深度报告：＂1+8+N＂模式树立品牌，眼科龙头壁垒持续加深

爱尔眼科（300015．SZ）深度报告 ＂1+8+N＂模式树立品牌，眼科龙头壁垒持续加2024年10月24日 眼科医疗龙头，业绩经营稳健。爱尔眼科成立于2002年，2009年于深交所上市，是国内首家IPO的眼科连锁医疗服务公司。作为全球性眼科连锁医疗机构，公司服务网络遍布海内外，目前，集团旗下机构数合计达881家。公司保持稳健发展势头、强劲的韧性，2019-2023年营业收入CAGR达19.49%、归母净利润CAGR达24.93%，而2024H1营业收入达到105.45亿元（yoy+2.86%）,归母净利润20.50亿元（yoy+19.71%）。 我国眼科疾病患者基数庞大、诊疗率低，驱动眼科医疗服务市场扩容。截至2022年，我国眼科医疗服务行业市场规模约为1422.0亿元，同比增长7.9%，其中民营机构占据半壁江山（规模占比达38.7%），医疗人才和先进设备是眼科医疗行业持续发展的钥匙，而民营眼科在设备引进中更具灵活性。 并购基金模式助力成长，“1+8+N”建设深化运营。爱尔眼科构建的“上市公司+PE模式”能够利用PE整合大量的资金和资源，再通过优质标的和先进的管理输出反哺PE，实现互利共赢。“1+8+N“模式布局，打造高水平医疗树品牌。我国医疗资源存在较明显的不平衡性，优质资源主要聚集在省会城市，为解决地县级医疗水平相对薄弱的问题，公司独创“1+8+N”四级连锁商业模式，即打造1家世界级眼科医院（长沙爱尔）及8家国家级眼科中心（北京、上海、广州、深圳、武汉、沈阳、成都、重庆），省会城市医院定位省域内一流水平，带动全省的医院发展。 品牌效应逐步外显，人才研发投入与日俱增。品牌、人才、科研水平带来眼科市场中公立医院以及民营医院的份额差距，爱尔建立了自上而下、精干、高效的管理体系，在合规、高效的管理运营下，各地区医院口碑有望随着运营年限的提升而逐步加强。优秀人才引进机制灵活：公司高度重视优秀人才引进工作，通过灵活多样的机制持续吸引海内外专家加盟，帮助公司快速提升医院诊疗实力；多重激励绑定最核心医生资源：公司建立了具有市场竞争力的薪酬体系，并先后实施多层次的激励措施，使核心人才和公司构成长期利益合作，促进资源共享。此外，公司还重视与多家校企展开合作，人才培养体系逐步完善。 投资建议：公司作为眼科医疗服务龙头，随着品牌力的加强，壁垒逐步累计，叠加目前眼科诊疗渗透率仍处于低位，而我国人口老龄化加剧将带来需求的进一步加强，看好公司的长期成长的确定性。我们预计公司2024-2026年营业收入增速分别为3.5%/11.5%/10.0%，对应归母净利润增速分别为14.3%/9.3%/11.9%，对应PE分别为36/33/29倍，目前估值处于历史低位，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）医疗事故发生风险；3）商誉减值的风险；4）扩张速度不及预期风险；5）消费力承压的风险。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 20,367 21,079 23,493 25,841 增长率（%） 26.4 3.5 11.5 10.0 归属母公司股东净利润（百万元） 3,359 3,838 4,197 4,697 增长率（%） 33.1 14.3 9.3 11.9 每股收益（元） 0.36 0.41 0.45 0.50 PE 41 36 33 29 PB 7.3 6.5 5.8 5.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年10月23日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：14.78元 分析师王班 执业证书：S0100523050002 邮箱：wangban@mszq.com 分析师乐妍希 执业证书：S0100523060003 邮箱：yueyanxi@mszq.com 目录 1爱尔眼科：以中国为轴心，视野布局世界3 1.1深耕眼科医疗二十载，布局全球海内外齐发力3 1.2股权结构集中，核心高管业务紧密4 1.3公司业绩10年高复合增长，成长能力净现4 1.4业务结构化调整不断优化，屈光与视光领衔增长6 2中国眼科医疗市场：患者基数庞大，行业增势稳定10 2.1中国眼科医疗服务市场增势稳定，赛道细分前景广阔10 2.2民营眼科机构随着品牌力的加强有望成长为行业中坚力量15 2.3“一超多强”已然形成，龙头壁垒优势突出16 3并购基金模式助力成长，“1+8+N”建设深化运营18 3.1并购基金模式下，区域覆盖效率提速18 3.2“1+8+N“模式布局，打造高水平医疗树品牌21 4品牌效应逐步外显，人才研发投入与日俱增24 4.1人才引进机制灵活，专家加盟壮大品牌影响力24 4.2人才激励吸收核心资源，公司管理体系健全25 4.3与多家校企展开合作，人才培养体系逐步完善26 5盈利预测与投资建议28 5.1盈利预测假设与业务拆分28 5.2估值分析及投资建议30 6风险提示31 插图目录33 表格目录34 1爱尔眼科：以中国为轴心，视野布局世界 1.1深耕眼科医疗二十载，布局全球海内外齐发力 眼科医疗龙头，业绩经营稳健。爱尔眼科成立于2002年，2009年于深交所上市，是国内首家IPO的眼科连锁医疗服务公司。公司主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜等业务，成长能力尤其突出。凭借引领行业的业务能力和持续完善的服务网络布局，公司在先后经受“封刀门”等行业内外部冲击下始终保持稳健发展势头，彰显自身强劲韧性。 图1：爱尔眼科上市至今股价及发展历程 资料来源：Wind，公司公告，民生证券研究院 全球化网络完善，海内外齐发力。爱尔眼科作为全球性眼科连锁医疗机构，服务网络遍布海内外，截至12M23，集团旗下机构数合计已达881家。其中：1）中国大陆：公司通过上市公司新建收购和设立并购基金体外培育两种方式快速扩张。截至12M23，中国大陆共有750家眼科机构，其中上市公司旗下439家， 体外并购基金旗下311家；2）境外市场：公司从2015年开始开启了国际化并购步伐，先后完成中国香港的亚洲医疗集团（2015年）、美国MINGWANG眼科中心（2017年）、欧洲ClinicaBaviera.S.A（2017年）、东南亚ISECHealthcareLtd（2019年）等领先的境外眼科机构的收购。截至12M23，公司境外已合计布局131家眼科中心及诊所，其中中国香港8家，美国1家，欧洲108家，东南亚 14家，逐渐形成了覆盖全球的医疗服务网络。 1.2股权结构集中，核心高管业务紧密 股权结构相对集中，核心高管搭档多年且分工明确。董事长陈邦为公司实际控制人，截至24H1，其直接加间接（通过爱尔医疗投资集团）持有公司42.94%的股份，副董事长兼总经理李力直接加间接持有公司10.33%的股份，两人合计持有公司53.27%的股份，股权结构相对集中。 公司核心管理层稳定且分工明确。董事长陈邦及总经理李力为公司创始人，两人搭档近20年，其中陈邦主要负责公司宏观战略发展，李力主要负责企业日常管理和可持续发展，两人分工清晰各司其职。公司其他核心管理层大多深耕多年，经验深厚。 1.3公司业绩10年高复合增长，成长能力净现 业务表现在外部困境下彰显韧劲，稳步上升。作为国内首家IPO的眼科连锁医疗服务公司，凭借其引领行业的业务技术能力和持续完善的服务网络布局，公司在先后经受“封刀门”、“魏则西事件”网络舆情发酵等行业内外部冲击下始终保持稳健发展势头，彰显出爱尔自身强劲韧性，2019-2023年营业收入CAGR达19.49%、归母净利润CAGR达24.93%，而2024H1营业收入达到105.45亿元 （yoy+2.86%）,归母净利润20.50亿元（yoy+19.71%）。除2012年受“封刀门”、2022年Q4新冠疫情等个别事件影响外，其他年份业绩均快速增长。 图2：爱尔眼科营业收入变化（亿元）图3：爱尔眼科归母净利润变化（亿元） 250 200 150 100 50 0 60%40 50% 30 40% 30%20 20%10 10% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 0%0 50% 40% 30% 20% 10% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 0% 营业收入yoy 归母净利润yoy 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 公司盈利能力稳中有进，品牌树立不断深入。除去2020Q1受全国突发新冠肺炎疫情影响下公司门诊、手术阶段性暂停的特殊影响，公司毛利率与净利率总体呈现出稳中有进的态势。毛利率自2012年开始维持在40-50%的水平（2011年度毛利率计算口径较后年有区别，调整后的公司年毛利率47.83%），自2018年开始连续三年快速上升，2019/2020/2021年公司毛利率分别为49.30%/51.03%/51.92%，系屈、视光收入占比提升与公司规模效应增大所致；净利率自2011年开始维持在11-17%的区间。2018年至2023年，爱尔眼科的净利率持续上升，从13.3%提升至18.0%。这一增长得益于公司规模效应和结构 优化成果的逐步显现。 图4：爱尔眼科毛利率（%）变化 毛利率(季度)毛利率(年度) 65 55.33 49.30 51.92 50.46 50.79 51.03 44.97 45.89 44.91 46.59 46.1146.28 47.00 60 55 50 45 40 35 30 Q1Q2Q3Q4 2011 Q1Q2Q3Q4 2012 Q1Q2Q3Q4 2013 Q1Q2Q3Q4 2014 Q1Q2Q3Q4 2015 Q1Q2Q3Q4 2016 Q1Q2Q3Q4 2017 Q1Q2Q3Q4 2018 Q1Q2Q3Q4 2019 Q1Q2Q3Q4 2020 Q1Q2Q3Q4 2021 Q1Q2Q3Q4 2022 Q1Q2Q3Q4 2023 Q1Q2 2024 25 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：爱尔眼科净利率（%）变化 净利润率(季度)净利润率(年度) 25.00 20.00 17.95 16.69 15.00 13.10 11.10 11.05 13.0313.7914.18 13.30 13.3114.3315.76 16.47 10.00 5.00 Q1Q2Q3Q42011 Q1Q2Q3Q42012 Q1Q2Q3Q42013 Q1Q2Q3Q42014 Q1Q2Q3Q42015 Q1Q2Q3Q42016 Q1Q2Q3Q42017 Q1Q2Q3Q42018 Q1Q2Q3Q42019 Q1Q2Q3Q42020 Q1Q2Q3Q42021 Q1Q2Q3Q42022 Q1Q2Q3Q42023 Q1Q22024 0.00 资料来源：wind，民生证券研究院 公司经营规模不断扩大，伴随着品牌效应的显现和规模效应的提升，公司销售费用率逐年下降，目前三费费率均处于平稳态势。 图6：爱尔眼科费用率变化(%) 15.00 10.00 5.00 0.00 2018201920202021202220232024H1 销售费用管理费用 研发费用财务费用 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.4业务结构化调整不断优化，屈光与视光领衔增长 政策带来业务结构化调整，迎来增长新机遇。2018年3月，国家医疗保障局成立；次年3月，卫健委、医保局等8部门提出《医疗乱象专项整治行动方案》，以整治民营眼科白内障“乱象”——即民营眼科通过优惠、免费、车接车送方式占据白内障筛查市场的现象，白内障业务总体增速放缓，2022年受不可抗力影响白内障患者正常就医，公司白内