信用策略周报：信用回调，流动性为王

信用策略周报20241027 信用回调，流动性为王 2024年10月27日 当周聚焦：当前各信用品种调整至什么位置了？参与上如何考虑？ 信用回调出价值了？ 当周，税期临近，资金面略有收敛，市场对增量政策预期反复博弈，叠加权 益市场表现较好，股债“跷跷板”效应下，债市整体震荡走弱。而在市场对流动性充斥着担忧的背景下，信用整体跟随利率调整且回调幅度要高于利率债，对应信用利差普遍走阔；就信用内部而言，长端回调幅度普遍高于中短端：（1）1年内信用品种收益率回调幅度普遍落在10bp以内，波动较大的中高等级二永品种短端回调幅度要高于普信债； 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com （2）中长端信用品种收益率回调幅度普遍在10bp以上，其中4-5年期普 信债回调幅度整体高于中短端； 相关研究 （3）相比之下，低等级城投债及二永债等票息较厚但流动性也更差的品种 1.批文审核周度跟踪20241027：本周协会通 回调幅度相对要小，但这当中也存在着尚未回调到位的担忧。 结合机构行为观察：当周，股债“跷跷板”效应虽延续，但理财负债端赎回 过批文明显增加-2024/10/272.固收周度点评20241026：关键在于流动性-2024/10/26 压力相对可控，对应继续净买入信用债；而公募基金仍面临赎回压力，不得已卖 3.流动性跟踪周报20241026：下周7天逆回 出信用债，但卖出力度远小于国庆节前后，由此来看无须过度担忧。 购到期22515亿元-2024/10/26 对应地，当周信用债虽有抛盘但幅度上相对可控，高估值成交信用债成交偏离幅度多数落在10bp以内，20+bp甚至更大高估值的抛盘现象相对不多。 4.高频数据跟踪周报20241026：PTA开工率环周下降-2024/10/265.利率专题：再谈“股债相关性”-2024/10/26 展望后市，各信用品种参与上如何考虑？ 今年以来，在信用风险溢价持续压缩，“信用利率化”极致演绎的背景下，信 用债赚钱模式从票息为主向流动性为王演绎。 而当前，股债“跷跷板”效应下，机构负债端的不稳定性进一步加强了债市 脆弱性，后续在基本面和情绪面的博弈下持续大幅调整的概率或有限。 故而对信用方面的参与建议优选二永、中高等级短端等流动性较好品种，对 应此类品种在回调后的性价比也已再度凸显： 截至2024年10月25日，中高等级短端二永债收益率普遍回至2.1%以上， 对应处在今年50+%的分位数上。 中高等级普通信用债配置价值也在凸显，而受益于化债利好的低等级城投 债，则可结合负债端稳定性选择挖掘，其中除了考虑信用风险缓释之外，要思考的便是流动性与资质匹配的问题，性价比确实不一定高。 正文部分回顾了当周信用（10月21-27日，下同）一二级市场表现。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 1信用回调出价值了？3 2一级发行：信用债起量7 2.1城投债：3-5年期中长端一级认购情绪高9 2.2产业债：超长债发行再上量11 2.3金融债：10月，券商净融入逾1000亿元13 3二级成交：成交量再度回落15 3.1城投债：重点区域降久期15 3.2产业债：成交久期回至2+Y19 3.3二永债：波动加大21 4收益率与利差：信用债进入震荡期？23 5风险提示31 插图目录32 表格目录32 当周聚焦：当前各信用品种调整至什么位置了？参与上如何考虑？ 1信用回调出价值了？ 当周，税期临近，资金面略有收敛，市场对增量政策预期反复博弈，叠加权益市场表现较好，股债“跷跷板”效应下，债市整体震荡走弱。 而在市场对流动性充斥着担忧的背景下，信用整体跟随利率调整且回调幅度要高于利率债，对应信用利差普遍走阔，而就信用内部而言，长端回调幅度普遍高于中短端： （1）1年内信用品种收益率回调幅度普遍落在10bp以内，波动较大的中高等级二永品种短端回调幅度要高于普信债； （2）中长端信用品种收益率回调幅度普遍在10bp以上，其中4-5年期普信债回调幅度整体高于中短端； （3）相比之下，低等级城投债及二永债等票息较厚但流动性也更差的品种回调幅度相对要小，但这当中也存在着尚未回调到位的担忧。 图1：近期中短票收益率走势（bp）图2：近期中短票信用利差走势（bp） 中短票AA+3Y中短票AA3Y中短票AA+5Y中短票AA+3Y中短票AA3Y中短票AA+5Y中短票AA5Y中短票AA5Y国债10Y 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 100 80 60 40 2024-10-25 2024-10-23 2024-10-21 2024-10-17 2024-10-15 2024-10-12 2024-10-10 2024-10-08 2024-09-29 2024-09-26 20 2024-0 2.0020 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：债市收益率、信用利差变动（bp） 4.1 5.1 3.4 6.2 6.2 2.3 10.29.5 11.210.5 7.4 7.4 7.0 8.2 7.2 10.210.013.4 9.2 6.4 6.4 12.2 10.2 8.4 10.410.5 10.0 10.911.5 6.5 9.09.0 9.09.0 7.07.8 8.07.8 12.0 10.8 9.0 4.0 4.0 4.0 12.0 12.0 11.0 13.0 13.0 11.8 11.8 10.0 10.0 5.0 5.0 9.512.1 8.3 7.4 3.7 7.7 11.49.310.511.1 14.1 10.1 10.2 12.2 11.2 8.7 8.7 15.1 11.1 8.3 8.3 8.3 8.5 9.2 7.7 14.1 10.411.311.5 9.410.312.5 9.49.311.5 6.7 6.7 6.7 6.9 6.9 10.5 13.8 9.810.311.8 3.9 8.5 5.4 5.4 10.811.811.912.2 7.87.3 3.8 3.8 8.2 15.3 7.46.4 6.46.9 9.5 10.0 6.4 5.9 9.2 10.9 10.9 13.8 8.810.811.3 9.39.811.8 4.8 4.3 3.1 5.6 1.5 4.15.4 2.7 5.5 5.5 3.3 3.9 3.44.85.5 -0.7 -1.6 12.4 2.9 中债曲线 曲线名称隐含评级国债- 国开债- AAAAA+ 【收益率】变动：2024-10-25VS2024-10-18 1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y30Y 【信用利差】变动：2024-10-25VS2024-10-18 1Y2Y3Y4Y5Y7Y 8.4 中短票 城投债 商金债 二级资本债 银行永续债 证券公司债 券商次级债 保险次 AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAAA-AA+ AAAA-AAA-AA+AAAA-AAA-AA+AAAA-AAAAAA-AA+AAAAA-AA+ 4.1 9.5 6.5 11.3 1 9.4 5.3 10.1 7.9 5.9 资料来源：wind，民生证券研究院 结合机构行为观察：当周，股债“跷跷板”效应虽延续，但理财负债端赎回压力相对可控，对应继续净买入信用债；而公募基金仍面临赎回压力，不得已卖出信用债，但卖出力度远小于国庆节前后，由此来看无须过度担忧。 对应地，当周信用债虽有抛盘但幅度上相对可控，高估值成交信用债成交偏离幅度多数落在10bp以内，20+bp甚至更大高估值的抛盘现象相对不多。 普信债成交偏离分布 图4：近期主要买盘普信债日度净买入情况（亿元）图5：近期普信债成交偏离分布（bp） <=-50 (-50,-20] (-20,-10] (-10,0] (0,10] (10,20] (20,50] 2024-09-26 0.0% 0.0% 0.5% 58.2% 38.7% 1.4% 1.2% 2024-09-27 0.4% 0.4% 0.4% 9.6% 65.2% 22.7% 2024-09-30 0.4% 0.1% 0.8% 18.9% 48.5% 25.3% 2024-10-08 0.0% 0.0% 0.2% 5.0% 42.2% 3 2024-10-09 0.0% 0.1% 0.0% 0.7% 24.8% 2024-10-10 0.0% 0.8% 3.8% 62.1% 2 2024-10-11 0.0% 3.9% 35.0% 53.5% 2024-10-14 0.1% 6.6% 30.4% 56 2024-10-15 0.0% 2.2% 13.7% 2024-10-16 0.2% 1.6% 7. 2024-10-17 0.6% 0.6% 2024-10-18 0.2% 0. 2024-10-21 0.0% 2024-10-22 0.0 2024-10-232024-102 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 展望后市，各信用品种参与上如何考虑？ 今年以来，在信用风险溢价持续压缩，“信用利率化”极致演绎的背景下，信用债赚钱模式从票息为主向流动性为王演绎。 而当前，股债“跷跷板”效应下，机构负债端的不稳定性进一步加强了债市脆弱性，后续在基本面和情绪面的博弈下持续大幅调整的概率或有限。 故而对信用方面的参与建议优选二永、中高等级短端等流动性较好品种，对应此类品种在回调后的性价比也已再度凸显： 截至2024年10月25日，中高等级短端二永债收益率普遍回至2.1%以上，对应处在今年50+%的分位数上。 中高等级普通信用债配置价值也在凸显，而受益于化债利好的低等级城投债，则可结合负债端稳定性选择挖掘，其中除了考虑信用风险缓释之外，要思考的便是流动性与资质匹配的问题，性价比确实不一定高。 图6：当周分区域城投债成交期间及变动（年） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 较上周动（）当周加权成交期限 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 ] $yę 天 ž ½y 重庆 内 Ⓒ II ƒI 上 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 资料来源：wind，民生证券研究院 中债曲线 曲线名称隐含评级 当周【收益率】：2024-10-25 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 30Y 国债 - 国开债 中短票 - AAAAA+AA 48.2%56.6% AA- AAAAA+AA 42.8%39.4%40.3%41.8%43.3% 城投债 2.27 2.38 2.44 2.58 2.61 2.71 AA(2) AA-AAAAAA- 2.11 2.12 2.17 2.18 2.23 2.24 2.26 2.28 54.6%45.8%41.8%48.2% 43.8%47.2%47.7%50.2%49.7% 43.3%46.7%47.2%49.7%49.7% 商金债 AA+ AAAA-AAA- 2.16 2.28 2.48 2.22 2.38 2.60 2.28 2.45 2.67 2.32 2.50 2.72 41.8%45.8%46.3%47.7%47.2% 45.3%49.2%48.7%52.7%54.1% 44.8%56.1%58.6%60.0%61.5% 52.7%58.1%54.1%50.7%48.2%45.8%44.8% 二级资本债 AA+ AAAA-AAA- 2.44 2.16 2.30 2.36 2.45 2.49 56.1%57.6%56.1%52.2% 59.1%61.0%59.6%58.6% 47.2%57.6%49.7