高ROE、高成长、高弹性

低成本航司龙头，综合实力稳步提升 春秋航空是国内低成本航司的先行者和领先者，主要从事航空客货运输业务及相关服务。逆势加速扩张，蓄力成长。2019-24H1，得益于充足现金储备和较强偿债能力，春秋航空飞机数量累计增幅达37%，显著高于大部分航司。2014-19年，春秋航空的营业收入、归母净利润、飞机数量等都呈现上升趋势，综合实力不断提高。春秋航空凭借逆势布局，疫后复苏成效显著，2024H1，归母净利润同比大幅增长62%。 高ROE有望趋势提升，投资价值凸显 航空盈利分层，春秋航空表现亮眼。2024H1，春秋的扣非ROE、毛利率均高于三大航。2014-19年，春秋航空ROE均值为18%，领先多数同行。增收降本减费，铸就高盈利能力。春秋航空收入份额与运力份额高度正相关，并随之增长。飞机引进增速较快，推动营收高增长，市场份额提升。严格成本管控，低成本优势显著。单位费用趋势下降，进一步强化盈利能力优势。“市场+杠杆+治理”三因素或将共振，春秋的利润或将保持高增长、盈利能力有望进一步提高，投资价值凸显。 周期复苏+供需逆转，赋予向上期权 周期复苏+供需差释放，赋予春秋航空向上期权。中美库存周期共振，有望趋势回升。库存周期回升意味着经济复苏，一般持续2年左右，春秋航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。航空潜在需求随名义GDP增长，运力持续强约束，供需差拐点或在2025年，有望释放丰厚利润。一旦经济回暖或股市回升，春秋航空有望迎来“戴维斯双击”。 盈利预测与目标价 2024-26年盈利有望大幅增长。随着经济复苏，在票改背景下，供需差有望带动航空利润持续数年趋势性上升。我们预测2024-26年归母净利润分别为：26.5、33.9、39.1亿元。采用可比公司PE估值法，给予20x2025E PE，目标价为69.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济周期性风险，航空安全风险，航油价格波动风险，飞行员紧缺风险，汇率风险，航空政策变化风险，补贴收入风险，股价异动风险，测算结果具有主观性。 财务数据和估值 1.低成本航司龙头，综合实力稳步提升 春秋航空是国内低成本航空公司的先行者和领先者，主要从事国内、国际及港澳台航空客货运输业务及与航空运输业务相关的服务 。逆势加速扩张， 蓄力成长、 未来可期。 2019-24H1，各航司运力引进增速放缓，但得益于充足现金和较强偿债能力的春秋航空表现突出，飞机数量累计增幅达37%，显著高于大部分航司。2014-2019年，春秋航空不断优化业务结构、增加运力投入，营业收入、归母净利润和飞机数量等都呈现上升趋势，综合实力不断提高。春秋航空凭借逆势布局，疫后复苏成效显著，2024H1，归母净利润同比大幅增长62%。 1.1.国内民营航空第一股，低成本赛道领跑者 春秋航空是国内低成本航空公司的先行者和领先者，主要从事国内、国际及港澳台航空客货运输业务及与航空运输业务相关的服务。区别于全服务航空公司，春秋航空凭借价格优势吸引大量对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客构成的细分市场。春秋航空的创始人为王正华先生。王正华先生于1981年创立上海春秋旅行社（上海春秋国际旅行社的前身），上海春秋国际旅行社是春秋航空的第一大股东，持股占比51.5%，实际控制人为王正华先生、王煜先生（王正华先生之子）。 图1：春秋航空股权结构图（截至2024年10月22日） 春秋航空的战略定位与目标：受益于中国经济持续向好、行业恢复以及向上发展的趋势，公司将继续优化和加强低成本航空的业务模式与竞争优势，在确保飞行安全和准点的前提下，积极扩大机队规模和航线网络，致力于实现“成为具有竞争力的国际化低成本航空公司，为旅客提供实惠且有品质的航空服务”的战略目标。 民航业发展趋势：推动国内国际经济双循环，构建完善“十四五”期间民航发展新任务。 内循环方面，要在机场网络建设中立足国内市场这一战略基点，扎实推动京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化等重大战略，激活二三线城市航空出行潜在需求，进一步扩大国内循环规模，打造我国完整的航空产业链。国内国际双循环相互促进上，“RCEP”的签署将促使中国进一步发展区域经济一体化，同“一带一路”战略一起，使得中国在“十四五”规划的背景下，在国际舞台上实现更高级别的开发和开放。 1.2.逆势加速扩张，蓄力成长、未来可期 国内航线日益完善，国际航线加快布局。2015-2024H1，春秋航空国内外在飞航线从114条提高至222条，大幅增长95%。在国内枢纽建设上，春秋航空已形成以上海基地为核心、扬州和宁波基地为支撑的华东枢纽；在国际航网布局上，以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站，聚焦东南亚重点市场。 图2：2015年以来春秋航空的航线网络日益完善 逆势扩张，蓄力成长。疫情期间各航司运力引进增速放缓，春秋航空引进飞机速度保持坚挺，2019-2024H1，飞机数量累计增幅达37%，显著高于大部分航司。 图3：2019-23年春秋航空飞机增速领先同行 图4：2011年以来春秋航空飞机数量呈增长趋势 充足的现金储备和较强的偿债能力，助力春秋航空逆势增长。 图5：2018年以来春秋航空的资产负债率显著低于同行 图6：2019年以来春秋航空的货币资金大幅提高 1.3.收入、利润大幅增长，综合实力提升 2014-19年，春秋航空的营业收入呈现增长趋势。2019年营业收入比2014年增长1倍以上，2020-22年，受疫情影响，收入有所下滑。 增长分层，春秋航空领先。2019H1-2024H1，春秋航空的营业收入增速显著高于三大航，预期2023-26年，春秋航空的飞机数量年化增速为9%，高于其他航司；飞机数量增速快，有助于收入和利润更快增长。 图7：春秋航空的营业收入呈增长趋势 图8：春秋航空的营业收入增速显著高于三大航 利润积累推动春秋航空的综合实力上升。2014-2019年，春秋航空的归母净利润和归母权益呈现明显上升趋势。股东权益增长，主要是利润积累推动的，能够反映公司综合实力。 2014-2019年，春秋航空的归母权益累计增加115亿元。 图9：春秋航空的归母净利润呈增长趋势 图10：2014-2024H1春秋航空的归母权益呈增长趋势 疫后复苏成效显著。凭借逆势加速布局，2023年春秋航空的归母净利润达22.6亿元，相 较于2019年涨幅为23%；2024H1，归母净利润同比大幅增长62%。 2.高ROE有望趋势提升，投资价值凸显 航空盈利分层，春秋航空表现亮眼。2024年上半年，春秋的扣非ROE、毛利率均高于三大航。2014-19年，春秋航空ROE、净利率均值分别为18%和13%，领先于多数同行。 增收降本减费，铸就高盈利能力。飞机引进增速较快，推动营收高增长。严格成本管控，低成本优势显著。单位费用趋势下降，进一步强化盈利能力优势。市场因素、杠杆因素、治理因素或将共振，我们预计春秋航空的盈利能力有望进一步提高，投资价值凸显。 2.1.航空盈利分层，春秋航空表现亮眼 航空盈利分层，民营航司领先。2024年上半年，春秋航空和吉祥航空的盈利能力远高于三大航。相比2019年上半年，春秋航空和吉祥航空，与三大航的盈利能力差距扩大。 图11：2024年上半年，吉祥和春秋航空的毛利率高于三大航 图12：2024年上半年，吉祥和春秋的扣非ROE高于三大航 春秋航空的盈利能力较强。2014-19年，春秋航空ROE、净利率均值分别为18%和13%，领先多数同行。疫后修复阶段，春秋航空表现亮眼。2023年ROE达15%，净利率达13%，均位于行业第一。 图13：2019年以来，春秋航空ROE领先于多数同行 图14：2019年以来，春秋航空净利率领先于多数同行 我们认为，春秋航空现阶段已具备较高的预期回报率。2024年上半年，春秋航空ROE为8.3%，全年或将达15%左右，有望带来持续高回报率，同时有望享受到经济复苏的盈利高弹性、牛市的股价高弹性。 2.2.增收降本减费，铸就高盈利能力 飞机引进增速较快，推动营收高增长。2016-23年，春秋航空飞机数量复合年增长率达9%，远高于三大航均值（3.6%），飞机数量增速快，有助于收入和利润更快增长，营业收入年复合增长率高达11.4%，位于行业第一水平。 图15：春秋航空营业收入增速高于同行 图16：春秋航空飞机数量增速高于同行 春秋航空的营业收入有望保持高增长。2023-26年，春秋航空的飞机数量年化增速为9%，显著高于其他航司，运力高增助推营收快速增长，春秋航空的市场份额有望提升。 图17：春秋航空收入份额与运力份额高度正相关，并随之增长 图1 8：2023-2026年，春秋航空计划的飞机数量年化增速为9% 严格成本管控，低成本优势显著。成本端，公司“两单”、“两高”、“两低”的运营模式和严格的成本管控使得公司在单位营业成本方面相比传统的全服务航空公司具备显著的优势。2016-23年，春秋航空CASK和扣油CASK均处于行业领先位置。 图19：春秋航空座公里成本处于行业领先位置 图20：春秋航空座公里扣油成本处于行业领先位置 成本管控托底价格优势，向上弹性较为广阔。2016-23年，春秋航空的座公里收益和客公里收益均位于同行较低位置，价格优势显著，在票价市场化背景下，向上弹性值得期待。 图21：春秋航空座公里收益较低，向上弹性空间较大 图22：春秋航空客公里收益较低，向上弹性空间较大 单位费用趋势下降，进一步强化高盈利能力优势。得益于直销占比高与严格的费用管控，春秋航空三费率显著低于传统全服务航空公司，且座公里管理费用、座公里销售费用呈趋势下降态势，进一步强化高盈利能力优势。 图23：2014-23年春秋航空三费率显著低于同行 图24：春秋航空座公里管理费用趋势下降 图25：春秋航空座公里销售费用趋势下降 2.3.三因素共振，盈利能力有望提升 市场因素：低成本航空渗透率有望加速提升。航空运输业仍在发展，尤其中国发展潜力深厚。民航业持续发展，低成本航司兴起、渗透率快速提升，成为民航运输的重要助力。 图26：全球低成本航空市场规模仍具有较大提升空间 图27：亚太地区低成本航空市场规模预计增速较快 杠杆因素：春秋航空具备加杠杆的空间，未来一旦加杠杆，有望推动ROE上行。净资产收益率ROE=投入资本回报率ROIC+杠杆贡献率。春秋航空具备较高的ROE和ROIC，兼具较低的杠杆率，如果未来春秋航空适当加杠杆，ROE有望进一步提高。 图28：春秋航空杠杆率显著低于同行 图29：春秋航空ROIC领先于多数同行 治理因素：春秋航空飞机周转效率具有较大的提升空间。截至2024年上半年，春秋航空的飞机利用小时恢复程度仍落后于多数同行，但随着疫情影响消退，机长紧缺问题或将缓和，飞机周转效率具有较大提升空间，推动资产周转率提升，进一步提高公司盈利能力 。 图30：春秋航空资产周转率有较大提升空间 图31：春秋航空飞机利用小时数仍有较大提升空间 在增收降本减费持续发力的背景下，“市场+杠杆+治理”三因素共振，我们预计春秋航空利润或将保持高增长、盈利能力有望进一步提高，投资价值凸显。 3.周期复苏+供需逆转，赋予向上期权 周期复苏+供需差释放，有望赋予春秋航空向上期权。中美库存周期共振，有望持续回升。 2023年7月以来，中美库存周期步入回升区间，前瞻指标PPI趋势回升。库存周期回升意味着经济复苏，一般持续2年左右，春秋航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。航空潜在需求随GDP增长，运力持续强约束，供需差拐点或将出现在2025年，有望释放丰厚利润。 3.1.中美库存周期共振，趋势回升 中美库存周期共振，有望持续回升。2023年7月以来，中美库存周期步入回升区间，前瞻指标PPI趋势回升。库存周期回升意味着经济复苏，一般持续2年左右，航空作为可选消费品，需求增速有望回升。 图32：中国和美国的库存周