等待广告收入增长的复苏

23Oct2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 百度(BIDU美国) 等待广告收入增长的复苏 我们预计百度核心业务将在2024年第三季度实现与市场共识基本一致的收入，并且非GAAP运营利润略好于市场预期。尽管主动调整业务以将更多生成式AI相关结果嵌入搜索结果对短期monetization有所影响，但我们认为这些调整对于百度的长期业务发展和monetization改善至关重要，并且预计广告收入增长的更好能见度将成为股价的关键催化剂之一。我们还看到了其他潜在的催化剂：1 ）自动驾驶出租车（Robotaxi）业务比预期更快地扩展；2）生成式AI相关项目的商业化进程比预期更快；3）股东回报的提升。因此，我们将基于企业价值倍数的目标价从180.5美元下调至164.8美元，以反映手中净现金更高的持有折扣 ，并考虑到由于业务调整可能导致云收入增长放缓，对应2024财年非GAAP市盈率15倍。 目标价格US$164.80 (上一个TPUS$180.50) 上/下79.9% 当前价格US$91.62 中国互联网SaiyiHe,CFA (852)39161739和aiyi @cmbi.com.hk YeTAO franktao@cmbi.com.hk 卢文涛，CFA luwentao@cmbi.com.hk 库存数据 □积极和积极的调整会影响短期广告收入的增长，但对长期来说至关重要。我们估计百度核心在2024年第三季度的收入为人民币264亿元，同比下滑0.5%， 低于彭博一致预期1%。这主要是由于宏观经济逆风导致广告收入复苏略显缓慢 市值上限(百万美元) 平均3个月t/o(百万美元)52w高/低(美元) 32,814.6 80.9 124.00/81.01 ，以及云业务收入因企业调整而增长放缓所致。我们预计2024年第三季度百度核心广告收入将同比下降4.2%（2023年第三季度：同比增长5.2%；2024年第二季度：同比下降2.2%），并下调了2024年的增长预期至同比下滑2.1%（之 已发行股份总数(百万)358.2 来源：FactSet 股权结构 前预期为同比下滑0.9%）。原因包括：1）主动进行业务调整以嵌入更多与通 义千问相关的搜索结果，这将改善用户体验但目前的商业化水平较低；2）宏观经济影响导致广告预算减少；以及3）激烈的行业竞争。 □ 李彦宏 来源：港交所 份额业绩 绝对 1-mth 16.5% 相对 3-mth 6.2%2.8% -0.7%-3.6% 由于业务调整，云收入的同比增长可能会放缓。我们预计2024年第三季度百度云收入同比增长11%，较2023年第三季度的-2%有所改善，这主要得益于与AI相关的云收入增长，但低于2024年第二季度的14%，原因是对百度网盘的业务调整。我们将全年云收入增长的预测下调至12%（原预测为14%），但仍预期GPU云收入的增长将继续成为推动收入增长和利润率扩张的重要动力。 □ 6-mth-5.8%-21.5% 来源：FactSet 12个月的价格表现 预计与人工智能相关的投资对利润率的影响是可控的。尽管AI相关投资同比有所增加，以支持长期业务发展，我们仍预计百度核心的非GAAP经营利润率将保持相对稳定，这得益于高效的成本控制。我们估计百度核心在2024年第三季度实现非GAAP营业利润66亿元人民币，高于市场预期1%，非GAAP经营利润率为24.8%（2023年第三季度为25.1%）。 来源：FactSet 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 123,675 134,598 133,840 144,746 154,871 同比增长（%) (0.7) 8.8 (0.6) 8.1 7.0 调整后净利润(百万元) 20,680.0 28,747.0 26,903.7 27,587.7 30,552.6 同比增长（%) 9.8 39.0 (6.4) 2.5 10.7 每股收益(调整后)(人民币) 58.90 81.06 75.12 76.27 83.63 共识每股收益(人民币) 78.57 79.19 86.96 P/E(x) 30.0 11.3 11.4 10.8 9.7 ROE(%) 3.4 8.4 7.6 7.3 7.4 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www.1 cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 季度业绩和估计 图1：百度：季度业绩和估计 （十亿元人民币) 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24E 百度集团 在线营销 16.9 18.3 19.9 19.6 18.0 21.1 21.3 20.8 18.5 20.6 20.2 同比增长（%) -6.4% -12.3% -5.3% -5.6% 6.2% 15.4% 7.0% 6.3% 2.9% -2.2% -5.5% 其他服务 11.5 11.4 12.6 13.5 13.2 13.0 13.1 14.1 13.0 13.3 13.3 同比增长（%) 14.4% 8.1% 15.9% 9.2% 14.7% 14.0% 4.0% 4.7% -1.1% 2.6% 1.6% 总收入 28.4 29.6 32.5 33.1 31.1 34.1 34.4 35.0 31.5 33.9 33.5 同比增长（%) 毛利润营业利润 1.0%12.92.6 -5.4%14.53.4 1.9%16.35.3 0.0%16.14.6 9.6%16.05.0 14.9%17.95.2 5.9%18.26.3 5.7%17.55.4 1.2%16.25.5 -0.4%17.55.9 -2.8%17.05.4 非GAAP净利润 3.9 5.5 5.9 5.4 5.7 8.0 7.3 7.8 7.0 7.4 6.2 同比增长（%) -10% 3% 16% 32% 48% 44% 23% 44% 22% -8% -15% GPM(%) 45.3% 48.8% 50.0% 48.8% 51.3% 52.5% 52.7% 50.2% 51.5% 51.7% 50.9% OPM(%) 9.2% 11.5% 16.3% 13.9% 16.0% 15.3% 18.2% 15.4% 17.4% 17.5% 16.2% 非GAAPNPM（%) 13.7% 18.7% 18.1% 16.2% 18.4% 23.5% 21.1% 22.2% 22.2% 21.8% 18.5% 百度核心收入 21.4 23.2 25.2 25.7 23.0 26.4 26.6 27.5 23.8 26.7 26.4 同比增长（%) 4.4% -3.7% 2.3% -1.2% 7.6% 14.0% 5.3% 7.2% 3.5% 1.1% -0.5% 百度核心-在线 市场营销 15.6 17.1 18.7 18.0 16.6 19.6 19.7 19.2 17.0 19.2 18.8 同比增长（%) -3.6% -10.1% -3.6% -5.5% 6.3% 14.7% 5.2% 6.3% 2.7% -2.2% -4.2% 百度核心-其他 5.8 6.1 6.5 7.6 6.4 6.8 6.9 8.3 6.8 7.5 7.6 同比增长（%) 34.4% 20.8% 24.1% 10.4% 11.1% 12.1% 5.5% 9.1% 5.7% 10.3% 10.0% 非GAAPOP 3.7 5.1 6.7 5.5 5.4 6.5 6.7 6.2 5.6 7.0 6.6 非GAAPNP 3.8 5.4 5.8 4.9 5.3 7.7 7.0 7.5 6.6 7.3 6.0 同比增长（%) -21.9% -8.3% -1.5% 6.3% 38.5% 41.2% 20.6% 52.6% 25.8% -5.3% -14.3% 非GAAPOPM（%) 17.2% 22.1% 26.4% 21.4% 23.3% 24.7% 25.1% 22.5% 23.5% 26.1% 24.8% 非GAAPNPM（%) 17.8% 23.5% 22.8% 19.2% 22.9% 29.1% 26.2% 27.3% 27.8% 27.3% 22.6% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 预测和估值的变化 图2：百度预测修正 十亿元人民币 2024E Current 2025E 2026E 2024E 上一页 2025E 2026E 2024E 变更(%) 2025E 2026E 收入 135.8 147.0 157.9 138.5 149.4 159.7 -1.9% -1.6% -1.1% 毛利润 69.7 76.2 82.6 71.6 78.3 84.8 -2.7% -2.7% -2.6% 非GAAP净利润 28.0 28.7 31.9 27.7 29.6 33.0 1.1% -3.0% -3.3% 毛利率 51.3% 51.8% 52.3% 51.7% 52.4% 53.1% -0.4ppt -0.6ppt -0.8ppt 非GAAP净利润 20.6% 19.5% 20.2% 20.0% 19.8% 20.7% 0.6ppt -0.3ppt -0.4ppt 来源：CMBIGM估计 图3：百度核心业务板块预测修正 十亿元人民币 2024E Current 2025E 2026E 2024E 上一页 2025E 2026E 2024E 变更(%) 2025E 2026E 收入 104.4 113.1 121.5 105.6 114.7 123.4 -1.1% -1.4% -1.6% 非GAAP运营 25.3 27.7 30.5 25.5 28.2 31.0 -0.9% -1.6% -1.8% 利润非GAAP净利润 25.9 26.3 29.0 26.5 26.9 29.8 -2.3% -2.4% -2.6% 非GAAPOPM 24.2% 24.5% 25.1% 24.1% 24.5% 25.1% 0.1ppt 0.0ppt 0.0ppt 非GAAPNPM 24.8% 23.2% 23.9% 25.1% 23.5% 24.1% -0.3ppt -0.3ppt -0.2ppt 来源：CMBIGM估计 SOTP估值为每ADS164.8美元 我们✁基于SOTP✁新目标价为每ADS164.8美元，基于非GAAP摊薄后2024年预期市盈率（PE），该价格对应于15倍✁2024年预期盈利。如果不包括净现金，则市盈率为9倍。我们✁SOTP目标价构成如下，每ADS： 1)百度核心业务（主要包含核心搜索和信息流广告业务，不包括Apollo和百度云）营收为71.9亿美元，基于2024年非GAAP市盈率不变✁7.0倍； 2)阿波罗ASD1.9美元，基于2.0倍2030E✁收入，并使用13.0%✁加权平均资本成本进行折价。 3)百度云32.5美元，基于3.9倍2024EPS； 4)净现金、爱奇艺和其他投资58.4美元，每股估值83.5美元适用30%✁持有折扣。 图4：百度：SOTP估值 估价 分部NOPAT估价估价估价百度✁of估价 （百万美元)方法/倍数（百万元人民（币百)万美元)桩百度✁USD/ADSas%of 桩总计(%) （百万美元) 核心业务和现金1)百度核心(前阿波罗和云) 3,681 7.0 180,993 25,764 100.0 25,764 71.9 43.7 2)阿波罗ASD 4,740 675 100.0 675 1.9 1.1 3)百度云(前ASD) 3.9 81,754 11,638 100.0 11,638 32.5 19.7 核心估值业务 38,076 106