三季度产销量持续恢复，成本下降盈利环比上涨

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 高升能源、钢铁行业联席首席分析师 执业编号：S1500524100002 邮箱：gaosheng@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 山煤国际(600546) 三季度产销量持续恢复，成本下降盈利环比上涨 2024年10月26日 事件：2024年10月25日，山煤国际发布三季度报告，2024年前三季度 公司实现营业收入219.65亿元，同比下降23.99%，实现归母净利润20.82亿元，同比下降47.72%；扣非后净利润21.86亿元，同比下降46.13%。经营活动现金流量净额35.92亿元，同比下降28.26%；基本每股收益1.05元/股，同比下降47.76%。资产负债率为53.24%，同比上涨5pct。 2024年第三季度，公司单季度营业收入79.08亿元，同比下降3.84%，环比上涨2.68%；单季度归母净利润7.91亿元，同比下降14.40%，环比上涨11.82%；单季度扣非后净利润8.06亿元，同比下降14.68%，环比上涨3.82%。 点评： 2024前三季度煤炭产销量下滑，煤炭业务收入同比下降。2024前三季度公司实现煤炭生产业务收入127.33亿元，同比下降33.03%，原煤产量2450.30万吨，同比减少18.72%；自产煤销量1,882.08万吨，同比 下降30.18%；销售均价676.52元/吨，吨煤成本292.78元。2024前三季度，公司实现煤炭贸易业务收入87.94亿元，同比下降6.71%，贸易量1,428.92万吨，同比增长14.72%，销售均价615.41元/吨。 Q3自产煤销量环比增长摊薄成本，价格逆势上涨，毛利率环比抬升。2024年第三季度，在山西地区的安监形势等生产相关因素的影响减弱后，公司自产煤销量有所恢复，实现环比增长，为912.18万吨，同环 比+1.8%/+16.0%；随销售结构调整，公司自产煤售价660.30元/吨， 同环比+3.08%/-6.46%，实现上涨；自产煤吨煤成本268.33元/吨，同 环比-5.83%/-1223%；自产煤吨煤毛利391.97元/吨，同环比+1022%/- 2.05%；自产煤毛利率59.36%，同环比+3.8/+2.7pct。我们预计2024 四季度，公司产量有望实现进一步恢复。 Q2贸易煤销量环比增长，吨毛利恢复较明显。2024年第三季度，公司贸易煤销量537.58万吨，同环比+10.0%/+5.8%；贸易煤售价597.80元/吨，同环比-9.18%/+1.36%；贸易煤吨煤成本578.06元/吨，同环比 -7.87%/+0.09%；贸易煤吨煤毛利19.74元/吨，同环比-35.96%/+61.72%；贸易煤毛利率3.30%，同环比-1.4/+1.2pct。受益于贸易煤吨煤售价的环比提升，公司贸易煤吨煤毛利恢复较明显。 盈利预测及评级：回顾前三季度煤炭市场，我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象，当前终端电厂库存仍然维持较高日耗水平，库 存持续去化，叠加化工用煤持续增长。我们认为四季度煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，较难出现市场价格单边下行的情形。我们预计2024-2026年归母净利润为28.43亿、31.84亿、32.83亿，EPS分别 1.43/1.61/1.66元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长失速；安全生产风险；产量出现波动的风 险。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 46,394 37,371 33,409 35,713 37,525 同比(%) -3.5% -19.4% -10.6% 6.9% 5.1% 归属母公司净利润 6,929 4,260 2,843 3,184 3,283 同比(%) 40.3% -38.5% -33.2% 12.0% 3.1% 毛利率(%) 44.8% 39.1% 35.7% 36.4% 36.0% ROE(%) 46.0% 27.2% 17.9% 23.4% 29.6% EPS（摊薄）（元） 3.50 2.15 1.43 1.61 1.66 P/E 3.31 5.38 8.06 7.20 6.98 P/B 1.52 1.46 1.44 1.68 2.07 EV/EBITDA 1.43 2.84 2.12 1.74 1.61 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年10月25日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E 2026E 流动资产 14,1178,500 12,968 15,64718,176 营业总收入 46,394 37,371 33,40935,713 37,525 货币资金 10,3296,372 10,116 12,60414,187 营业成本 25,610 22,753 21,48822,720 24,010 应收票据 3850 0 00 营业税金及附加 2,245 1,930 2,3392,500 2,627 应收账款 1,162398 668 7141,537 销售费用 558 557 450481 523 预付账款 381564 645 682360 管理费用 1,622 1,769 1,3751,470 1,622 存货 1,086503 716 7571,000 研发费用 335 387 294314 349 其他 774663 822 8901,091 财务费用 480 224 455528 596 非流动资产 31,46432,117 31,091 30,25128,762 减值损失合计 -31 -82 -139-116 0 长期股权投资 635655 520 535475 投资净收益 -112 29 -92-88 -93 固定资产（合计） 15,16818,733 17,944 18,28917,219 其他 100 86 3534 38 无形资产 6,0075,828 5,718 5,5725,444 营业利润 15,502 9,784 6,8137,531 7,743 其他 9,6546,901 6,908 5,8565,625 营业外收支 -434 -287 -392-341 -310 资产总计 45,58040,617 44,058 45,89846,938 利润总额 15,069 9,496 6,4227,190 7,433 流动负债 20,61912,511 13,325 14,92215,950 所得税 4,127 2,697 1,7912,006 2,086 短期借款 1,639500 1,100 1,4451,777 净利润 10,942 6,800 4,6315,185 5,347 应付票据 63151 205 214227 少数股东损益 4,012 2,540 1,7872,001 2,064 应付账款 4,1914,615 3,283 3,4713,668 归属母公司净利润 6,929 4,260 2,8433,184 3,283 其他 14,7267,245 8,738 9,79210,278 EBITDA 17,898 11,938 9,03910,074 10,388 非流动负债 6,1797,575 8,127 8,6859,150 EPS（当年）（元） 3.50 2.15 1.431.61 1.66 长期借款 3,4684,651 4,976 5,5315,996 其他 2,7102,924 3,150 3,1543,154 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 26,79720,085 21,452 23,60725,100 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E 2026E 少数股东权益 3,7354,854 6,641 8,64210,706 经营活动现金流 14,274 5,985 7,6179,662 8,443 归属母公司股东权益 15,04815,678 15,966 13,64911,133 净利润 10,942 6,800 4,6315,185 5,347 负债和股东权益 45,58040,617 44,058 45,89846,938 折旧摊销 1,812 1,916 2,1632,355 2,358 财务费用 600 369 455528 596 单位:百万元 投资损失 112 -29 9288 93 主要财务指标 2022A2023A 2024E 2025E2026E 营运资金变动 720 -3,203 -2421,059 -249 营业总收入 46,39437,371 33,409 35,71337,525 其它 88 132 518447 298 同比(%) -3.5%-19.4% -10.6% 6.9%5.1% 投资活动现金流 -3,538 -1,997 -1,745-2,050 -1,260 归属母公司净利润 6,9294,260 2,843 3,1843,283 资本支出 -1,638 -1,945 -1,872-1,997 -1,227 同比(%) 40.3%-38.5% -33.2% 12.0%3.1% 长期投资 -1,900 -62 126-18 60 毛利率(%) 44.8%39.1% 35.7% 36.4%36.0% 其他 0 10 1-35 -93 ROE(%) 46.0%27.2% 17.8% 23.3%29.5% 筹资活动现金流 -12,429 -9,022 -2,127-5,125 -5,599 EPS（摊薄）（元） 3.502.15 1.43 1.611.66 吸收投资 0 0 50 0 P/E 3.846.25 9.36 8.368.10 借款 -3,867 44 925900 797 P/B 1.771.70 1.67 1.952.39 支付利息或股息 -6,601 -6,843 -5,455-6,028 -6,396 EV/EBITDA 1.432.84 2.51 2.101.96 现金净增加额 -1,693 -5,035 3,7452,487 1,584 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。 李春驰，CFA，中国注册会计师协会会员，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。 高升，中国矿业大学（北京）采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作，2022年6月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。 邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，