钢结构制造龙头，专注提升成本优势

证券研究报告 非金融公司|公司深度|鸿路钢构（002541） 钢结构制造龙头，专注提升成本优势 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月25日 证券研究报告 |报告要点 公司是钢结构行业的龙头，成本优势凸显；同时深度绑定核心客户，新签订单维持较好增长近年工业生产和地方财政均面临一定压力，钢结构行业需求增长阶段性承压。2022年起公司加速智能化升级，在切割和焊接环节实现智能化，各生产基地对设备进行升级改造。虽然智能化改造导致公司产量阶段性下降、折旧/研发费用阶段性上升，但随着改造成效逐步显现，看好公司竞争优势持续强化，成长动能不宜低估。 |分析师及联系人 武慧东 朱思敏 SAC：S0590523080005SAC：S0590524050002 请务必阅读报告末页的重要声明1/37 非金融公司|公司深度 2024年10月25日 鸿路钢构(002541) 钢结构制造龙头，专注提升成本优势 鸿路钢构 沪深300 30% 0% -30% -60% 2023/102024/22024/62024/10 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 公司概况：专注钢结构制造，核心竞争力持续强化 行 业： 建筑装饰/专业工程 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 14.13元 基本数据总股本/流通股本(百万股) 690/496 流通A股市值(百万元) 7,010.92 每股净资产(元) 13.01 资产负债率(%) 62.24 一年内最高/最低(元) 27.87/10.68 鸿路钢构是国内钢结构制造龙头，钢结构加工产能规模国内领先。公司发展可划分为三阶段：第一阶段（2002-2014年）持续加大工程业务拓展力度，收入/利润快速增长，同时经营质量和盈利能力有压力；第二阶段（2015-2021年）：回归制造业务/减少工程业务，坚定构件加工新产能投产，业绩延续快速增长，经营质量持续改善；第三阶段（2022-至今）研发投入加强重点推进智能化改造，竞争力不断提升，偏弱的需求致行业竞争加强及公司业绩阶段承压。 行业动态：钢结构需求成长前景好，集中度持续提升 国内装配式建筑近年蓬勃发展，渗透率由2016年的4.9%增长至2022年的26.5%2014-2023年钢结构产量CAGR为12%。国内建筑工人成本持续增加及绿色低碳转型需要，同时对标海外发达国家，装配式建筑渗透率持续提升趋势有望延续。近年工业生产和地方财政均面临压力，阶段拖累2022/2023年钢结构需求增长强度。国内钢结构行业呈典型“大行业小公司”特征，2023年行业TOP5市占率较2015年提升3.3pct至8.2%（其中鸿路由3%提升至4%），行业集中度呈持续提升态势。 竞争力：专注提升成本优势，智能化改造引领行业 公司扩产保持强度，2023年公司钢结构产量为449万吨，位居行业第一，规模优势显著，一方面，对上游议价能力较强，公司钢材采购均价明显低于同行公司；另一方面，规模优势提升大客户粘性，下游优质客户在手订单充足，进一步强化竞争优势。同时，公司以信息化和数字化为抓手，实施扁平化、精细化管理模式，吨期间费用、折旧摊销金额呈下降态势。近年公司持续加大研发投入，在切割和焊接环节实现智能化，目前各生产基地对设备进行升级改造，成本优势有望持续强化。 看好公司竞争优势持续扩大及成长前景，给予“买入”评级 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为228/252/279亿元，分别yoy-3%/+10% /+11%；归母净利润分别为10/11/13亿元，分别yoy-14%/+12%/+11%，对应EPS分别为1.48/1.65/1.82元,3年CAGR为+2%。公司是钢结构行业的龙头，规模优势成本优势、客户优势形正反馈，新阶段的智能化改造效果值得期待，看好公司竞争优势持续强化，成长动能不宜低估。同时我们预计钢材价格持续下行的负面影响或逐步告一段落，看好盈利增长动能持续修复。公司现价对应25年PE仅为8.6倍，估值有优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：钢材价格波动的风险、行业竞争加剧的风险、智能化改造进展不及预期的风险、客户集中度较高的风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 19848 23539 22804 25192 27869 增长率（%） 1.71% 18.60% -3.12% 10.47% 10.63% EBITDA（百万元） 2057 2219 2129 2304 2499 归母净利润（百万元） 1163 1179 1018 1137 1257 增长率（%） 1.09% 1.43% -13.68% 11.71% 10.56% EPS（元/股） 1.69 1.71 1.48 1.65 1.82 市盈率（P/E） 8.4 8.3 9.6 8.6 7.8 市净率（P/B） 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 EV/EBITDA 12.5 9.5 7.2 6.9 6.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年10月24日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 1）行业层面，钢结构主要应用于非住宅领域。短期来看，近年非住宅领域竣工面积保持稳健增长，厂房/文体娱表现较好，2021年国家发改委提出推广“工业上楼”，2023年起深圳/上海等地加速推进相关项目落地，短期有望对钢结构需求形成一定支撑。中长期来看，装配式建筑潜在增长空间充足，将成为钢结构需求增长核心驱动力。 2）个股层面，公司是钢结构行业的龙头，成本优势凸显；同时深度绑定核心客户，新签订单维持较好增长。2022年起公司加速智能化升级，在切割和焊接环节实现智能化，各生产基地对设备进行升级改造。虽然智能化改造导致公司产量阶段性下降、折旧/研发费用阶段性上升，但随着改造成效逐步显现，看好公司竞争优势持续强化，成长动能不宜低估。 核心假设 1）销量方面，我们假设2024-2026年产能利用率分别为90%、95%、98%,产销率均为95%。我们预计2024-2026年公司钢结构销量分别为436、483、535万吨，分别yoy+2%、+11%、+11%。 2）吨成本方面，我们假设2024-2026年公司吨钢材采购均价均为3,569元，分别yoy-6%、持平、持平。假设2024-2026年公司钢结构单吨折旧摊销分别为129、127、125元，吨其他成本分别为939、929、919元。 3）价格方面，假设2024-2026年公司钢结构吨售价为5,058元。 4）费用方面，我们假设2024-2026年吨销售费用分别为30、29、28元，吨管理费用分别为68、67、66元，吨研发费用分别为159、159、159元。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为228/252/279亿元，分别yoy-3%/+10%/+11%；归母净利润分别为10/11/13亿元，分别yoy-14%/+12%/+11%，对应EPS分别为1.48/1.65/1.82元,3年CAGR为+2%。公司是钢结构行业的龙头，成本优势凸显；同时深度绑定核心客户，新签订单维持较好增长。目前钢材价格趋于平稳，且随着智能化改造成效逐步显现，公司盈利有望持续改善。我们给予公司对应2025年10倍PE，对应目标价为16.48元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，多方面因素交织，非住宅建筑需求及相关的钢结构构件需求阶段承压。近期钢材价格趋于平稳，对钢结构吨毛利的扰动逐步减弱，且随着智能化改造成效显现，公司盈利有望边际改善。 长期来看，装配式建筑潜在增长空间充足，将成为钢结构需求增长核心驱动力。目前公司在切割和焊接环节实现智能化，各生产基地对设备进行升级改造。虽然智能化改造导致公司折旧/研发费用阶段性上升，但随着改造成效逐步显现，我们认为公司盈利中枢提升可期。 正文目录 1.概况：专注钢结构制造，核心竞争力持续强化6 1.1聚焦钢结构构件制造，近年经营质量持续改善6 1.2股价复盘：与发展思路/经营质量等相关，上市以来累计+59%9 2.行业：钢结构需求成长前景好，集中度提升11 2.1需求：装配式建筑渗透率持续提升为中长期产业趋势12 2.2格局：行业集中度持续提升，头部企业仅鸿路专注制造18 3.竞争力：专注提升成本优势，盈利稳定性更优19 3.1规模效应及管理精细化调整，专注持续优化生产成本20 3.2规模优势提升大客户粘性，进一步强化优势23 4.新阶段：智能化改造引领行业，或继续强化优势25 4.1焊接机器人：已具备自主集成能力，经济性有望逐步显现27 4.2激光切割机：产线已大规模应用，切割效率有望提升30 5.盈利预测、估值与投资建议31 5.1盈利预测31 5.2估值与投资建议34 6.风险提示34 图表目录 图表1：公司发展历程简述7 图表2：公司营业收入及同比增速7 图表3：公司归母净利润及同比增速7 图表4：公司总资产周转天数变化情况8 图表5：公司经营活动现金流量净额变化情况8 图表6：公司归母净利率变化情况8 图表7：公司新签制造订单金额占比变化情况8 图表8：公司股权结构图（截至2023年末）9 图表9：公司2022年员工持股计划持股情况9 图表10：公司股价（前复权）复盘图10 图表11：公司基金重仓持股数量占总股本比例11 图表12：公司各阶段股价变动情况及驱动因素11 图表13：钢结构产品分类11 图表14：钢结构产业链11 图表15：国内钢结构产量及同比增速12 图表16：2023年国内建筑钢结构下游应用领域占比情况12 图表17：国内装配式建筑新开工面积及同比增速13 图表18：国内装配式建筑渗透率（新开工面积口径）13 图表19：国内农民工年龄结构图14 图表20：中国农民工月收入及同比增速14 图表21：装配式钢结构建筑与传统现浇建筑经济指标对比分析14 图表22：国内装配式建筑政策梳理14 图表23：各地区装配式建筑补贴政策梳理15 图表24：装配式混凝土和装配式钢结构高层住宅工程投资以及原材料、人工单耗量对比17 图表25：建筑业房屋建筑竣工面积及同比增速18 图表26：建筑业非住宅房屋建筑竣工面积同比增速18 图表27：2023年国内钢结构竞争格局（产量口径）19 图表28：钢结构企业经营数据一览表19 图表29：主要钢结构企业产量及市占率（产量口径）变化情况19 图表30：钢结构企业归母净利率变化情况20 图表31：鸿路钢构钢结构年产能及同比增速情况21 图表32：钢结构企业采购钢材年度均价比较21 图表33：钢结构企业前五大供应商采购额占比比较21 图表34：鸿路钢构钢结构产能利用率22 图表35：鸿路钢构单位生产人员钢结构产量22 图表36：鸿路钢构人均产值23 图表37：鸿路钢构人均归母净利润23 图表38：鸿路钢构钢结构吨期间费用变化情况（元）23 图表39：鸿路钢构钢结构吨折旧摊销金额变化情况23 图表40：公司新签合同金额及大额订单占比情况24 图表41：公司前五大客户销售额及占比情况24 图表42：九家建筑央企的新签合同的市场份额变化25 图表43：九家建筑央企收入的市场份额变化25 图表44：公司研发费用以及同比增速情况26 图表45：公司研发费用率变化情况26 图表46：鸿路钢构可转债基本信息27 图表47：钢结构产品工艺流程图27 图表48：地轨式免示教智能焊接工作站解决方案示意图28 图表49：中集飞秒焊接机器人29 图表50：钱江焊接机器人（QJR6-2000H）29 图表51：智能焊接机器人对公司钢结构单吨毛利率影响测算30 图表52：激光智能切割机31 图表53：激光切割设备切割效率更高31 图表54：公司光纤激光切割机公开招标信息统计表31 图表55：公司收入及营业成本预测（单位：百万元）32 图表56：公司收入利润预测33 图表57：钢结构企业和铝加工企业盈利预测和估值表34 1.概