第三季度复苏步入正轨 ； 准备从 2H24 / FY25E XR / TWS / 游戏产品发布中受益

25Oct2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 歌尔泰克(002241CH) 第三季度复苏步入正轨；准备从2H24/FY25EXR /TWS/游戏产品发布中受益 歌尔股份2024年第三季度（3Q24）收入/净利润同比增长2%/138%，超出此前市场预期。2024年第三季度✁毛利率提升至11.4%（环比下降2.2个百分点，同比上升1.2个百分点），主要得益于效率提高和规模效应增强。展望2024年第四季度（4Q24）及2025财年（FY25E），考虑到毛利率同比改善、成本控制得当以及AR/VR/游戏市场需求因主要VR/AR厂商推出多款新产品而有所回暖，我们预计歌尔股份✁盈利将持续回升。基于此，我们将2024年至2026年 ✁每股收益（EPS）预测上调0-6%，以反映2024年第三季度✁结果、更好✁经营杠杆以及费用控制。从长远来看，我们认为歌尔股份有望抓住Meta、索尼 、谷歌、三星和华为等公司在AR/VR产品周期中✁机遇。维持“买入”评级，并将目标价上调至人民币27.39元，基于2025财年25倍市盈率（P/E）。 □第三季度高于预期，提高效率和成本控制。3Q24营收/净利润同比增长2 %/138%，超出市场预期，主要得益于利用率提高、效率提升和谨慎✁成本控 目标价格RMB27.39 (上一个TPRMB25.90) 上/下16.1% 当前价格RMB23.60 中国技术 亚历克斯NG (852)39000881alexn g@cmbi.com.hk 克劳迪娅·刘 claudialiu@cmbi.com .hk 库存数据 市值上限(百万元人民币) 平均3个月t/o(百万元人民币) 80,712.0 1,605.4 制。我们相信歌尔股份✁盈利能力将在2024年第四季度继续恢复，预计第四季52w高/低(人民币) 24.46/14.53 度营收/净利润将分别增长36.3%/166.7%，受益于MetaQuest3S、AirPods4系列及其他AR/VR产品的推出。 已发行股份总数(百万)3420.0 来源：FactSet 股权结构 □2025年4季度展望：边缘AI和可穿戴产品发布带来的持续盈利能力 歌尔泰克集团姜斌 来源：彭博社 14.8% 8.4% 和销售增长。除了AirPods订单的恢复（在过去的两年中市场份额有所损失 份额业绩 ek的净利润将在24/25财年分别同比增长164%/30%。 3-mth 22.9% 8.5% 3.7% -6.7% 6-mth 57.6% 39.7% 和AirPods4的产品周期外，我们认为Meta的Quest3S和即将推出的SonyPS5Pro将推动24年第四季度和25年上半年✁收入增长。总体而言，我们预计Goert1-mth 绝对相对 □维持买入。我们认为Goertek在XR、声学和游戏细分市场的行业领导 和产品路线图将使其受益于行业✁复苏以及FY24/25年✁即将来临✁新XR/游戏主机产品周期。我们将FY25/26年✁每股收益（EPS）预测分别上调了6%和6%，主要得益于更好✁可穿戴产品收入和运营效率提升。我们新✁目标价为人民币27.39元，基于FY25E市盈率25倍✁估值。维持买入评级。潜在催化剂包括新XR/游戏产品的推出以及持续的毛利率回升。 收益汇总 (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 104,894 98,574 103,204 116,686 128,658 同比增长（%) 34.1 (6.0) 4.7 13.1 10.3 净利润(百万元) 1,749.2 1,088.1 2,867.7 3,725.1 4,325.1 每股收益(报告)(人民币) 0.52 0.32 0.84 1.10 1.27 同比增长（%) (59.7) (38.5) 163.6 29.9 16.1 共识每股收益(人民币) N/A N/A 0.78 1.03 1.25 P/E(x) 45.4 73.8 28.0 21.5 18.6 P/B(x) 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 收率(%) 0.4 0.4 0.5 0.7 0.8 ROE(%) 6.0 3.5 8.7 10.3 11.0 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告： 1.Goertek(002241CH)-1H24年GPM恢复稳健；有望受益于2H24E的“AIXR”趋势（link) 2.歌尔泰克(002241CH)-第1季度收益 重回正轨；2024年4月24/25E-29财年VR/AR/游戏复苏积极（link) 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自Bloomberg的报告：RESPCMBR<GO>或[htt1 p://www.cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 第3季度业绩回顾 百万元人民币 FY22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 FY23 1Q24 2Q24 3Q24 收入 104,894 24,122 21,050 28,775 24,626 98,574 19,312 21,070 29,264 …YoY 34% 20% -10% -6% -20% -6% -20% 0% 2% 销售成本 (93,233) (22,439) (19,438) (25,856) (22,020) (89,753) (17,536) (18,198) (25,940) 毛利润 11,661 1,683 1,612 2,919 2,606 8,821 1,776 2,872 3,323 GPM(%) 11.1% 7.0% 7.7% 10.1% 10.6% 8.9% 9.2% 13.6% 11.4% …YoY 5% -39% -44% -29% 36% -24% 6% 78% 14% SG&A (2,843) (698) (346) (759) (928) (2,731) (609) (625) (703) ...%的rev 2.7% 2.9% 1.6% 2.6% 3.8% 2.8% 3.2% 3.0% 2.4% R&D (5,227) (961) (1,081) (1,300) (1,373) (4,716) (825) (1,208) (1,306) ...%的rev 5.0% 4.0% 5.1% 4.5% 5.6% 4.8% 4.3% 5.7% 4.5% 营业利润 1,610 (17) 268 486 172 909 384 857 1,281 OPM(%) 1.5% -0.1% 1.3% 1.7% 0.7% 0.9% 2.0% 4.1% 4.4% …YoY -66% -102% -80% -75% -107% -44% 2299% -220% -163% 净利润 1,749 106 316 470 196 1,088 380 846 1,120 NPM(%) 1.7% 0.4% 1.5% 1.6% 0.8% 1.1% 2.0% 4.0% 3.8% …YoY -59% -88% -73% -73% -109% -38% 257% 168% 138% 图1：第3季度审查 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 收益修正 New 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 103,204 116,686 128,658 98,561 112,677 123,501 5% 4% 4% 毛利润 11,286 13,104 14,525 11,213 12,727 14,030 1% 3% 4% 营业利润 3,228 4,181 4,847 3,237 3,955 4,586 0% 6% 6% 净利润 2,868 3,725 4,325 2,876 3,522 4,090 0% 6% 6% 每股收益(人民币) 0.84 1.10 1.27 0.85 1.04 1.20 0% 6% 6% 毛利率 10.9% 11.2% 11.3% 11.4% 11.3% 11.4% -0.4ppt -0.1ppt -0.1ppt 营业利润率 3.1% 3.6% 3.8% 3.3% 3.5% 3.7% -0.2ppt 0.1ppt 0.1ppt 净利润 2.8% 3.2% 3.4% 2.9% 3.1% 3.3% -0.1ppt 0.1ppt 0ppt 图2：新估计与旧估计 来源：彭博社，CMBIGM估计 CMBIGM 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 103,204 116,686 128,658 101,751 113,410 127,049 1% 3% 1% 毛利润 11,286 13,104 14,525 11,161 12,723 14,550 1% 3% 0% 营业利润 3,228 4,181 4,847 2,948 3,928 4,738 9% 6% 2% 净利润 2,868 3,725 4,325 2,651 3,506 4,254 8% 6% 2% 每股收益(人民币) 0.84 1.10 1.27 0.78 1.03 1.25 8% 7% 2% 毛利率 10.9% 11.2% 11.3% 11.0% 11.2% 11.5% 0ppt 0ppt -0.2ppt 营业利润率 3.1% 3.6% 3.8% 2.9% 3.5% 3.7% 0.2ppt 0.1ppt 0ppt 净利润 2.8% 3.2% 3.4% 2.6% 3.1% 3.3% 0.2ppt 0.1ppt 0ppt 图3：CMBIGM估计与共识 来源：彭博社，CMBIGM估计 百万元人民币 FY21 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 精密组件 13,840 14,004 12,992 14,769 15,360 15,989 …YoY 13% 1% -7% 14% 4% 4% 扬声器/接收器 8,151 8,396 7,976 9,172 9,447 9,731 MIC(ECM/MEMS) 3,618 3,726 3,503 3,853 3,969 4,088 MEMS传感器 417 430 396 435 457 480 天线 761 913 794 953 1,096 1,260 光学组件模块 893 539 324 356 392 431 可听产品 30,297 25,881 24,185 27,215 27,574 27,997 …YoY 14% -15% -7% 13% 1% 2% Airpods 21,099 15,716 9,752 10,578 10,534 10,534 AndroidTWS 3,900 4,680 6,760 8,580 8,580 8,580 智能音箱 2,380 2,856 2,856 2,999 3,149 3,306 Others 2,918 2,628 4,817 5,058 5,311 5,577 智能产品 32,809 63,082 58,709 58,263 70,499 81,093 …YoY 86% 92% -7% -1% 21% 15% 智能手表 7,650 11,475 13,196 14,516 17,419 20,903 游戏控制台 3,704 11,420 15,844 10,532 14,468 14,468 AR/VR耳机 20,115 16,970 14,555 7,860 11,990 17,770 机器人/无人机/智能灯 1,340 23,218 15,114 25,354 26,622 27,953 非主营业