宏观：“共和党横扫”会对市场带来什么影响？

宏观 证券研究报告 2024年10月25日 作者 “共和党横扫”会对市场带来什么影响？ 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 全球市场已经开始为“共和党横扫”做准备。 songxuetao@tfzq.com 如果2024年“共和党横扫”，即特朗普基本上可以畅通无阻得实施其政策 主张时，将会带来什么影响？ 美国经济：特朗普当选后需要在货币（低利率）、财政（低税率）、贸易（高关税）这三个政策手段之间有所取舍，要么强化其中两个并弱化另一个，要么在节奏要有优先顺序。 主要资产：如果特朗普再次上任，美元可能面临相似的情况。先是延长减税带来的经济繁荣先推动美元走强，但为了弥补财政缺口，加征关税可能带来滞胀，进一步提高财政赤字和债务上限又会削弱美元信用，两者都会抵消美元走强的势头，联储在两难之下被迫选择降息，也会进一步导致美元走弱。美股的影响积极，美债的收益率曲线将会变得陡峭。尽管贸易政策的不可预见性可能对市场短期风险偏好造成冲击，但从2016年到2020年的情况来，2016年和2017年A股表现不错，2018年市场受贸易战和经济影响是熊市，2019年市场反弹，2020年是牛市。 泛科技领域：特朗普对于比特币态度的转变，反映了他在“泛科技领域” 的政策轨迹正在发生方向性转变。与对比特币的自由放任态度不同，特朗普更在意美国芯片供应链的独立性，他的政策态度是“确保美国在半导体领域的长期领导地位”。除了一如既往支持化石燃料发展，他对于新能源的态度是：在不牺牲其他能源发展的基础上，支持包括煤炭、石油、天然气、核能和水电在内的所有市场化的能源发展。 贸易：加征关税让中国企业更加坚决地出海，学会配置全球资源，同时改变了过去劳动密集型占比过高的出口结构，带动国内产业升级，也提升了技术密集型和资源密集型产品的全球竞争力和出口份额。 风险提示：共和党横扫不及预期；特朗普没有成功当选美国总统；特朗普政府政策执行不及预期 相关报告 1《宏观报告：宏观-叙事的力量》 2024-10-24 2《宏观报告：宏观-赔率应该如何刻画？兼论在反弹之后市场赔率是否还有吸引力》2024-10-21 3《宏观报告：宏观-政策初见成效》 2024-10-19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 全球市场已经开始为“共和党横扫”做准备，一个有利证据是特朗普在全国民调支持率以及七大关键摇摆州的支持率均有所上升（注：不同民调机构的调查样本和方法各有差异）。从参众两院的归属来看，虽然众议院归属仍有悬念，但是共和党拿下参议院几乎板上钉钉。 图1：截至10月24日，美国参议院席位预测图2：截至10月24日，美国众议院席位预测 资料来源：TheEconomist，天风证券研究所资料来源：TheEconomist，天风证券研究所 2016年市场对特朗普获胜会带来经济灾难的预测“大错特错”，美股也在大选当天暴跌之后的第二天就扭转方向大幅收高。特朗普的第一个任期内，共和党推动了大规模的企业减税，同时平均关税税率翻番达到了3%。外交方面，特朗普促成了《亚伯拉罕协议》，促进以色列与阿联酋、巴林等海湾国家的关系正常化，并试图切断伊朗用于代理人和军事项目的资金。 如果2024年大选的结果最终是“共和党横扫”，将会带来什么影响？ 1.美国经济 参众两院的归属一致意味着特朗普政府的政策意图可以顺利得到推行，其中选民关注度高的经济政策会优先得到实行。特朗普的经济政策倾向可简单概括为“低利率、低税率、高关税”，但这也是一个“不可能三角”。因为低税率会从需求侧刺激经济活动，高关税又会推升供给成本，两者都会带来更高的通胀水平；而更高的通胀水平又需要更高的利率加以抑制，这和低利率的政策倾向又是相互矛盾的。 所以，即使是“共和党横扫”，特朗普政府也需要在货币（低利率）、财政（低税率）、贸易（高关税）这三个政策手段之间有所取舍——要么强化其中的两个并弱化另一个，要么在推行节奏上要有优先顺序。就像2016年大选“共和党横扫”之后一样，特朗普政府先于2017年推进了内政优先的大规模减税法案，再于2018年上半年开始加征钢铝和中国商品关税，最后于2018年底迫使联储停止紧缩。 根据美国国际贸易委员会报告《EconomicImpactofSection232and301TariffsonU.S.Industries》，301条款征收的关税完全由进口商承担，每增加一个百分点的关税，被征税商品的进口量和进口额均下降约2%。 在2018至2021年这段时间里，那些直接受到关税影响的行业，年均产值增长了0.4%，其中有一部分是由于这些行业在美国本土生产的产品价格上升了0.2%所导致的。在2021年，受301条款关税影响最大的Top10行业的产值增长幅度在1.2%到7.5%之间。 由于301条款关税的实施，美国对中国的进口总额减少了13%。这些关税对美国本土产业的具体影响大小，取决于从中国进口商品所面临的平均关税率以及中国商品与美国商品的可替代性。 2.主要资产（美元、美股、美债、A股） 2016年特朗普当选总统后，美元指数在短期内一度上升了5.6%，但之后在减税和加息期间美元指数持续下滑。中美贸易摩擦和疫情爆发期间的避险因素导致美元指数有所反弹，但总体仍是向下趋势。在特朗普的第一个任期中，美元指数累计下跌了10.3%，人民币兑 美元升值了6.3%。 图3：特朗普首次当选总统后第一个任期的DXY变化 103.3 89.16 105 100 95 90 85 80 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 如果特朗普再次上任，美元可能面临相似的情况。先是延长减税带来的经济繁荣先推动美元走强，但为了弥补财政缺口，加征关税可能带来滞胀，进一步提高财政赤字和债务上限又会削弱美元信用，两者都会抵消美元走强的势头，联储在两难之下被迫选择降息，也会进一步导致美元走弱。 历史上“共和党横扫”对美股的影响积极。考虑到特朗普在上次任期首年信息技术表现得还不错，再加上他与硅谷之间的关系已经与过去截然不同，因此“特朗普利空科技股”的说法这次站不住脚。特朗普政府的保护主义、税收优惠政策、放松金融监管等政策倾向均对股市有利。 表1：近三十年，美国总统选举年份“共和党横扫”、“民主党横扫”下美股表现和表现前三的美股板块 选举年份 类型 任期第一年S&P500的表现 任期第一年S&P500表现前三的板块 1992 民主党横扫 15.1% 信息技术、通信服务、工业 2004 共和党横扫 9.3% 能源、公用事业、医疗保健 2008 民主党横扫 45% 信息技术、非日常生活消费品、原材料 2016 共和党横扫 19.8% 信息技术、原材料、医疗保健 2020 民主党横扫 30.1% 能源、房地产、信息技术 注：板块分类根据GICS；2017年S&P500中1年总回报最大的为NA，故不考虑。资料来源：Bloomberg、TheSpokesman-Review、CNN，天风证券研究所 在“共和党横扫”的情况下，美债的收益率曲线可能会变得陡峭。特朗普的减税和关税政策将推高通胀，使得美债的长期利率难以回落，而特朗普的低利率倾向可能会使得联储不得不考虑再加息的政治压力，因此，相比之前美债利率曲线的长时间倒挂，特朗普下的“共和党横扫”可能使得收益率曲线更加陡峭。 特朗普的政策出发点是“美国利益优先”，并非仅针对中国，而是针对非美国家全面铺开，这对于生产效率更高的中国而言可能并非坏事，强调美国利益优先也会伤害美国盟友，有利于中国改善和欧洲、日本、韩国的贸易关系，缓解中国与非美国家在新三样商品和汽车出口上的贸易紧张关系。 尽管贸易限制政策的不可预见性，可能对市场短期风险偏好造成冲击，但从特朗普第一任期（2017年到2020年）的A股表现来看，仅2018年因为贸易战和去库存带来了持续下 跌，其余时间均有上涨。 图4：2016-2020年A股表现 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 资料来源：Wind，天风证券研究所 3、比特币 2021年特朗普接受福克斯新闻的电话采访时，公开表达了对比特币的质疑，称其为“一场骗局”，并强调他希望“美元继续作为全球主导货币，而比特币可能与美元形成竞争关系”。但是在纳什维尔2024年比特币大会上，特朗普一改之前的态度，表示：致力于使美国成为全球的“加密货币之都”和“比特币的超级大国”，并承诺保持美国政府现有的比特币储备，将其作为建立战略性国家比特币库存的基础。 特朗普还在施政纲领Agenda47中提出，将取消民主党对加密货币行业的不合法和违背美国价值观的限制，并且将保护比特币开采的自由，保障所有美国公民对自己数字资产的自主权，以及在政府监控之外进行交易的自由。特朗普对于比特币态度的转变，反映了他在“泛科技领域”的政策轨迹正在发生方向性转变。 4、半导体 与对比特币的自由放任态度不同，特朗普更在意美国芯片供应链的独立性，他的政策态度是“确保美国在半导体领域的长期领导地位”。 出于对半导体供应链过度依赖亚洲的担忧，特朗普政府曾经与英特尔、台积电等半导体巨头合作，希望在美国建立新的芯片晶圆厂。特朗普在这次竞选时也表示，中国台湾夺走了美国几乎100%的芯片业务，并对台积电接受补贴在美国本土建立新工厂表示不满。 特朗普的首个任期实施了美国半导体技术出口管控措施，并于2019年对芯片出口施加了限制。2020年美国商务部根据外国生产的直接产品规则实施了新的半导体限制措施，限制美国企业出口半导体制造设备和核心部件。 特朗普如果再度当选，可能会继续实施半导体技术出口管制措施，采取更“经济实惠”的手段推动半导体制造回流美国。 拜登政府在2022年签署了《芯片与科学法案》，涉及的390亿美元激励措施中的大部分已经分配给了特定的公司和项目，主要流向了关键摇摆州之一的亚利桑那州。如果特朗普当选，预计会保持对美国本土半导体制造企业的补贴。 5、新能源 在能源领域，特朗普本质上是实用主义者，更强调能源独立和降低能源价格。除了一如既往支持化石燃料发展，他对于新能源的态度是：在不牺牲其他能源发展的基础上，支持包括煤炭、石油、天然气、核能和水电在内的所有市场化的能源发展。特朗普对核电发展持积极态度，但对风能和太阳能持有保留意见，认为产出效率不高，宣布一旦当选将停止海上风力发电项目的推进。 对于传统能源，特朗普的目标是提升美国的能源自主权，力求将能源价格降至低于其首个任期时所创下的最低水平。他宣称将要撤销拜登政府对联邦土地油气勘探许可和租赁的延期政策，取消对石油、天然气和煤炭市场的不合理限制，以及简化审批流程加快其建设进度，特别是对天然气管道项目，从而增加石油和天然气的产量。 特朗普当选后完全废除《通胀削减法案》（IRA）的可能性较小，自2022年8月《通胀削减法案（》IRA）通过以来，已有约1140亿美元的美国清洁技术制造业投资在29个州宣布，其中绝大多数投资都流向了红州和摇摆州，其中佐治亚州在清洁技术制造业的投资额位居各州之首。 但是，特朗普有较大可能会取消和电动汽车相关的资助计划，例如清洁汽车税收抵免计划。同时，他也有可能废除拜登政府颁布的电动汽车强制性措施及相关法规，例如汽车尾气排放标准，并通过对中国汽车实施进口限制，从而重振美国的汽车工业。 6、中国出口 特朗普当选后可能会对中国加征60%的关税。如果共和党同时控制白宫和国会两院，可能会通过国会立法取消中国的“最惠国待遇”。 2018-2019年期间，美国对中国出口商品三次提高关税。第一次是2018年6月，美国对中国约500亿美元商品加征25%关税（分为340亿和160亿美元分别加税）。第二次是2018年9月，美国对中国约2000亿美元出口商品加征10%关税，第三次是2019年9月，美国对中国约3000亿美元出口商品加征10%关税。 从结果看，美国对中国商品的整体