6.6% -0.3ppt -0.6ppt -0.4ppt 图2：CMBIGM估计与共识 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 结果总结 半年（百万元人民币) 1H24 2H24 1H25 2H25E 1H24 YoY 2H24 YoY 1H25 YoY 2H25E YoY 1H25ECMBIG M 实际vsCMBIGM 收入COGS毛利润 14,177 -7,836 6,341 14,757 -9,017 5,740 13,055 -7,692 5,362 13,638 -8,560 5,079 7%5% 7%9% -8% -15% -8% -12% 13,293 -7,577 5,716 -2%-6% GP保证金 其他收入和收益S&D费用 S&Dexp/sales 管理费用 管理费用/销售 其他运营支出营业利润(EBIT) 44.7% 38.9% 41.1% 37.2% 43.0% 48 129 75 88 40 89% -4,110 -4,246 -3,822 -4,059 0% 7% -7% -4% -3,988 -4% -29.0% -28.8% -29.3% -29.8% -30.0% -553 -563 -495 -519 -4% 7% -10% -8% -598 -17% -3.9% -3.8% -3.8% -3.8% -4.5% 0 0 0 0 0 1,726 1,061 1,121 589 9% 25% -35% -44% 1,170 -4% OP边距 12.2% 7.2% 8.6% 4.3% 8.8% 其他项目 0 0 0 0 0 净财务收入 -18 -9 -13 6 -13 -6% 净收入/销售额 -0.1% -0.1% -0.1% 0.0% -0.1% 融资成本后利润 1,708 1,052 1,108 596 1,156 关联的通信 0 0 0 0 0 联合控制的通信系统 0 0 0 0 0 税前利润 1,708 1,052 1,108 596 13% 31% -35% -43% 1,156 -4% Tax -371 -177 -235 -157 -289 税收/销售 -2.6% -1.2% -1.8% -1.2% -2.2% 有效税率 -21.7% -16.8% -21.2% -26.4% -25.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润。 1,337 875 874 438 17% 27% -35% -50% 867 1% NP边距 9.4% 5.9% 6.7% 3.2% 6.5% 图3：结果回顾-半年 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 全年(百万元人民币) FY24 FY25E FY26E FY25E YoY FY26E YoY 收入 28,933 26,693 27,665 -8% 4% COGS -16,852 -16,252 -16,662 毛利润 12,081 10,441 11,003 -14% 5% GP保证金 其他收入和收益S&D费用 S&Dexp/sales 管理费用 管理费用/销售 其他运营支出营业利润(EBIT) 41.8% 39.1% 39.8% 177 163 169 -8,356 -7,881 -8,125 -6% 3% -28.9% -29.5% -29.4% -1,115 -1,014 -1,056 -9% 4% -3.9% -3.8% -3.8% 0 0 0 2,787 1,710 1,992 -39% 16% OP边距 9.6% 6.4% 7.2% 其他项目 0 0 0 净财务收入 -27 -6 -4 净收入/销售额 -