受换标影响，Q3单季度收入下滑

2024年10月27日爱玛科技(603529.SH) 受换标影响，Q3单季度收入下滑 公司快报 证券研究报告家电投资评级买入-A维持评级 6个月目标价43.52元股价(2024-10-25)35.76元 事件：爱玛科技发布2024年三季报，公司2024年1~9月实现收入174.6亿元，YoY+0.05%，实现归母净利润15.5亿元，YoY-0.3%；经折算，公司Q3单季度实现收入68.7亿元，YoY-5.1%，实现归母净利润6.0亿元，YoY-9.0%。临近换标周期，我们判断渠道提货意愿短期有所抑制。长期来看，新国标将提升行业门槛，头部企业份额有望加速提升。 998345890 2024Q3收入增速环比放缓：爱玛2024Q3收入增速环比Q2-23pct。我们认为主要因为：1）新国标将至，渠道提货较为谨慎。工信部9月19日公布《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》，新标准与旧标准相比，在防火阻燃性能、防篡改、北斗定位系统等多方面进行改进，产品变动较大；2）消费者预期后续会有政府以旧换新补贴政策，可能存在延迟购买的行为。 Q3单季度毛销差保持同比提升趋势：爱玛Q3归母净利率为8.8%，同比-0.4pct。我们认为盈利能力下降主要因为股份支付费用增加导致的费用率提升。公司Q3单季度毛利率为16.8%，同比 +0.7pct。Q3销售费用率略有提升，毛销差同比+0.4pct，反映公司主业盈利能力保持提升态势。公司Q3管理/研发费用率同比 +0.4pct/+0.1pct，我们认为主要因为公司股份支付费用提升。 Q3经营活动现金流量净额同比减少：Q3爱玛经营活动现金流量净额为27.1亿元，同比-10.4亿元。我们认为主要受结算周期及结算方式影响。前三季度爱玛经营活动现金流量净额为38.7亿元，同比+4.9亿元。 投资建议：电动两轮车行业需求仍有扩张空间，爱玛为电动两轮车行业头部企业，公司品牌、产品、供应链领先竞争对手，在行业扩张期能够把握优质渠道网点，实现份额的持续增长。此外，公司产品结构有升级空间，规模效应不断强化，盈利能力有望进一步上行。我们预计公司2024~2026年EPS分别为2.19/2.72/3.14元，给予6个月目标价为43.52元，对应2025年PE估值为16x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力承压；宏观环境波动导致电动两轮车普及率提升不及预期。 交易数据总市值(百万元) 30,814.93 流通市值(百万元) 30,137.30 总股本(百万股) 861.71 流通股本(百万股) 842.77 12个月价格区间 24.12/37.8元 爱玛科技沪深300 26% 16% 6% -4% -14% 2023-102024-022024-062024-10 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.7 26.7 16.0 绝对收益 5.6 43.1 28.9 李奕臻 分析师 SAC执业证书编号：S1450520020001 liyz4@essence.com.cn 韩星雨分析师 SAC执业证书编号：S1450522080002 相关报告量价齐升，Q2单季度收入增 2024-08-23 速环比改善产品结构上行，Q1盈利能力 2024-04-28 持续提升需求向好，Q4单季度收入增 2024-04-16 速转正 hanxy@essence.com.cn (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 208.0 210.4 213.4 250.8 281.0 净利润 18.7 18.8 18.9 23.5 27.0 每股收益(元) 2.17 2.18 2.19 2.72 3.14 每股净资产(元) 7.80 8.95 10.32 11.95 13.84 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 16.4 16.4 16.3 13.1 11.4 市净率(倍) 4.6 4.0 3.5 3.0 2.6 净利润率 9.0% 8.9% 8.8% 9.4% 9.6% 净资产收益率 27.9% 24.4% 21.2% 22.8% 22.7% 股息收益率 2.4% 2.4% 2.4% 3.0% 3.5% ROIC 31.2% 21.1% 17.5% 19.8% 20.1% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 表1：财务指标分析% 22QQ3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 营业收入YoY 49.8 23.8 18.6 -1.6 -7.1 0.2 -9.0 18.1 -5.1 归母净利YoY 160.3 475.6 50.5 12.0 -3.5 -34.9 1.2 12.1 -9.0 扣非归母净利YoY 168.1 551.1 44.9 -1.7 -8.4 -26.7 -3.9 21.4 -9.8 销售毛利率 16.1 21.4 15.8 15.3 16.1 20.0 18.0 17.6 16.8 销售费用率 2.6 3.2 2.6 3.2 2.7 4.1 3.6 4.2 3.0 毛利率-销售费用率 13.5 18.3 13.2 12.1 13.4 15.8 14.5 13.5 13.8 销售净利率 8.8 13.9 8.8 8.7 9.2 9.3 9.9 8.4 8.9 ROE 11.7 7.7 6.7 5.5 8.8 4.2 6.1 5.6 7.1 扣非后ROE 11.4 6.7 6.5 4.9 8.1 4.1 5.7 5.4 6.5 ROA 3.9 2.6 2.4 2.0 3.2 1.6 2.4 2.2 2.7 销售商品提供劳务收到的现金/收入 115.5 102.8 110.3 110.0 115.4 119.8 111.7 113.7 116.5 经营活动现金净流量/收入 58.9 -37.3 25.6 -36.7 51.8 -42.5 13.7 8.5 39.5 经营活动现金净流量/经营净收益 557.8 -252.2 246.4 -422.6 524.6 -418.7 129.3 101.3 438.5 经营现金流净额占比 96.3 36.5 41.3 57.0 122.6 53.4 778.1 -14.1 2024.0 投资现金流净额占比 3.6 63.6 0.5 20.0 -11.8 33.3 -678.0 118.5 -1600.9 筹资现金流净额占比 0.1 -0.1 58.2 22.9 -10.8 13.3 -0.1 -4.4 -323.1 资料来源：Wind、国投证券研究中心 图1.收入与净利润增长率 200% 营业收入增长率净利润增长率 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：Wind、国投证券研究中心 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 208.0 210.4 213.4 250.8 281.0 成长性 减:营业成本 174.0 175.6 175.0 205.3 229.1 营业收入增长率 35.1% 1.1% 1.4% 17.5% 12.0% 营业税费 1.1 1.0 1.0 1.2 1.3 营业利润增长率 202.3% -1.8% -0.1% 25.6% 15.3% 销售费用 5.9 6.4 7.7 8.5 9.6 净利润增长率 182.1% 0.4% 0.3% 24.4% 15.3% 管理费用 4.3 4.7 5.8 6.3 7.0 EBITDA增长率 187.9% -1.5% 11.7% 25.0% 14.8% 研发费用 5.1 5.9 6.4 7.0 7.9 EBIT增长率 264.4% -7.2% 16.8% 27.3% 15.7% 财务费用 -3.8 -4.1 -2.9 -3.3 -3.7 NOPLAT增长率 269.9% -1.8% 8.0% 27.3% 15.7% 资产减值损失 - - -0.7 -0.5 -0.6 投资资本增长率 45.4% 30.2% 12.5% 13.6% 13.8% 加:公允价值变动收益 -0.1 -0.2 - - - 净资产增长率 35.2% 15.5% 15.6% 16.1% 16.0% 投资和汇兑收益 - -0.2 1.1 1.3 1.4 营业利润 22.3 21.9 21.9 27.5 31.7 利润率 加:营业外净收支 -0.1 0.2 0.2 - - 毛利率 16.4% 16.5% 18.0% 18.2% 18.5% 利润总额 22.3 22.1 22.1 27.5 31.7 营业利润率 10.7% 10.4% 10.3% 11.0% 11.3% 减:所得税 3.5 3.2 3.0 3.7 4.3 净利润率 9.0% 8.9% 8.8% 9.4% 9.6% 净利润 18.7 18.8 18.9 23.5 27.0 EBITDA/营业收入 9.7% 9.5% 10.4% 11.1% 11.3% EBIT/营业收入 8.5% 7.8% 8.9% 9.7% 10.0% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 35 36 38 33 29 货币资金 66.3 66.7 77.4 132.7 133.6 流动营业资本周转天数 -143 -160 -141 -139 -137 交易性金融资产 1.4 1.8 1.8 1.8 1.8 流动资产周转天数 147 181 172 196 213 应收帐款 3.2 3.7 3.2 4.8 4.0 应收帐款周转天数 6 6 6 6 6 应收票据 - - - - - 存货周转天数 14 12 11 11 11 预付帐款 0.2 0.4 0.2 0.5 0.2 总资产周转天数 276 328 336 326 326 存货 8.1 5.8 7.9 8.1 9.7 投资资本周转天数 106 143 169 163 165 其他流动资产 36.1 17.6 17.6 17.6 17.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 27.9% 24.4% 21.2% 22.8% 22.7% 长期股权投资 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 ROA 10.1% 9.5% 9.6% 9.4% 10.8% 投资性房地产 2.5 2.8 2.8 2.8 2.8 ROIC 31.2% 21.1% 17.5% 19.8% 20.1% 固定资产 20.3 21.8 22.7 22.8 22.2 费用率 在建工程 0.6 9.7 7.8 6.2 5.0 销售费用率 2.8% 3.0% 3.6% 3.4% 3.4% 无形资产 4.6 7.2 6.7 6.2 5.6 管理费用率 2.1% 2.3% 2.7% 2.5% 2.5% 其他非流动资产 40.0 60.2 50.3 50.1 50.1 研发费用率 2.4% 2.8% 3.0% 2.8% 2.8% 资产总额 184.7 198.9 199.5 254.8 253.9 财务费用率 -1.8% -2.0% -1.3% -1.3% -1.3% 短期债务 5.1 - - - - 四费/营业收入 5.5% 6.2% 8.0% 7.4% 7.4% 应付帐款 31.0 30.9 28.4 41.1 36.5 偿债能力 应付票据 68.5 60.3 51.5 79.6 66.7 资产负债率 63.5% 60.9% 54.9% 59.