软消费影响了对高 ASP 业务的需求 ； 完整的长期前景

24Oct2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 新东方(EDUUS) 软消费影响了高ASP业务的需求；完整的长期前景 新东方于10月23日公布了2025财年第一季度✁财✲：净收入同比增长30.5%至14.35亿美元（若不包括EastBuy业务收入，则同比增长33.5%），符合我们 ✁/市场共识预期13.96亿美元/14.42亿美元；非GAAP净利润同比增长39.8%至 2.65亿美元，基本符合我们✁/市场共识预期2.56亿美元/2.58亿美元，主要得 目标价格US$87.00 (上一个TPUS$95.00) 上/下29.6% 当前价格US$67.13 益于核心教育业务✁营业利润率提升。展望2025财年第二季度，管理层预计（中国互联网 不包括EastBuy业务收入）总收入将同比增长25-28%，达到8.51-8.72亿美元 ，增速放缓主要是由于季节性影响以及宏观经济对某些高ASP业务✁影响。不过，管理层预计第三季度和第四季度✁收入增长将重新加速，全年收入增长仍将保持在约+30%（不包括EastBuy业务）。我们下调了2025财年✁总收入和非GAAP每股收益预测，分别降低1.0%/9.6%，原因是消费情绪疲软影响了与海外及高端一对一辅导业务相关✁收入。我们下调了基于DCF加权平均成本法得出的目标价至8.70美元（之前为9.50美元）。维持买入评级。 SaiyiHe,CFA (852)39161739和aiyi @cmbi.com.hk 卢文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk YeTAO,CFA franktao@cmbi.com.hk 库存数据 长 □核心教育业务保持强劲势头。海外业务收入在2024财年第一季度同比增长19%，占总收入✁约23%。国内备考业务收入在2024财年第一季度同比增 30%，占总收入✁约7%。新教育业务收入在2024财年第一季度同比增长50% 市值上限(百万美元) 平均3个月t/o(百万美元)52w高/低(美元) 11,160.3 42.0 96.31/59.17 ，占总收入✁约24%，主要得益于非学术辅导和智能学习系统业务✁强劲增长已发行股份总数(百万)166.2 。公司✁智能学习系统和设备已应用于约60个城市，截至2024财年第一季度 来源：FactSet ，活跃付费用户数量达到约32.3万（同比增长78%）。展望2025财年第二季度股权结构 ，我们预计海外业务/国内备考业务/新教育业务/高中辅导业务✁收入将分别同比增长21%/35%/45%/21%。 俞敏洪 GIC 来源：公司数据 12.2% 5.1% □份额业绩 绝对相对 旅游业务的轨道发展。旅游业务实现了稳步进展，K-12及大学学生研 1-mth3-mth 11.4%7.8% -11.2%-14.0% 旅行和研究营✁收入在2025财年第一季度同比增长221%。公司扩展了覆 6-mth-25.1%-36.7% 盖中国30个省份及国际市场的全年龄段旅游业务。EastBuy继续专注于其来源：FactSet “高性价比”和多渠道策略，将其私人品牌产品线扩展至涵盖多个类别共计488个SKU。 12个月的价格表现 □平衡盈利能力和收入增长。非GAAP运营利润率（不包括EastBuy的影 ）在2024年第一季度（1QFY25）同比增长2.2个百分点至24.4%，主要得益于学习中心利用率和运营效率✁提升。截至2024年第一季度末（1QFY25），学 校和学习中心总数同比增长37%至1,089个（2024年第四季度/第三季度：同比来源：FactSet 分别增长37%/28%）。展望未来，新东方将继续在提高盈利能力与促进收入增长之间寻求平衡，并预计在2025财年（FY25E），公司核心教育业务✁运营利润率将同比提升，同时产能将增加20-25%。 收益汇总 (YE5月31日) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 收入(百万美元) 2,998 4,314 5,216 6,199 6,908 调整后净利润(百万美元) 258.9 381.1 516.9 718.2 928.1 每股收益(调整后)(美元) 1.54 2.30 3.12 4.34 5.61 共识每股收益(美元) 1.54 2.30 3.36 4.48 5.72 P/E(x) 63.5 35.9 26.6 18.7 14.1 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www.1 cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 业务预测更新和估值 Current 上一页 FY25E 变更(%) FY26E FY27E US$mn FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 5,216.1 6,199.3 6,908.4 5,267.5 6,258.1 6,975.6 -1.0% -0.9% -1.0% 毛利润 2,829.8 3,439.4 3,923.5 2,824.8 3,429.9 3,898.9 0.2% 0.3% 0.6% 非GAAP净收入 516.9 718.2 928.1 571.7 791.4 1,009.7 -9.6% -9.3% -8.1% 非GAAP每股收益(美元) 3.1 4.3 5.6 3.5 4.8 6.1 -9.6% -9.3% -8.1% 毛利率 54.3% 55.5% 56.8% 53.6% 54.8% 55.9% 0.6ppt 0.7ppt 0.9ppt 营业利润率 9.7% 12.0% 14.3% 11.1% 13.3% 15.6% -1.3ppt -1.3ppt -1.3ppt 非GAAP净利润 9.9% 11.6% 13.4% 10.9% 12.6% 14.5% -0.9ppt -1.1ppt -1.0ppt 图1：新东方：预测修正 来源：CMBIGM估计 CMBIGM 共识 FY25E Diff(%) FY26E FY27E US$mn FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 5,216.1 6,199.3 6,908.4 5,256.6 6,393.9 7,631.3 -0.8% -3.0% -9.5% 毛利润 2,829.8 3,439.4 3,923.5 2,812.6 3,474.0 4,178.9 0.6% -1.0% -6.1% 非GAAP净收入 516.9 718.2 928.1 556.3 741.5 947.4 -7.1% -3.2% -2.0% 非GAAP每股收益(美元) 3.1 4.3 5.6 3.4 4.5 5.7 -7.1% -3.2% -2.0% 毛利率 54.3% 55.5% 56.8% 53.5% 54.3% 54.8% 0.7ppt 1.1ppt 2.0ppt 营业利润率 9.7% 12.0% 14.3% 10.9% 12.4% 13.5% -1.1ppt -0.4ppt 0.8ppt 非GAAP净利润 9.9% 11.6% 13.4% 10.6% 11.6% 12.4% -0.7ppt 0.0ppt 1.0ppt 图2：新东方：CMBIGM估计与共识 来源：CMBIGM估计，彭博社 估价 Weusesum-of-the-parts(SOTP)validationmethodwitha10%holdco.discounttovalueNewOrientalatUS$95.0,comprising: 1)教育和咨询业务估值为8.34亿美元（占总估值的96%），基于27倍的2025财年市盈率 （PE），高于行业平均值（26倍PE），反映了新东方在中国教育服务市场中的强大领导地位。 2)EastBuy1.0美元(占总估值的1%)，基于9倍FY25EPE，与电子商务行业平均水平相当。 3)旅游和其他业务2.6美元(占总估值的3%)，基于FY25E的12倍PE。 图3：新东方：SOTP估值 SOTP估值(US$mn) 收入复合年增长率(FY25E) (FY24-26E) 收益(FY25E) PE(x) %Holding 估价 占总数✁百分比估价 教育与咨询 3,980.6 29% 570.6 27 100% 15,405.7 96% EastBuy 801.8 9% 37.1 9 55% 183.3 1% 旅游及其他 433.7 67% 40.7 12 100% 488.2 3% 总估值(百万美元) 16,077.3 Holdco折扣 10% 总估值(百万美元) 14,469.6 广告数量 166.2 每笔广告估值(美元) 87.0 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：教育：估值比较 Companies Ticker Price PE(x) PS(x) EPS复合年增长率 (LC) 2025E 2026E 2025E 2026E 24-26E EducationTAL TALUS 11.4 39.3 20.6 3.5 2.7 NA 有道 DAO我们 4.9 31.0 12.2 0.6 0.5 NA 高图 GOTU美国 3.2 NA NA 1.0 0.8 NA 芬比 2469HK 2.5 8.2 6.7 1.5 1.4 36% Average 26.1 13.1 1.7 1.4 电子商务 阿里☎☎集团 BABAUS 100.5 10.0 9.5 1.6 1.5 7% 品多 PDDUS 128.5 9.0 7.6 2.5 2.1 43% JD.com JDUS 40.4 10.1 9.3 0.4 0.4 14% VIPShop 美国VIPS 14.0 6.0 5.8 0.5 0.5 3% 快手 1024HK 46.3 8.2 6.9 1.3 1.2 43% Average 8.7 7.8 1.2 1.1 资料来源：彭博社，CMBIGM注：数据截至2024年10月22日 财务摘要损益表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE5月31日(百万美元)收入 3,105 2,998 4,314 5,216 6,199 6,908 销货成本 (1,754) (1,409) (2,051) (2,386) (2,760) (2,985) 毛利润 1,351 1,588 2,263 2,830 3,439 3,923 营业费用 (2,333) (1,398) (1,912) (2,322) (2,697) (2,936) 销售费用 (467) (445) (661) (821) (961) (1,036) 管理费用 (1,867) (954) (1,252) (1,501) (1,736) (1,900) 营业利润 (983) 190 350 508 743 987 其他收入 (35) 119 124 39 0 0 FVTPL金融资产损益 (15) (1) 19 (12) 0 0 税前利润 (1,032) 309 494 535 743 987 所得税 (136) (66) (110) (120) (149) (197) Others (51) (7) (59) 0 0 0 税后利润 (1,220) 235 325 414 594 790 少数股东权益 33 (58) (16) 2 0 0 净利润 (1,188) 177 310 417 594 790 调整后净利润 (1,046) 259 381 517 718 928 资产负债表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE5月31日(百万美元)流动资产 4,474 4,414 5,389 6,032 6,892 7,755 现金及等价物 1,149 1,663 1,389 1,9