关键词：#股息率高#比同类公司便宜#困境反转

蒙牛乳业自1999年成立以来，经历了五任管理层，组织架构持续进化。2024年3月，高飞上任总裁，推行“一体两翼”计划，即以传统优势业务为主体，国际化+创新业务为两翼，助力公司实现“再创一个新蒙牛”的战略目标。

核心竞争力：

• 奶源： 通过股权合作强化对现代牧业、中国圣牧等战略性牧场的控制，奶源优势巩固其乳业双寡头地位。2020-2023年，蒙牛收奶量占我国生鲜乳总产量比重保持在27-28%。
• 渠道： 从早期大商制迅速开拓市场，到2015年启动RTM项目减少渠道层级，再到2017年开始基于细分品类进行渠道下沉，蒙牛渠道优化效果逐步显现。
• 品牌： 通过子母品牌框架开展营销活动，强营销投入+高营销效率强化双寡头地位，近年来广宣费用投放理性，品牌力依然领先行业。

液奶业务：

• 短期： 2021年9月开始的第三轮奶价调整期时间长、幅度大，供需失衡导致2024H1公司业绩承压。但随着上游加大去产能力度、下游乳业政策提振需求，预计2025年原奶有望达到供需平衡，公司盈利拐点加速。
• 中长期： 常温白奶方面，特仑苏持续进化，有望推动公司常温白奶结构升级；低温鲜奶方面，仍处品类渗透期，公司有望通过完善产品矩阵、供应链和渠道布局，实现量利齐增；酸奶方面，功能化升级空间较大，公司有望通过产品升级实现高质增长。

其他业务：

• 奶酪： 奶酪渗透空间广阔，公司通过收购妙可蓝多巩固奶酪龙头地位，协同效应逐步释放。
• 冷饮： 东南亚冷饮市场发展潜力较大，公司通过收购艾雪迅速成为东南亚冷饮龙头，未来有望以东南亚为桥头堡完善国际布局。

股东回报： 2022年以来公司资本开支逐步回落，现金流改善。2024年8月公司发布股份回购计划，未来随着公司业务稳步发展、内部效率持续提升、合理安排资金使用，公司分红率有望持续提升。

盈利预测与投资建议： 维持公司2024-2026年营收预期为927.4/955.4/980.6亿元，同比增速为-5.96%/+3.02%/+2.6%；维持归母净利润预期为43/48.4/53.2亿元，同比增速为-10.6%/+12.5%/+10%，对应PE分别为14/12/11倍。维持“买入”评级。

风险提示： 原奶价格大幅波动风险、竞争加剧风险、食品安全问题、商誉减值风险。