关键词：#股息率高#比同类公司便宜#困境反转

蒙牛乳业（02319.HK） 证券研究报告·海外公司深度·食物饮品(HS) 见龙在田，继往开来2024年10月24日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 92593 98624 92742 95541 98063 同比(%) 5.05 6.51 (5.96) 3.02 2.64 归母净利润（百万元） 5303 4809 4300 4838 5323 同比(%) 5.52 (9.31) (10.58) 12.50 10.02 EPS-最新摊薄（元/股） 1.35 1.22 1.10 1.23 1.36 P/E（现价&最新摊薄） 11.35 12.52 14.00 12.44 11.31 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师周韵 执业证书：S0600524080009 zhouyun@dwzq.com.cn 股价走势 蒙牛乳业恒生指数 关键词：#股息率高#比同类公司便宜#困境反转投资要点 砥砺奋进二十载，继往开来谱新篇：公司于1999年成立，2004年上市，成立至今共经历�任管理层，组织架构持续进化。2024年3月高飞上任 公司总裁，推行以传统优势业务为主体、国际化+创新业务为两翼的一体两翼计划，有望助力公司实现再创一个新蒙牛的战略目标。 前瞻布局厚积薄发，乳业龙头坚如磐石：（1）奶源：公司通过股权合作 持续强化对现代牧业、中国圣牧两个战略性牧场控制，横向对比来看， 现代牧业年产量和奶牛存栏量领先行业，2020-2023年蒙牛收奶量占我国生鲜乳总产量比重保持在27-28%，匹配其乳制品终端市场市占率， 32% 24% 16% 8% 0% -8% -16% -24% -32% -40% -48% 2023/10/242024/2/222024/6/222024/10/21 市场数据 收盘价(港元)16.72 一年最低/最高价11.82/27.00 奶源壁垒夯实公司乳业双寡头地位。（2）渠道：公司早期通过大商制迅 速开拓市场，2015年启动并推进RTM项目以减少渠道层级、提升直营 占比，2017年开始在新事业部组织架构下基于细分品类进行渠道下沉；2021年以来公司渠道优化效果逐步显现；（3）营销：公司通过子母品牌框架开展营销活动，强营销投入+高营销效率强化双寡头地位，近年来 广宣费用投放理性，但品牌力依然领先行业。 液奶短期受益周期向上，长期聚焦结构升级：（1）短期：2021年9月开始的第三轮奶价调整期时间长、幅度大，供需失衡导致24H1公司业绩承压，2024Q2起上游加大去产能力度、下游乳业政策提振需求，有望推动原奶在2025年达到供需平衡，未来随着行业供需改善、竞争趋缓，公司有望迎来盈利拐点。（2）中长期：高端白奶龙头特仑苏持续进化，有望助力公司常温白奶结构升级，液奶基本盘稳固；低温鲜奶仍处品类 渗透期，公司有望通过完善产品矩阵、供应链和渠道布局，实现量利齐增；酸奶功能化升级空间较大，公司有望通过产品升级实现高质增长。 战略布局多品类，稳步推进国际化。（1）奶酪：奶酪渗透空间广阔，公司有望协同妙可巩固奶酪龙头地位。（2）冷饮：东南亚冷饮市场发展潜力较大，公司通过并购艾雪迅速成为东南亚冷饮龙头，未来随着艾雪成 熟模型复制，公司有望以东南亚为桥头堡完善国际布局。 提升分红率+回购，股东回报有望提升：2022年以来公司资本开支逐步回落，现金流改善，未来随着公司业务稳步发展、内部效率提升、合理安排资金使用，公司分红率有望持续提升。2024年8月公司发布股份回购计划，在未来12个月内拟回购公司股份价值最高达20亿港元。分红 率提升+回购逐步落地，公司股东回报有望强化。 盈利预测与投资评级：公司是乳制品龙头，短期产业周期拐点渐近，公司有望受益于行业供需改善；中长期来看，公司液奶结构升级空间较大，奶酪、冷饮等业务有望齐头并进，维持公司2024-2026年营收预期为927.4/955.4/980.6亿元，同比增速为-5.96%/+3.02%/+2.6%；维持归母净 利润预期为43/48.4/53.2亿元，同比增速为-10.6%/+12.5%/+10%，对应PE分别为14/12/11倍，24-26年PE低于可比公司平均值，叠加公司有望持续提升股东回报，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格大幅波动风险，竞争加剧风险，商誉减值风险，食 品安全问题 市净率(倍)1.47 港股流通市值(百万港65,647.59 元) 基础数据 每股净资产(元)11.37 资产负债率(%)56.21 总股本(百万股)3,926.29 流通股本(百万股)3,926.29 相关研究 《蒙牛乳业(02319.HK:)：2024年中报业绩点评：业绩符合预期，回购提升股东回报》 2024-08-30 《蒙牛乳业(02319.HK:)：2023年报点评：23年OPM稳健提升，集团元老履新CEO》 2024-03-28 1/34 东吴证券研究所 内容目录 1.砥砺奋进二十载，继往开来谱新篇5 1.1.脚踏实地高质发展，群星璀璨组织蝶变5 1.2.笃行致远稳步扩张，精益求精效率提升9 2.竞争力：前瞻布局厚积薄发，乳业龙头坚如磐石11 2.1.产能：前瞻布局优质奶源，夯实双寡头地位11 2.2.渠道：贯彻RTM渠道战略，持续推进渠道下沉13 2.3.品牌：多元化营销，品牌力领先行业15 3.液奶成长性：短期受益周期向上，长期聚焦结构升级17 3.1.短期：行业原奶周期向上，公司盈利拐点加速17 3.2.中长期：精耕基本盘，聚焦结构升级19 3.2.1.常温白奶：特仑苏守擂高端市场，液奶基本盘稳固19 3.2.2.低温鲜奶：品类仍处渗透红利期，公司有望量利齐增22 3.2.3.酸奶：回归品类价值，助力高质增长24 4.其他业务：战略布局多品类，稳步推进国际化26 4.1.奶酪：品类渗透空间广阔，协同妙可完善战略布局26 4.2.冷饮：东南亚为国际化桥头堡，艾雪成功经验有望复制27 5.股东回报：提升分红率+回购，股东回报有望提升28 6.盈利预测及投资建议29 7.风险提示32 2/34 东吴证券研究所 图表目录 图1：蒙牛乳业发展历程5 图2：公司股权结构（截止到2024H1）6 图3：公司成立以来管理层及组织架构调整7 图4：2016-2024H1公司营收及同比10 图5：2016-2024H1公司归母净利润/经营利润及同比10 图6：2016-2024H1公司分品类收入占比10 图7：公司产品矩阵丰富10 图8：2016-2024H1公司盈利能力变化11 图9：2017-2024H1公司各分部经调整税前利润率11 图10：2013-2023年公司国内生产基地数量12 图11：2006-2023年公司年产能及同比12 图12：2020-2023年主要乳企收奶量占生鲜乳总产量比重13 图13：2020-2023年我国乳制品市场格局（按零售额计）13 图14：2004-2011年伊利、蒙牛营收（亿元）及同比对比13 图15：2012-2024年公司渠道结构变化15 图16：2004-2023年伊利、蒙牛销售费用率对比15 图17：2003-2023年公司分品牌主要营销活动16 图18：2012-2023年主要乳企广宣费用（亿元）16 图19：2024年全球乳制品品牌价值10强16 图20：2012-2023年伊利、蒙牛、新乳业广宣费用率对比17 图21：2008.07-2024.10原奶价格走势图（元/kg）18 图22：2018.01-2024.06我国奶牛存栏量（万头）18 图23：2022.01-2024.07我国生鲜乳/乳制品产量同比18 图24：22Q1-24Q2主要乳企单季度销售净利率同比（pct）19 图25：2024年1-8月特仑苏、金典线上均价同比19 图26：2009-2028E我国常温白奶市场规模及同比20 图27：2010-2027E我国常温白奶零售量价同比20 图28：2014-2023年我国常温白奶市场格局（零售额计）20 图29：2020-2023年饮用奶市场中高端白奶品牌占比20 图30：2005-2023年特仑苏升级之路21 图31：2016-2021年特仑苏销售额持续提升21 图32：2009-2028E我国鲜奶市场规模及同比22 图33：鲜奶、基础常温产品渗透率对比22 图34：2020年中国低温鲜奶呈现区域性格局22 图35：每日鲜语签约汤唯为代言人23 图36：2019-2021年每日鲜语销售额持续高增23 图37：2018-2023年蒙牛鲜奶业务渠道及供应链布局24 图38：2009-2028E我国酸奶市场规模及同比24 图39：2014-2023年我国酸奶市场格局（零售额计）24 图40：2023年中日乳制品消费结构（消费额占比）25 图41：日本明治酸奶功能化升级历程25 图42：2009-2028E我国奶酪市场规模及同比26 3/34 东吴证券研究所 图43：2021年主要国家奶酪人均消费量（kg/人/年）26 图44：2019-2022年我国奶酪渗透率27 图45：2023年我国奶酪市场格局（按零售额计）27 图46：2019-2029E印尼冰淇淋市场规模及增速28 图47：2019-2029E菲律宾冰淇淋市场规模及增速28 图48：2021-2024E印尼冰淇淋市场格局28 图49：2021-2024E菲律宾冰淇淋市场格局28 图50：2013-2023年公司资本支出结构（亿元）29 图51：2017-2023年公司现金流变化29 图52：2019-2023年乳业龙头和港股食饮公司分红率对比29 图53：乳业龙头和港股食饮公司股息率TTM对比29 表1：2006年至今公司战略目标变化6 表2：公司管理层履历（截至2024H1）8 表3：2013-2023年公司推行的限制性股票激励计划9 表4：蒙牛上游主要奶源布局（数据截止到2023年末）11 表5：2023年全国主要乳企旗下规模牧场对比12 表6：2024年乳业供需平衡情景测算19 表7：伊利、蒙牛主要常温白奶产品价格对比21 表8：蒙牛鲜奶双品牌产品升级路径23 表9：蒙牛三大酸奶品牌产品升级路径25 表10：2020-2023年蒙牛入股妙可蓝多过程27 表11：2022-2026E公司盈利预测30 表12：可比公司估值31 4/34 1.砥砺奋进二十载，继往开来谱新篇 1.1.脚踏实地高质发展，群星璀璨组织蝶变 图1：蒙牛乳业发展历程 风云二十载，深耕行致远。1999年牛根生创立蒙牛集团，2004年公司于港交所上 市，2014年3月成为入选恒生指数成份股的中国乳业第一股。2009年公司与中粮集团达成战略合作，中粮集团成为公司第一大股东，蒙牛正式进入“中粮时代”。2012年公司与丹麦ArlaFoods达成战略合作，ArlaFoods成为公司第二大战略股东，推动公司接轨国际标准。2020年公司制定�年规划，提出“再创一个新蒙牛”，战略目标持续升级。目前公司已经布局液奶、冷饮、奶粉、奶酪、运动营养等品类，乳业版图日臻完善。 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，公司官网，中国经济网，人民网，东吴证券研究所 中外资股东背景雄厚，收并购完善多品类布局。截至2024H1，中粮集团控股、欧 洲乳业巨头ArlaFoods参股的中粮乳业投资有限公司合计持有公司23.84%的股权，中粮集团为公司第一大股东，中外资股东背景雄厚，助力公司深耕国内市场的同时迈向国际化。公司通过收并购持续完善上下游布局，在奶粉业务中通过收购雅士利、贝拉米夯实全球竞争力，在奶酪业务中通过收购妙可蓝多享受协同效应，在冷饮业务中收购东南亚领导品牌艾雪，在奶源方面通过控股现代牧业、中国圣牧来强化奶源建设，参控股公司业务线丰富。 5/34 东吴证券研究所 图2：公司股权结构（截止到2024H1）