消失的棕榈油？三问产地出口及消费问题

期货研究 二〇 二2024年10月22日 四年度 消失的棕榈油？三问产地出口及消费问题 国 泰报告导读： 傅博投资咨询从业资格号：Z0016727fubo025132@gtjas.com 李隽钰（联系人）期货从业资格号：F03119603lijunyu028807@gtjas.com 君2024年1-9月，在中印欧三个主要消费地区的CPO及RBD进口同比累计减近220万吨的情况下，产安地出口同比下降或仅120万吨。是其它国家的疯狂采购抵消了中印欧的减量吗？还是其它棕榈产品的旺盛期 货需求弥补了传统消费的萎靡呢？——消失的棕榈油之问，这是其一。 研消失的棕榈油，二问为扑朔迷离的印尼产量。印尼库存迟迟没有起色，需要考虑棕榈油产量并未实际恢究复，我们不得不剑走偏锋，再次思考CPO是否在近两个月直接以POME的形式流出？使得产量数据存在偏所 低，或消费存在偏高，最终的表现均为库存持续低迷？ 消失的棕榈油，三问为马来上窜下跳的消费数据。9月马来消费数据令人大跌眼镜，15万消费量较平常水平下跌10余万吨，其中原因惹人遐想。生柴减量或许存在，但是生柴原料出口需求的下降导致的棕榈油掺混情况减少更值得关注。另外还需考虑前期投机库存行为对于后续表观消费的影响，这一思路不仅适用于马来本国，也适用于EUDR指导下的欧盟、调税前的印度、乃至我们后文将讨论的亚太地区生柴原料的收集和囤积行为。 我们对这些猜想进行逐一验证，最后认为：对于消失的棕榈油“一问”，虽然棕榈油在食用领域的性价比下降削弱了棕榈油的食用需求，但是在食品加工和工业领域长期的性价比所培育出来的消费习惯，使得棕榈油在食品加工和工业领域的刚需明显强于其在食用领域，再加上仁油产量下降、全球可可减产等其他因素的影响，导致产地棕榈油产品中非食用产品的出口保持强劲。 对于消失的棕榈油“二问”，我们认为由于印尼可能存在直将CPO贴牌POME出口的情况，那么会导致部分CPO产量隐身于POME中，并不计入印尼平衡表内，这可能可以解释8月起印尼果串产量一直说有所恢复而并没有看到油多出来的情况。一旦生柴端承接能力下降，CPO与POME价差继续高到封死贴牌利润，那么POME的需求就会大幅减小，产地CPO真实产量将凸显，但在数据上可能需要一定的时间来传导。 对于消失的棕榈油“三问”，在产地今年持续偏好的出口数据和马来9月意外“跳水”的消费数据中，我们都发现投机需求的存在感尤为强烈。印度加税预期、欧洲EUDR预期、以及去年马来四季度的渠道囤货行为，共同推升了各国不同阶段对于对棕榈油的投机需求，且某些事件点发生的时机恰好逢印尼低产的月份，因此阶段性地加剧了产地的供需矛盾。而去年四季度马来投机需求的负反馈已经在9月产生，我们需警惕其余国家渠道库存的消化过程中可能对产地出口的不利影响。但印度调税的利润结果上看对实际需求的影响弹性没有那么大，只是影响了7-8月提前备货的进口节奏，使得9月的进口大幅放缓，随着进口利 润的持续有且高于豆油，我们认为10月份棕榈油进口量会有所反弹，预计达到80-90万吨，11-12月的进 口量也会维持在65-75万吨的低位稳定区间。 目录 1.马来2024年出口持续高企原因何在？4 2.聚焦工业用途的棕榈油出口9 2.1PFAD9 2.2POME12 3.投机需求对表观消费的影响16 4.总结18 （正文） 2024年1-9月，马来棕榈油累计产量1443万吨，同比增长115万吨，与此同时累计出口1228万吨， 同比增长141万吨。在9月产量意外下滑和出口持续高企的影响下，9月期末库存仅累至201万吨，远不 及去年此时的231万吨高位。 当印尼库存尚未恢复到300万吨以上的安全水平，产地供应紧张气氛愈发浓烈，而这却与销区的感受 形成了巨大的温差——仅就中印欧而言，2024年中国海关1511项下的棕榈油及产品1-9月进口累计同比降 约120万吨，欧盟委员会1511项下的棕榈油及产品1-9月进口累计同比降超50万吨，印度SEA公布的 CPO及RBD进口1-9月累计同比降43万吨。 在2024年1-9月中印欧三个主要消费地区的CPO及RBD进口同比累计减近220万吨的情况下，产地出口同比下降或仅有120万吨。是其它国家的疯狂采购抵消了中印欧的减量吗？还是其它棕榈产品的旺盛需求弥补了传统消费的萎靡呢？——消失的棕榈油之问，这是其一。 消失的棕榈油，二问为扑朔迷离的印尼产量。印尼统计局出口初报，2024年9月油棕产品（不含仁油）出口149万吨，上月为197万吨，环比减少50万吨。从8月起不论是种植园还是贸易口径的果串产量都传有20%左右的恢复，对应我们的年度减产预估幅度来看，8-10月的产量应恢复至450-480万吨水平，那么9月期末库存应在300万吨左右，10月上350万吨。然而不论是从产地流传的只言片语、印马价差还是 近期产地挺价表现，都暗示10月前的库存水平可能仍然较低。这里当然可以质疑印尼的库存已经恢复只是数据披露问题，但假设库存迟迟没有起色，就需要考虑第二种可能，即棕榈油产量并未实际恢复，且年度同比产量减幅高于200万吨，但这又与相关新闻资讯预估（大多为减100万吨）及模型预估产量减幅有较大差距，于是我们不得不剑走偏锋，再次思考CPO在近两个月直接以POME的形式流出，使得产量数据存在偏低，或消费存在偏高，最终的表现均为库存持续低迷。 消失的棕榈油，三问为马来上窜下跳的消费数据。9月马来消费数据令人大跌眼镜，15万消费量较平常水平下跌10余万吨，其中原因惹人遐想。在去年四季度马棕消费高于正常水平20万吨左右之时我们曾试图找过原因，由于POGO价差与马棕消费的反向关系明显，我们也曾提示POGO价差高位对于国内消费的抑制作用，但这并不一定只会通过生柴产量的下降来体现，毕竟马来生柴产量一个月也就10万吨左右，我们更多应考虑和生柴原料相关产业链的贸易活跃度。生柴减量或许存在，但是生柴原料出口需求的下降导致的棕榈油掺混情况减少更值得关注。另外还需考虑前期投机库存行为对于后续表观消费的影响，这一思路不仅适用于马来本国，也适用于EUDR指导下的欧盟、调税前的印度、乃至我们后文将讨论的亚太地区生柴原料的收集和囤积行为。 我们将对这些猜想进行逐一验证，分地区及分项查看后发现，原来蓦然回首，它还是以我们并不陌生的形态，去了我们熟悉的地方。 图1：马来西亚棕榈油累计出口量（万吨）图2：印尼棕榈油累计出口量（万吨） 2,000160 4,000 3,500 0 -50 1,500 1,000 500 0 -500 120 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -10 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 图3：中国1511棕榈油累计进口量（万吨）图4：欧盟1511棕榈油累计进口量（万吨） 万吨 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2017201820192020 2021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 万吨 700 600 500 400 300 200 100 0 2017201820192020 2021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：海关总署，国泰君安期货研究资料来源：欧盟委员会，国泰君安期货研究 图5：印度棕榈油累计进口量（万吨）图6：产地棕榈油库存情况（万吨） 900 850 800 750 700 650 600 550 500 450 400 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：SEA，国泰君安期货研究资料来源：MPOB，GAPKI，国泰君安期货研究 1.马来2024年出口持续高企原因何在？ 2024年，明面上主导马来出口需求增加的大背景是印尼在2023年厄尔尼诺后的减产及国内消费增加导致的出口转移效应；而埋在暗线的，是用于工业需求的棕榈油产品出口与食用端出口产生的背离。 受到厄尔尼诺气候的影响，印尼2023年8-10月降雨水平持续偏低，预计影响2024年产量约减200 万吨，主要体现在5-8月。叠加今年印尼国内生柴端棕榈油消费同比增50万吨的需求结构来看，2024年 全年印尼的出口减量应在250万吨左右，这将使印尼的出口份额从2023年的68%下降到64%一线，并对马来形成出口转移，这是摆在明处的框架。 然而，即使考虑了印尼的转移，今年产地的出口氛围依旧火热——马来1-9月出口大增140万吨，印 尼1-9月出口减量约260万吨，产地合计出口1-9月共减约120万吨。 图7：印尼棕榈油月度产量（万吨）图8：印马棕榈油出口占比变化 万吨马来月度出口量印尼月度出口量 400马来出口占比 300 40%35% 250 30% 200 25% 150 20% 100 15% 350 50% 45% 10% 505% 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 2024年8月 2024年9月 00% 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究资料来源：MPOB，GAPKI，国泰君安期货研究 在中印欧三个主要消费地区1-9月的CPO及RBD进口同比累计减近220万吨的情况下，产地出口同比下降或仅120万吨。是其它国家的疯狂采购抵消了中印欧的减量吗？还是其它棕榈产品的旺盛需求弥补了传统消费的萎靡呢？ 我们以ITS印尼+马来总和的口径看1-8月分产品及分目的地的出口情况。首先从总量上看，并未显示棕榈油及产品出口总量有所减少。分出口目的地来看，中国1-8月同比减75万吨，欧盟增11万吨，印度 增40万吨，除中国、印度、欧盟外，对其余主要出口市场的出口总量小幅增加38万吨，主要体现在对美 国、非洲和中东的同比增长。这一数据与进口国1511项下的累计进口已经表现出较大的差异（尤其是欧洲），说明ITS统计的范围中存在非1511项下的棕榈油产品，并极有可能贡献了今年的出口增量。 这一结论可以推广到MPOB与GAPKI平衡表的出口产品统计范围，我们发现MPOB的出口及库存口径并不只有CPO及RBD，主要在于PPO的统计口径除了RBD外，还包含PFAD及cookingoil产品，但不包含POME。 此时我们心中已有所计较，如果1511进口项、MPOB/GAPKI、ITS的口径显示今年的出口减少幅度是依次减小的（到ITS甚至转增），对应这三种口径的棕榈油产品范围依次扩大——那么大概率今年如PFAD等不在1511项下的棕榈产品需求旺盛，弥补了传统消费的萎靡。 ITS分出口产品来看，今年24度的出口量大幅萎缩60万吨，33度和44度基本持平，CPO出口增20 万吨，而其它产品出口同比增40万吨，则再次印证了我们的这一想法。结合分出口目的地数据中，欧洲进 口不降反增，与欧盟委员会1511项下进口形成较大差异，数据指引我们关注棕榈油的工业需求，并考察欧洲今年的棕榈油及副产品的进口消费情况，以及这些增量背后的原因。 资料来源：ITS，国泰君安期货研究 图10：印马棕榈油及产品出口量（分目的地） 资料来源：ITS，国泰君安期货研究 图11：印马棕榈油及产品出口量（分类别） 资料来源：ITS，国泰君安期货研究 2.聚焦工业用途的棕榈油出口 棕榈鲜果串经过压榨后得到毛棕榈油和毛棕榈仁油，毛棕榈油经过精炼加工得到脂肪酸PFAD（得率4.8%）和精炼棕榈油（得率95%），精炼棕榈油再经过进一步分馏，得到24°棕榈液油、33°棕榈液油、棕榈硬脂、软脂等产品。棕榈油的供应链下游