策略周思考：既要“耐心”，也要“大胆”

证券研究报告|2024年10月27日 策略周思考 既要“耐心”，也要“大胆” 核心观点策略研究·策略专题 如何理解“耐心资本”与“大胆资本”：前者重胜率，后者重赔率 深圳市委金融办首提“大胆资本”，引领创投机构投早投小投硬科技。10月24日，深圳市委金融办发布《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案 （2024-2026）（公开征求意见稿）》，从引领发展“大胆资本”、培育壮大“耐心资本”、吸引集聚“国际资本”、大力发展“产业资本”四个维度出发。从DDM框架看，耐心资本对D、g的要求是相对稳定，同时希望企业的存续能力尽可能优秀，更侧重分子端的稳定性；相应地，大胆资本更倾向于“终局g”或者g的弹性，而非g和D的稳定性，通过降低风险补偿的要求提升对估值的容忍度。前者兼顾长期存续的胜率视角，后者侧重广阔空间对应的赔率弹性。 “耐心资本”后续加仓的三个方向：红利资产、500-300、深度破净 1）红利资产是“耐心资本”的长期底仓。综合考虑SFISF换券费用+质押回购融资成本，红利资产具备套利空间，当前红利资产估值对应潜在胜率较高。 2）“500-300”成分股增量资金潜在弹性大。分子端改善、市场稳健向上的情况下，A500相对50、300、800有更好的收益弹性。风险收益视角，A500相对其他核心宽基略占优。挂钩A500的产品规模仍有较大提升空间，以战略资金增持沪深300至单一持有人持基份额集中度超过60%的终局推演,“500-300”成分股增量资金弹性较大。 3）长期深度破净成分股顺应“市值管理”初衷，再贷款工具提升回购增持动力：中市值管理类回购在发布预案后的20个交易日内相对全A超额收益最佳，“市值管理回购”+“2%占比”是60个交易日内较好的选股指标，深度破净且ROE大于5%的企业具备较好的市值管理前提条件。 “大胆资本”潜在行为路径推演：新质生产力+报表周期反转 1）路径1：新质生产力一二级映射。以电子行业为代表的，具备中观数据改善、业绩传导路径顺畅，增量资金存在回补动能，且主题催化明显的新质生产力领域。 2）路径2：报表周期底部反转。以光伏、军工为代表的经历过产业链量价承压的环节，博弈节点在集中出清前。 配置：赔率转向胜率，确定性为王 1）从政策、资金的共振方向看，短期继续看好科技主题，电子三季报景气度略占优；2）外资回补动能、分子端共振：电子、通信、汽车、有色；3）中长期维度关注大盘+红利的胜率提升；4）自下而上沿PEG主线寻找高性价比企业：前向估值小于20倍，PEG小于1。 风险提示：海外选举结果和政治博弈的不确定性；海外地缘冲突加剧；指数、ETF、个股梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6562.36/20.58 创业板/月涨跌幅(%)2238.90/36.39AH股价差指数143.89 A股总/流通市值(万亿元)111.18/99.74 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第三十七期)-市场情绪回稳，赚钱效应上行》——2024-10-22 《策略周思考-关注政策、外资、季报合力共振》——2024-10-20 《全球ESG资金追踪表（2024年第八期）-股票型ESG基金规模扩张》——2024-10-19 《策略实操专题（二十一）-政策主线对股市的方向指引》——2024-10-19 《策略实操系列专题（二十）-并购重组、提质增效下的供给端投资机遇》——2024-10-18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 如何理解“耐心资本”与“大胆资本”4 “耐心资本”后续加仓的三个方向7 “大胆资本”潜在行为路径推演12 风险提示14 图表目录 图1：“耐心资本”在重要会议和政策中被提及的发展脉络4 图2：海外代表性机构在培育“耐心资本”上的举措与认知4 图3：深圳市促进创业投资高质量发展行动方案汇总5 图4：深圳市“20+8”产业链梳理6 图5：DDM视角理解“大胆资本”与“耐心资本”6 图6：2024年上半年战略资金ETF增持超过4600亿，净加仓份额超过1800亿份7 图7：战略资金/异动成交节奏测算7 图8：2024年三季度战略资金对核心宽基ETF加仓份额8 图9：2024年三季度战略资金对核心宽基ETF加仓额8 图10：红利低波历史PE对应未来一年收益率统计8 图11：红利低波历史PB对应未来一年收益率统计9 图12：“500-300”VENN图9 图13：核心宽基风险收益情况对比9 图14：A500长期风险收益比优于各类核心宽基10 图15：2022年12月31日前的回购样本分布10 图16：2023年以来回购样本分布10 图17：各类回购发布后20个交易日内相对全A的超额变化11 图18：市值管理、回购占比大于2%的个股优势明显11 图19：10月以来使用自筹资金的市值管理大额回购汇总11 图20：长期深度破净个股汇总11 图21：电子行业三季度受到公募基金小幅减配12 图22：新质生产力六大赛道与三大措施13 图23：光伏设备盈利预测13 图24：军工盈利预测13 如何理解“耐心资本”与“大胆资本” 政治局会议后，耐心资本关注度与日俱增。2023年7月起，耐心资本在我国许多重要会议及政策中开始被提及关注。2024年4月30日，耐心资本首次在中央政治局会议上被提及。“耐心资本”源自欧美早期投资市场，其特点为强调长期价值而非短期回报，能容忍波动和回撤。近年来国内学术领域将耐心资本定义为关系维度的超长期资本，投资者通过陪伴投资标的长期发展，享受其量价提升过程中的稳健回报。 图1：“耐心资本”在重要会议和政策中被提及的发展脉络 资料来源：中国政府网，万得,国信证券经济研究所整理 图2：海外代表性机构在培育“耐心资本”上的举措与认知 资料来源：IvashinaV,LernerJ.Patientcapital:Thechallengesandpromisesoflong-terminvesting[M]//PatientCapital.PrincetonUniversityPress,2019，万得,国信证券经济研究所整理 深圳市委金融办首提“大胆资本”，引领创投机构投早投小投硬科技。10月24 日，深圳市委金融办发布《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026） （公开征求意见稿）》（后文简称《行动方案》），从引领发展“大胆资本”、培育壮大“耐心资本”、吸引集聚“国际资本”、大力发展“产业资本”、打通创投行业“循环梗阻”和提供行业发展“最优服务”等方面提出进一步促进深圳创投业发展的重要举措。 在引领发展“大胆资本”方面，优化提升深圳市政府性投资基金引导带动作用，加快壮大“20+8”产业集群基金体系，加快基金投资进度，支持国资基金大胆试错，发挥好财政资金的杠杆放大作用。在投早投小方面，《行动方案》首次提出分类研究降低子基金返投认定和要求，对于种子和天使等初早期基金，探索取消返投时序进度、资金规模等要求。投硬科技方面，推动深圳市产业链主企业、大型科技企业和上市公司围绕产业链上下游开展企业风险投资（CVC）、参与上下游协同创新；探索设立面向CVC机构的专业化母基金，联合产业龙头、上市公司等共同出资设立一批“链主”基金，推动重点产业“补链强链延链”。 图3：深圳市促进创业投资高质量发展行动方案汇总 资料来源：深圳市地方金融管理局官网，国信证券经济研究所绘制 “耐心资本”与“大胆资本”各有侧重，形成互补。匹配于耐心资本长钱长投的特征，在整个DDM框架中，耐心资本对D、g的要求是相对稳定，同时希望企业的存续能力尽可能优秀，更侧重分子端的稳定性；相应地，大胆资本在DDM的框架中更倾向于“终局g”或者g的弹性，而非g和D的稳定性，通过降低风险补偿的要求提升对估值的容忍度。从市场定价的本质看，“耐心资本”+“大胆资本”形成胆大心细筛选体系，对前者兼顾长期存续的胜率视角，后者侧重广阔空间对应的赔率弹性。 图4：深圳市“20+8”产业链梳理 资料来源：深圳市统计局,国信证券经济研究所绘制 图5：DDM视角理解“大胆资本”与“耐心资本” 资料来源：万得,国信证券经济研究所绘制 “耐心资本”后续加仓的三个方向 2024上半年，战略资金通过ETF加仓超过1800亿份，加仓额超过4600亿元。 基于2024年上半年数据看，以汇金和汇金委外投资组合为代表的战略资金通过增持ETF的方式加仓A股市场，2024年上半年核心宽基ETF整体持有规模超过5800亿，加仓额超过4600亿。从份额上看，沪深300ETF、上证50ETF在前期存量持仓的基础上加仓，额外增持科创、中证1000等中小成长。 图6：2024年上半年战略资金ETF增持超过4600亿，净加仓份额超过1800亿份 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图7：战略资金/异动成交节奏测算 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理数据截至2024年10月18日 综合考虑三季度末市场波动情况看，三季度战略资金净流入仍超过3000亿。从份额上看，基于三季度末披露的单一持有人持仓份额，汇金主要通过申购沪深300ETF为市场提供增量资金，华柏、易方达、华夏、嘉实四个沪深300ETF分别增持266.2、196.1、116.5、103.0亿份，基于三季度沪深300平均持仓成本测算，沪深300加仓额在2300亿以上，各类宽基指数整体加仓额在3000亿附近。 图8：2024年三季度战略资金对核心宽基ETF加仓份额图9：2024年三季度战略资金对核心宽基ETF加仓额 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 注:ETF产品仅为列举，不涉及主观意见及推荐 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注:ETF产品仅为列举，不涉及主观意见及推荐 红利资产是“耐心资本”长期底仓方向。从制度安排上看，SFISF为参与机构定制“表外操作”空间，预计带来1900亿以上增量资金。考虑到SFISF换券本身费率在20至30bps，质押回购融资成本在2%附近，总成本低于2.5%，显著低于泛红利资产股息率，亦低于核心宽基静态股息率。当前以红利低波指数为代表的高股息资产在拥挤度下降、二季度末会吐年内大量超额的情况下，股息收益性价比凸显。另一方面，从静态估值对应的潜在胜率看，一年持有期内，当前高股息资产PE、PB水平对应的潜在资本利得均为正。在互换便利“期限不超过1年、到期可展期”的制度安排下，具有稳定资本利得、较高股息收益、估值水平预期胜率较高的高股息资产率先受益。 图10：红利低波历史PE对应未来一年收益率统计 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理数据截至2024年10月25日 图11：红利低波历史PB对应未来一年收益率统计 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理数据截至2024年10月25日 A500指数、“500-300”成分股增量资金潜在弹性大。类似于A50，A500同样具备均衡分布的行业特征，细分赛道龙头更全面地被收录其中，在分子端改善、市场稳健向上的情况下，A500相对50、300、800有更好的收益弹性。与此同时，从Calmar比率的视角看，A500穿越熊牛过程中的长期风险收益比略强于其他宽基指数。在产品设立伊始的阶段，挂钩A500的产品规模仍有较大提升空间，以战略资金增持沪深300至单一持有人持基份额集中度超过60%的终局推演,“500-300”成分股增量资金弹性较大。 图12：“500-300”VENN图 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图13：核心宽基风险收益情况对比 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图14：A500长期风险收益比优于