24Q3业绩稳健，三大核心逻辑驱动高增长

2024年10月27日长城汽车(601633.SH) 24Q3业绩稳健，三大核心逻辑驱动高增长 公司快报 证券研究报告乘用车Ⅲ投资评级买入-A维持评级 6个月目标价41.08元股价(2024-10-25)27.82元 事件：据长城汽车公告，Q3实现归母净利润33.5亿元、同比-8%、环比 -13%，扣非净利润27.2亿元，同比-11%、环比-10%；前三季度累计实现归 母净利润104.3亿元，同比+109%，扣非净利润83.7亿元，同比+120%。量价齐升驱动收入增长,ASP创新高。 1）24Q3实现营业收入508亿元，同比+3%、环比+5%；前三季度累计实现营业收入1423亿元，同比+19%; 2）量：24Q3实现销量29.4万辆、同比-15%、环比+3%； 3）价：24Q3单车ASP达到17.3万元，同比/环比分别+2.9/+0.2万元；ASP增长我们认为主要系出口占比提升以及新款蓝山上市带动：①Q3出口销量12.3万台、环比+13%、占比环比提升4pct至42%；②新款蓝山上市后，Q3魏牌销量1.3万台、环比+22%，其中蓝山销售1.1万台。 销量结构变化影响毛利率，新车推广、渠道建设、汇兑损失致费用增加。 1）毛利率：24Q3实现毛利率20.8%，同比-0.9pct、环比-0.6pct，预计主要受到销售结构变化即坦克销量下滑影响，Q3坦克销售5.4万台、环比-20%、占比环比下滑5pct至18%，主要系6月大订单集中交付基数较高以及Q3交付节奏调整所致； 2）费用端：24Q3销售费用24亿元、环比+16%，销售费用率4.8%、环比+0.5pct环比增长预计主要系Q3新车上市营销推广、海外品牌建设、直营门店铺设所致；管理费用10亿元、环比基本持平，管理费用率2.0%、环比-0.1pct;研发费用20亿元、环比-12%，研发费用率4.3%、环比-0.3pct；财务费用3.9亿 元、环比增加6.5亿元，预计主要受汇兑损失增加影响。 3）单车盈利：Q3实现单车净利1.1万元、同比提升856元、环比下滑0.2万元。 4）Q3扣非净利润较Q2环比减少约3亿元，我们认为主要原因为：①受到汇兑损失影响，②根据工信部等三部门《关于2024年度享受增值税加计抵减政 策的先进制造业企业名单制定工作有关事项的通知》，于2024年6月30日起暂停享受政策，继续申请进入2024年度名单，故Q3享受的增值税加计抵减减少。若还原以上因素，Q3业绩表现稳健。 展望：主流市场有望突破，出口+新能源越野持续高增 1）国内主流市场：公司精细化打磨产品、全渠道精准营销、铺设直营渠道赋能品牌，新蓝山是主流市场转型的重要突破、成效显著，我们认为国内业务有望迎来拐点，蓝山、哈弗二代H9逐步交付，新枭龙MAX、H6Hi4等上市有望拉动销量增长； 2）出口：预计随着后续新车型以及各种燃油类型的导入及放量，本地化产销进程加快，月销有望维持向上； 交易数据总市值(百万元) 237,624.93 流通市值(百万元) 171,880.55 总股本(百万股) 8,541.51 流通股本(百万股) 6,178.31 12个月价格区间19.87/32.03元 长城汽车 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% -33% 2023-102024-022024-062024-10 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.0 1.7 -20.5 绝对收益 12.4 18.1 -7.6 徐慧雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 夏心怡分析师 SAC执业证书编号：S1450524070001 相关报告政策与新车驱动国内销量向 2024-10-06 上，出口再创新高出口+新车型驱动，月销有望 2024-09-02 持续向上24Q2业绩接近预告上限，现 2024-08-30 金流表现亮眼7月出口再创新高，期待新 2024-08-02 款蓝山上市 xiaxy5@essence.com.cn 2024Q2业绩优异，出口&坦2024-07-11 克驱动高增长 3）越野：坦克现有车型销量表现优秀，后续坦克400燃油版、800Hi4-T上市有望贡献增量，近期Hi4Z技术发布，有望完善越野产品矩阵、拓宽目标群体加速渗透城市SUV。 投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2024-2026年归母净利润分别为131.7、175.5、196.6亿元，对应当前市值PE分别为18.1、13.5和12.1倍。我们给予公司2025年20倍市盈率，对应6个月目标价41.08元/股。 风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,373.4 1,732.1 2,027.8 2,909.3 3,258.4 净利润 82.7 70.2 131.7 175.5 196.6 每股收益(元) 0.97 0.82 1.54 2.05 2.30 每股净资产(元) 7.63 8.02 8.99 10.32 11.76 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 28.7 33.8 18.1 13.5 12.1 市净率(倍) 3.6 3.5 3.1 2.7 2.4 净利润率 6.0% 4.1% 6.5% 6.0% 6.0% 净资产收益率 12.7% 10.3% 17.1% 19.9% 19.6% 股息收益率 1.1% 1.1% 2.2% 2.6% 3.1% ROIC 16.9% 14.7% 27.6% 21.0% 22.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,373.4 1,732.1 2,027.8 2,909.3 3,258.4 成长性 减:营业成本 1,107.4 1,407.7 1,607.6 2,279.3 2,541.6 营业收入增长率 0.7% 26.1% 17.1% 43.5% 12.0% 营业税费 51.2 59.9 76.9 119.9 146.6 营业利润增长率 25.1% -9.6% 79.1% 46.8% 14.2% 销售费用 58.8 82.9 92.7 130.9 146.6 净利润增长率 22.9% -15.1% 87.5% 33.3% 12.0% 管理费用 48.9 47.4 45.1 62.7 70.3 EBITDA增长率 1.4% 21.2% 48.6% 35.0% 7.9% 研发费用 64.5 80.5 88.0 125.1 140.1 EBIT增长率 -10.7% 24.0% 102.0% 54.1% 10.6% 财务费用 -24.9 -1.3 4.3 16.0 11.0 NOPLAT增长率 -3.5% 23.7% 81.1% 51.8% 10.6% 资产减值损失 -3.4 -4.9 -6.1 -4.0 -4.0 投资资本增长率 42.1% -3.5% -38.6% -43.8% -124.6% 加:公允价值变动收益 0.5 -0.3 - - - 净资产增长率 5.0% 5.0% 12.2% 14.7% 14.0% 投资和汇兑收益 6.7 7.6 9.7 10.0 10.0 营业利润 79.7 72.0 129.0 189.4 216.3 利润率 加:营业外净收支 8.4 6.2 23.6 17.0 15.0 毛利率 19.4% 18.7% 20.7% 21.7% 22.0% 利润总额 88.1 78.2 152.6 206.4 231.3 营业利润率 5.8% 4.2% 6.4% 6.5% 6.6% 减:所得税 5.5 8.0 20.9 31.0 34.7 净利润率 6.0% 4.1% 6.5% 6.0% 6.0% 净利润 82.7 70.2 131.7 175.5 196.6 EBITDA/营业收入 8.3% 8.0% 10.2% 9.6% 9.2% EBIT/营业收入 3.9% 3.8% 6.6% 7.1% 7.0% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 71 59 50 30 23 货币资金 357.7 383.4 659.5 889.2 1,194.2 流动营业资本周转天数 -48 -43 -50 -43 -46 交易性金融资产 20.5 41.1 22.3 24.0 25.4 流动资产周转天数 283 235 231 219 231 应收帐款 90.1 93.1 111.9 198.5 142.1 应收帐款周转天数 20 19 18 19 19 应收票据 27.4 29.5 37.6 68.1 42.9 存货周转天数 48 51 41 45 45 预付帐款 22.3 38.7 14.6 70.8 25.8 总资产周转天数 473 402 371 308 302 存货 223.7 266.3 196.7 535.9 275.2 投资资本周转天数 97 88 60 25 6 其他流动资产 335.0 333.8 369.1 345.9 349.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.7% 10.3% 17.1% 19.9% 19.6% 长期股权投资 102.9 107.5 107.5 107.5 107.5 ROA 4.5% 3.5% 6.1% 6.2% 7.4% 投资性房地产 4.2 4.5 4.5 4.5 4.5 ROIC 16.9% 14.7% 27.6% 21.0% 22.5% 固定资产 269.5 302.4 263.9 225.4 187.0 费用率 在建工程 83.1 64.8 64.8 64.8 64.8 销售费用率 4.3% 4.8% 4.6% 4.5% 4.5% 无形资产 201.8 233.8 199.7 165.6 131.5 管理费用率 3.6% 2.7% 2.2% 2.2% 2.2% 其他非流动资产 115.4 114.0 112.4 112.1 111.3 研发费用率 4.7% 4.6% 4.3% 4.3% 4.3% 资产总额 1,853.6 2,012.7 2,164.3 2,812.5 2,661.7 财务费用率 -1.8% -0.1% 0.2% 0.5% 0.3% 短期债务 59.4 57.0 60.0 60.0 60.0 四费/营业收入 10.7% 12.1% 11.3% 11.5% 11.3% 应付帐款 293.1 405.5 392.2 738.8 522.4 偿债能力 应付票据 300.6 279.4 382.9 556.2 491.0 资产负债率 64.8% 66.0% 64.5% 68.7% 62.2% 其他流动负债 304.9 366.5 312.1 327.8 335.5 负债权益比 184.2% 193.8% 181.7% 219.0% 164.8% 长期借款 154.1 132.9 160.0 160.0 160.0 流动比率 1.12 1.07 1.23 1.27 1.46 其他非流动负债 89.3 86.4 88.7 88.1 87.7 速动比率 0.89 0.83 1.06 0.95 1.26 负债总额 1,201.4 1,327.6 1,396.0 1,930.9 1,656.6 利息保障倍数 -2.14 -52.43 30.81 12.84 20.66 少数股东权益 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 分红指标 股本 87.6