尽管收益率诱人 ， 但仍需要更多时间

尽管收益率诱人 ， 但仍需要更多时间 目标价格HK$2.58(上一个 TPHK$2.89)上 / 下(8.2%)当前价格HK$2.81 1H25 的业绩与盈利预警相符，但基础状况比我们先前认为的更加脆弱。鉴于 2H25E 的前景进一步恶化，以及耐克可能需要一年到两年时间来扭转局面，我们将 Topsports 的评级下调为“持有”，尽管其 FY2/25E 的股息收益率为 8%。 Topsports(6110 HK) 报告了上半年的内联业绩。Topsports 销售额同比下降8%，至人民币131亿元，净利润同比下降35%，至人民币8.74亿元，与预先发布的盈利预警完全一致。具体来说，这些不理想的业绩主要归因于：1）线下流量大幅下降，导致经营杠杆减弱；2）毛利率下降，主要是由于零售折扣增加和低毛利电商销售占比上升。然而，毛利率降至41.1%（下降3.6个百分点），降幅超出预期，但被超出预期的成本控制所抵消（可能是因为门店关闭数量超出预期）。另一方面，经营活动产生的净现金流入同比增长3%，每股派息人民币1.6元，意味着接近100%的派息率（相比之下，去年为74%）。 中国非必需消费品 沃尔特 · 吴(852) 3761 8776 walterwoo @ cmbi. com. hk 我们认为下半年的前景仍然严峻 ， 这可能是由于 Topsports 的线下分销商性质和耐克的改革。非常罕见的是，管理层为FY25E提供了指导，预计全年销售额将同比下降，净利润将骤降35%-45%（意味着2H25E的同比降幅在35%-61%之间）。我们确实同意这一观点，原因如下：1）尽管9月初出现了轻微的改善，但鉴于Top Sports的线下门店性质（近期线上需求更为强劲），增长势头很容易减弱；2）Top Sports对Nike品牌的高度依赖，我们预计Nike至少需要1-2年才能成功扭亏为盈（可以参考Adidas在2021年的案例）；3）整个行业的去库存风险（如Nike、李宁等品牌计划在双11期间加大促销力度）；4）利润率方面，我们同样感到担忧，原因包括：a）主要品牌的有限返利和支持，b）零售折扣可能增加以去库存，c）由于线下客流量疲弱导致的经营杠杆效应减弱，d）潜在的减值或资产减记，以及e）渠道组合不利（更多低毛利的电商平台销售）。 下调至持有 ， TP 为 2.82 港元 ， 基于 2012 / 25E 的 12 倍市盈率(不变)。我们已将2025财年/2026财年/2027财年的净利润分别调整了-11%/-13%/-11%，以反映以下因素：1) 销售额低于预期，2) 更多门店关闭，3) 零售折扣增加和毛利率下降，以及4) 预期的更高拨备和资产减值。尽管2025财年的股息率仍高达8%，但由于下半年的前景恶化以及耐克扭转局面可能需要1到2年的时间，我们将TopSports的评级下调为持有。该股票的市盈率为12倍（FY2/25），而过去五年的平均市盈率为14倍。虽然股息率较高，但上行空间有限。 来源 ： FactSet 最近的报告 ：安踏体育(2020 年香港) - 所有人都在关注第 4Q24E 的重新评级空间(14 Oct 24) 安踏体育(2020 香港) - 从安踏超市参观(27 Sep 24) Topsports(6110 HK) - 严峻的前景 ， 但股息很有吸引力(12 Sep 24) JNBY 设计(3306 HK) - 谨慎指导和慷慨的红利(9 Sep 24) Xtep(1368 香港) - 尽管利润率更高谨慎的销售增长(21 Aug 24) 李宁(2331 香港) - 我们看到长期价值， 但短期风险(19 Aug 24) 收益修正 结果总结 操作编号 Assumptions 披露和免责声明 分析师认证 该研究报告的主要内容由负责此报告的研究分析师（或其部分内容）认证：针对本报告覆盖的证券或发行人，（1）所有观点均准确反映了分析师个人对该证券或发行人的看法；和（2）分析师的薪酬（直接或间接）与本报告中表达的特定观点无关。 此外，分析师确认，在此研究报告发布前30个历日内，该分析师及其关联人（根据香港证券及期货委员会颁布的行为准则所定义）并未交易或买卖本研究报告覆盖的股票；在此研究报告发布后3个营业日内，该分析师及其关联人将不会交易或买卖本研究报告覆盖的股票；该分析师及其关联人亦不是本研究报告覆盖的任何香港上市公司的董事；并且该分析师及其关联人未持有本研究报告覆盖的任何香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM 额定值 ： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票： Stock 未被 CMBIGM 评级 CMB 国际全球市场有限公司： 行业预计将在未来 12 个月内超越相关的广泛市场基准： 行业预计未来 12 个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准 地址 ： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800招商银行国际资本有限公司（招商银行全资子公司）的全资子公司全球市场有限公司（CMB International Global Markets Limited，简称“CMBIGM”）。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能并不适合所有投资者的目的。CMBIGM 不提供个性化投资建议。本报告未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过往业绩并不代表未来表现，实际事件可能与报告中所述有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且可能会由于依赖基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以作出自己的投资决策。本报告或其中包含的信息仅由CMBIGM 为CMBIGM 客户提供信息之目的而准备。 或其分发的附属公司。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益或进行任何交易的要约或询价。中国机械工业集团有限公司及其附属公司、股东、代理、咨询顾问、董事、高级管理人员或雇员对任何人因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用（无论是直接还是间接）均不承担责任。任何人自行承担风险使用本报告中的信息。 本报告中的信息和内容基于被认为公开可用且可靠的资料进行的分析和解读。CMBIGM 已经尽力确保这些信息的准确、完整、及时和正确，但不能保证其绝对无误。CMBIGM 以“现状”形式提供信息、建议和预测。信息和内容可能会不时发生变化。CMBIGM 可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、视角和分析方法。CMBIGM 可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或持有自营头寸。 CMBIGM 可能会在不时的情况下为自己和/或代表其客户在本报告提及的公司证券中拥有地位、开拓市场或作为主要交易方进行交易。投资者应假设 CMBIGM 已经或试图与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，接收者应意识到，CMBIGM 可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，CMBIGM 不承担由此引起的责任。此报告仅限于预期接收者使用，未经 CMBIGM 书面同意，不得以任何形式全部或部分复制、重印、销售、重新分发或发布。有关推荐证券的更多信息可在要求时提供。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下人员阅读：（I）根据《金融服务和市场法2000年条例》（金融推广）2005年命令（不时修订）第19条第5款（“该命令”）规定的人员；或（II）根据该命令第49条第2款（a）至（d）项规定的高净值公司、未 incorporation 组织等（“High Net Worth Companies, Unincorporated Associations, etc.”）。未经中国民生投资集团（CMBIGM）的事先书面同意，本报告不得提供给任何其他人员。 适用于本文件在美国的收件人 中国银行国际集团（CMBIGM）并非美国注册的经纪商或交易商。因此，CMBIGM 不受关于研究报告准备和研究分析师独立性的美国相关规定约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在金融行业监管局（FINRA）注册或获得研究分析师资格。该分析师不受适用于确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突限制的FINRA规则约束。此报告旨在在美国仅向“主要美国机构投资者”（根据修订后的《1934年证券交易法》第15a-6条规则定义）进行分发，并不得向任何其他人在美国提供。每个接收此报告副本的主要美国机构投资者通过接受本报告表示并同意，其不会将此报告分发或提供给任何其他人员。任何基于此报告中提供的信息在美国寻求执行购买或出售证券交易的美国接收者，应在通过一家美国注册的经纪商或交易商进行交易时谨慎行事。 本文件在新加坡的收件人这份报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG，公司注册号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据《财务顾问法》（章节110）被定 义为豁免财务顾问的公司，并受到新加坡 Monetary Authority 的监管。CMBISG 可根据《财务顾问条例》第32C条的规定，分发其各自外国实体、附属机构或其他外国研究机构产生的报告。如报告在新加坡分发给不符合《新加坡证券与期货法》（章节289）定义的合格投资者、专家投资者或机构投资者的人士，CMBISG 仅在法律规定范围内对这些人士承担法律责任。新加坡接收者如有任何关于本报告的问题，应联系CMBISG（电话：+65 6350 4400）。