天润转债：农业产业化重点龙头企业

固收点评20241024 证券研究报告·固定收益·固收点评 天润转债：农业产业化重点龙头企业2024年10月24日 事件 天润转债（110097.SH）于2024年10月24日开始网上申购：总发行规模为9.90亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产20万吨乳制品加工项目。 当前债底估值为98.04元，YTM为2.41%。天润转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期 利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.76%（2024-10-22）计算,纯债价值为98.04元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为102.4元，平价溢价率为-2.35%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年04月30日至2030年10月23日。初始转股价8.3元/股，正股天润乳业10月22 日的收盘价为8.50元，对应的转换平价为102.41元，平价溢价率为-2.35%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为27.14%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价8.3元计算，转债发行9.90亿元对总股本稀释率为27.14%，对流通盘的稀释率为27.14%，对股本有一定的摊薄压 力。 观点 我们预计天润转债上市首日价格在121.19~135.02元之间，我们预计中签率为0.0046%。综合可比标的以及实证结果，考虑到天润转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在121.19~135.02元之间。我们预计网上中签率为0.0046%，建议积极申购。 天润乳业属于乳制品加工行业，主营业务为乳制品及乳饮料等的研发、生产和销售。公司是农业产业化国家重点龙头企业、中国奶业20强 （D20）成员单位。公司秉承“用新疆资源，做全国市场”的发展战略， 经过20多年的发展，已发展为集奶牛养殖、乳品研发、生产、销售为 一体，具有完整产业链的品牌乳企，市场网络体系分布于北京、上海、广东等全国31个省市地区。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为13.65%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为13.65%。2023年，公司实现营业收入 27.14亿元，同比增加12.62%。 天润乳业营业收入主要来自于UHT奶系列、酸奶系列和乳饮料系列，产品结构年际变化。2019-2023年以来，三类产品合计占同期主营业务收入的比例分别为94.12%、92.00%、91.57%和89.66%。UHT奶系列 产品营业收入呈增长趋势，酸奶系列产品营业收入占比呈逐渐下降趋势，乳饮料系列产品营业收入基本稳定。 天润乳业销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为8.73%、8.69%、7.63%、8.33%和5.16%，销售毛利率分别为27.13%、21.42%、16.35%、 17.89%和19.11%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《英搏转债：新能源轻动力研发领域龙头》 2024-10-24 《豪24转债：汽车传动零部件制造先锋》 2024-10-22 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2024H1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2019-2024H1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2021-2023年营业收入构成8 图4：2019-2024H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2019-2024H1销售费用率水平（%）9 图6：2019-2024H1财务费用率水平（%）10 图7：2019-2024H1管理费用率水平（%）10 表1：天润转债发行认购时间表4 表2：天润转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测天润转债上市价格（单位：元）7 3/11 1.转债基本信息 时间 日期 发行安排 T-2 2024/10/22 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 表1：天润转债发行认购时间表 T-1 2024/10/23 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2024/10/24 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2024/10/25 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+22024/10/28 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32024/10/29 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42024/10/301、刊登《发行结果公告》 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表2：天润转债基本条款 转债名称 天润转债 正股名称 天润乳业 转债代码 110097.SH 正股代码 600419.SH 发行规模 9.90亿元 正股行业 食品饮料-饮料乳品-乳品 存续期 2024年10月24日至2030年10月23日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 8.3元/每股 转股期 2025年04月30日至2030年10月23日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一期 赎回条款 利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 回售条款 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 年产20万吨乳制品加工项目 85,250.00 71,230.00 补充流动资金 27,770.00 27,770.00 合计 113,020.00 99,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 债性指标数值股性指标数值 纯债价值115.10元转换平价（以2024/10/22 收盘价） 100.12元 纯债溢价率（以面值 100计算） -13.12% 平价溢价率（以面值100 计算） -0.12% 东吴证券研究所 纯债到期收益率YTM2.41% 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 当前债底估值为115.1元，YTM为2.41%。天润转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第 5/11 东吴证券研究所 六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.76%（2024-10-22）计算，纯债价值为98.04元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为100.1元，平价溢价率为-0.12%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年04月30日至2030年10月23日。 初始转股价8.3元/股，正股天润乳业10月22日的收盘价为8.31元，对应的转换平价 为100.12元，平价溢价率为-0.12%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为27.14%。按初始转股 价8.3元计算，转债发行9.90亿元对总股本稀释率为27.14%，对流通盘的稀释率为27.14%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计天润转债上市首日价格在121.19~135.02元之间。按天润乳业2024年10 月22日收盘价测算，当前转换平价为102.41元。 1）参照平价、评级和规模可比标的伊力转债（转换平价113.29元，评级AA，发行规模8.76亿元）、华统转债（转换平价133.79元，评级AA，发行规模5.50亿元）、新 乳转债（转换平价63.36元，评级AA，发行规模7.18亿元），10月22日转股溢价率分别为13.46%、3.75%、69.57%。 2）参考近期上市的恒辉转债（上市日转换平价90.14元）、航宇转债（上市日转换 平价85.48元）、万凯转债（上市日转换平价86.90元），上市当日转股溢价率分别为 25.69%、23.44%、7.82%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，食品饮料行业的转股溢价率为20.74%，中债企业债到期收益为2.76%，2024年半年报显示天润乳业前十大股东持股比例为43.67%，2024年10月22日中证转债成交额为84,067,451,917元，取对数得25.15。因此，可以计算出天润转债上市首日转股溢价率为25.48%。综合可比标的以及实证结果，考虑到天润转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在121.19~135.02元之间。 6/11 表5：相对价值法预测天润转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 8.08 116.75 118.69 121.61 124.53 126.48 -3% 8.25 119.20 121.19 124.17 127.15 129.14 2024/10/22收盘价 8.50 122.89 124.94 128.01 131.08 133.13 3% 8.76 126.58 128.69 131.85 135.02 137.13 5% 8.93 129.04 131.19 134.41 137.64 139.79 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为63.10%。天润乳业的前十大股东合计持股比例为43.67%（2024/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.10%。 我们预计中签率为0.0046%。天润转债发行总额为9.90亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.10%，剩余网上投资者可申购金额为3.65亿元。天润转债仅设置网上发行，近期发行的国检转债（评级AA+，规模8.00亿元）网上申购数约797.47万户，洛凯转债（评级AA-，规模4.03亿元）796.34万户。我