制冷剂价格持续上涨，公司盈利水平不断改善

三季度为制冷剂消费淡季，制冷剂销量环比下降但价格提振，2024年前三季度归母净利润同比增长68%，第三季度归母净利润同比增长65%，环比下降19%。根据公司公告，2024年前三季度公司实现营业收入179.06亿元，同比+11.83%，实现归母净利润12.58亿元，同比+68.40%，实现扣非后归母净利润11.84亿元，同比+71.89%。 其中第三季度公司实现营业收入58.26亿元，同比-1.53%，环比-11.86%；实现归母净利润4.23亿元，同比+64.76%，环比-19.19%；实现扣非后归母净利润3.90亿元，同比+67.81%。2024年前三季度公司毛利率/净利率分别为16.95%/7.76%，分别同比+4.08/+3.03pct；第三季度毛利率和净利率分别为17.39%/8.01%，分别同比+6.78/+3.51pct。2024年前三季度公司各项费用率同比增加0.51pct至9.21%。其中销售/管理（含研发）/财务费用率同比-0.15/0.27/0.39pct至0.69%/8.19%/-0.33%。 整体来看，公司收入和利润保持较快增长，销售毛利率、净利率水平逐步改善。 制冷剂方面，由于第三季度制冷剂处于传统消费淡季，公司季度销量环比下降，但产品价格涨幅扩大且结构实现优化。其中：内贸上，R32因年度生产配额超进度使用，产品价格较快上行，R125、R134a等因历史社会库存去化，量价回升；外贸上，因历史社会库存去化，量价快速回升，且季度末量价回升幅度扩大。进入四季度，随着氟制冷剂传统消费淡季结束，新冷年开启，公司氟制冷剂市场保持良好回升态势。2024年第三季度，公司实现制冷剂产量/销量分别14.11/8.50万吨，分别同比+22%/+10%，环比-17%/-10%；价格方面，据我们编制的市场价格指数，截至9月30日，国信化工制冷剂市场价格指数的季度涨幅（相较于1月1日）达到42%（国内市场价）。其中R22、R32受家用空调需求提振、供给端配额收紧影响，2024年价格大幅上涨，截止至9月30日，截止至9月30日，R22价格为29500元/吨，较年初上涨56%，R32价格为34500元/吨，较年初上涨106%。公司产品端制冷剂板块三季度均价为28152元/吨，同比+45%，环比+14%；板块营收23.94亿元，同比+60%，环比+3%。 含氟精细化学品以量补价，营业收入同比增长144%。2024年第三季度含氟精细化学品产品均价为61375元/吨，环比提升38%，同比下降32%，外销量环比下降14%，同比提升257%。氟聚合物、食品包装材料、基础化工产品均价环比均呈现不同程度回暖。 制冷剂下游需求仍然广阔，“以旧换新”助力空调汽车业焕发新活力。2023年四季度，受制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期等多重因素提振，制冷剂价格进入上行通道。2024年2月起，全国各地多措并举推动汽车、家电“以旧换新”，激发消费活力，空调排产数据表现靓丽、汽车销售数据，制冷剂延续景气上行趋势。2024下半年从排产数据看，内销延续增长态势，出口市场受新兴市场特别是东南亚和拉美地区的快速增长影响，为中国空调出口提供新的增长点。根据国家统计局数据显示，2024年9月中国空调产量1884万台，同比上涨16.92%；1-9月累计产量21028万台，同比增长8%。据产业在线，2024年9月家用空调销售1213万台，同比增长21.4%，其中内销610万台，同比增长7%，出口602万台，同比增长40%。随着三代制冷剂进入配额限制元年，我们看好制冷剂行业景气度将在较长一段时间内维持较高水平，巨化股份作为全国三代制冷剂市场份额最高的生产商，将有望充分受益于行业机遇。长期来看，全球空调市场持续增长，冷链/热泵/新能源车等行业将持续打开制冷剂需求空间。 氟化工高附加值产品将为公司长期成长注入活力。多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。四代制冷剂方面，公司未来除积极将第三代氟制冷剂规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混配品种；聚合物材料方面，公司注重强链延链补链，完成氟制冷剂事业部、聚合物事业部内部产权、资产和业务整合，提升集约经营水平和效率。公司持续创新发展、强化核心竞争力，未来还将全力拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDC-MA树脂、氟化液等高价值产品市场。我们看好未来公司将进一步高质量发展，筑牢氟化工龙头优势。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。今年受含氟聚合物、食品包装材料等板块影响，我们谨慎下调公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为252.53/325.06/414.82亿元（与上次预测变化+0.83%/+4.27%/+5.80%），归母净利润分别为17.38/21.98/27.34亿元（ 与上次预测变化-13.40%/-14.41%/-12.87%）， 同比增速分别为84.2%/26.5%/24.4%；摊薄EPS为0.64/0.81/1.01元，对应当前股价对应PE为31.7/25.0/20.1X。维持“优于大市”评级。 2022 21,489 19.5%2381 114.7%0.88 14.6%15.4%24.4 16.3 3.76 2023 20,655-3.9%944-60.4%0.35 8.8%5.9%61.7 22.9 3.62 2024E 25,253 22.3%1738 84.2%0.64 8.6%10.0%33.5 20.3 3.33 2025E 32,506 28.7%2198 26.5%0.81 8.4%11.4%26.5 16.7 3.03 2026E 41,482 27.6%2734 24.4%1.01 8.0%12.8%21.3 15.1 2.72 盈利预测和财务指标 三季度为制冷剂消费淡季，制冷剂销量环比下降但价格提振，2024年三季度归母净利润同比增长65%，环比下降19%。根据公司公告，2024年前三季度公司实现营业收入179.06亿元，同比+11.83%，实现归母净利润12.58亿元，同比+68.40%，实现扣非后归母净利润11.84亿元，同比+71.89%。其中第三季度公司实现营业收入58.26亿元，同比-1.53%，环比-11.86%；实现归母净利润4.23亿元，同比+64.76%，环比-19.19%；实现扣非后归母净利润3.90亿元，同比+67.81%。2024年前三季度公司毛利率/净利率分别为16.95%/7.76%，分别同比+4.08/+3.03pct； 第三季度毛利率和净利率分别为17.39%/8.01%，分别同比+6.78/+3.51pct。2024年前三季度公司各项费用率同比增加0.51pct至9.21%。其中销售/管理（含研发）/财务费用率同比-0.15/0.27/0.39pct至0.69%/8.19%/-0.33%。整体来看，公司收入和利润保持较快增长，销售毛利率、净利率水平逐步改善。 图1：巨化股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：巨化股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：巨化股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：巨化股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 制冷剂方面，由于第三季度制冷剂处于传统消费淡季，公司季度销量环比下降，但产品价格涨幅扩大且结构实现优化。其中：内贸上，R32因年度生产配额超进度使用，产品价格较快上行，R125、R134a等因历史社会库存去化，量价回升； 外贸上，因历史社会库存去化，量价快速回升，且季度末量价回升幅度扩大。进入四季度，随着氟制冷剂传统消费淡季结束，新冷年开启，公司氟制冷剂市场保持良好回升态势。2024年第三季度，公司实现制冷剂产量/销量分别14.11/8.50万吨，分别同比+22%/+10%，环比-17%/-10%；价格方面，据我们编制的市场价格指数，截至9月30日，国信化工制冷剂市场价格指数的季度涨幅（相较于1月1日）达到42%（国内市场价）。其中R22、R32受家用空调需求提振、供给端配额收紧影响，2024年价格大幅上涨，截止至9月30日，R22价格为29500元/吨，较年初上涨56%，R32价格为34500元/吨，较年初上涨106%。其他产品中R125价格为29000元/吨，较年初上涨7%，R134a价格为32500元/吨，较年初上涨20.37%。公司产品端制冷剂板块三季度均价为28152元/吨，同比+45%，环比+14%； 板块营收23.94亿元，同比+60%，环比+3%。 除制冷剂业务以外，含氟精细化学品以量补价，营业收入同比增长144%。2024年第三季度含氟精细化学品产品均价为61375元/吨，环比提升38%，同比下降32%，外销量环比下降14%，同比提升257%。氟聚合物、食品包装材料、基础化工产品均价环比则均呈现不同程度回暖。 图5：巨化股份净利率与毛利率变化趋势 图6：国信化工制冷剂价格指数（国内市场价） 图7：萤石-氢氟酸价格与价差走势 图8：二代制冷剂R22价格与价差走势 图9：三代制冷剂R32价格与价差走势 图10：三代制冷剂R125价格与价差走势 图11：三代制冷剂R134a价格与价差走势 图12：三代制冷剂R143a价格与价差走势 图13：三代制冷剂R152a价格与价差走势 图14：二代制冷剂R142b价格与价差走势 氟聚合物、食品包装材料、基础化工产品均价环比均呈现不同程度回暖。2024第三季度 ， 基础化工产品/含氟聚合物材料/食品包装材料均价分别同比+3%/-7%/-3%， 环比+10%/+2%/+9%； 销量分别同比+4%/+2%/+12%， 环比+3%/+5%/+21%； 三项业务营收分别同比变动了+6%/-5%/+9%， 环比变化+13%/+7%/+32%，对公司整体业绩拖累逐渐降低。 公司具备完善的氟化工产业链，形成了国内领先的氟氯化工新材料产业集群。目前，巨化股份公司已具备完善的氯化物生产配套体系，拥有产业链一体化优势、能有效控制成本，并逐步形成了氟制冷剂以衢州本埠为核心的“1+3”全球运营布局；此外，近年来公司也在积极拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDCMA树脂、氟化液（全氟聚醚、氢氟醚等）等高价值产品市场的储备及应用，积极打造国内领先的氟氯化工新材料产业集群。未来公司将持续保持经营稳健、提升高质量发展水平。在当前时点上，制冷剂行业已处于景气上行通道中。我们看好制冷剂行业景气度将在较长一段时间内维持较高水平，巨化股份作为全国三代制冷剂市场份额最高的生产商，将有望充分受益于行业机遇。此外，氟化工高附加值产品将为公司长期成长注入活力。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：维持“优于大市”评级。公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。从氟制冷剂行业格局来看，公司持续逆势扩张，目前在三代制冷剂行业的市占率达到约35%，并已作为行业领军者，正引领周期景气反转。从氟精细化学品及氟材料行业来看，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。 今年受含氟聚合物、食品包装材料等板块影响，我们谨慎下调公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为252.53/325.06/414.82亿元（与上次预测变化+0.83%/+4.27%/+5.80%），归母净利润分别为17.38/21.98