中国集成电路设计行业首次覆盖：本土化进程或将加速

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 行业剖析 2024年10月7日 科技行业 中国集成电路设计行业首次覆盖：本土化进程或将加速 我们首次覆盖中国集成电路（IC）设计行业，给予领先评级，预计中国集成电路设计公司将继续获得更高的市场份额。我们预计2023-32年中国集成电路设计行业复合年增长率将达到9.8%，超过同期全球集成电路市场 8.5%的复合增长率。我们还预计中国集成电路设计行业的自给率将从 2022年的18%提高到2028年的27%。 我们认为下游行业本土化、技术进步和强有力的政策支持是加速中国集成电路设计行业发展的主要驱动力。虽然集成电路设计行业涵盖广泛的产品和下游应用，我们看好在智能手机和电动汽车方面有较大敞口的公司，这 主要是考虑到这些应用的供需周期性以及中国集成电路设计公司在供应链中的独特地位。 根据IDC的数据，随着华为在智能手机业务上的卷土重来，中国智能手机厂商的全球市场份额继续从1Q22的50%上升至1Q24的56%。随着全球智能手机需求复苏，我们认为中国集成电路设计行业或成为主要受益者，下游国产手机制造商或进一步从海外供应商转向国产供应商。虽然短期内汽车出货量可能有所波动，但电动汽车比传统燃油车消耗更多的半导体器 件，国产电动汽车的崛起或使中国集成电路设计行业受益。根据我们的比较，我们认为国内外集成电路企业的技术差距正在缩小。在不同的领域中，我们认为CMOS图像传感器芯片（CIS）和射频前端芯片是本土头部公司竞争力较强的两个领域。我们同时认为CIS领域竞争格局对头部公司更加有利。中国半导体行业一直享受着政策和财政红利，特别在国家集成电路产业投资基金（大基金）宣布成立后，股价通常跑赢大盘。我们相信这种趋势或持续下去。 随着2022年后股价回落，以及过去12个月与海外同行相比市场反应相对平淡，我们认为市场可能忽略了中国集成电路设计公司的机会，并且认为中国半导体设计公司的基本面正进一步稳定向好。我们首次覆盖韦尔股份 （603501CH）和卓胜微（300782CH），并给予买入评级。我们认为两家 公司分别在CIS和射频前端领域处于市场领先地位，且估值仍相对吸引。我们认为，国产替代、盈利上修和积极的政策信号可能是重估的主要催化剂。 估值概要 行业与大盘一年趋势图 行业表现恒生指数 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 10/232/246/2410/24 资料来源:FactSet 王大卫,PhD,CFA Dawei.wang@bocomgroup.com (852)37661867 童钰枫 Carrie.Tong@bocomgroup.com (852)37661804 本文翻译自报告“TechnologySector-ChinaICdesignsector:semilocalizationtoaccelerate”，原报告发布于2024年10月7日。 资料来源：FactSet、交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 执行摘要4 韦尔股份603501CH（买入，目标价133元）5 卓胜微300782CH（买入，目标价107元）6 估值7 下游本土化持续落地，国内供应链受益8 国内组装制造中心在全球价值链中的地位不断提升8 集成电路设计对整个供应链至关重要，中国供应商市场份额的增长潜力巨大8 中国品牌在关键下游应用领域获得市场份额9 智能手机销量复苏，汽车电动化趋势可能持续11 技术差距缩小，国产CIS/射频前端受益14 中国集成电路设计公司的技术追赶14 案例研究：中国电力电子技术的进步14 半导体分行业国内公司对比，我们认为CIS和射频前端或是较好选择16 政策和资金支持提振投资者信心，可能成为股市催化剂21 半导体：政策重点关注本土供应链现代化21 国家集成电路产业投资基金助力国内半导体产业参与全球竞争24 大基金可能成为中短期内国内半导体股的催化剂24 风险提示26 附录27 半导体产品汇总27 半导体市场规模及下游应用27 半导体供应链29 公司分析31 韦尔股份(603501CH)：CIS领域领导者，乘供应链本地化之势蓬勃发展；首予买入评级32 卓胜微(300782CH):內地射频前端设计领军企业受益于手机市场复苏：首予买入61 执行摘要 我们首次覆盖中国集成电路设计行业，以及两家国内集成电路设计公司韦尔股份（603501CH）和卓胜微（300782CH）。我们认为国内集成电路设计公司可受益于下游本土化趋势和强有力的政策支持。我们通过衡量行业和公司的技术竞争力/护城河和下游需求供应动态，选择了射频前端（RFFE）和CMOS图像传感器（CIS）这两个领域，并首次覆盖各自的龙头企业韦尔股份和卓胜微，均 给予买入评级。我们看好行业的观点包括以下： 1）我们认为，中国本土供应商在智能手机、电动汽车、个人电脑和服务器等电子产品的组装生产中占据主导地位，但中国半导体企业在关键集成电路零部件领域缺乏影响力。根据中国海关和WSTS数据，中国半导体产品进口额约占全球半导体产值的70%。中国半导体自给率已经从2010年的10%大增至2023年的23%，我们预计，2028年自给率可能会继续增长至27%。在半导体供应链中，集成电路设计公司是提供最大附加值的产业链环节之一。随着下游继续采用更多国产集成电路产品，我们认为中国本土集成电路设计公司或将进一步受益； 2）半导体本土化还受益于全球半导体产业在部分下游应用的周期复苏。我们预计智能手机出货量在经历两年负增长后，可能会从2023年的低点回升。根据我们的分析，智能手机供应商的库存水平有所下降。技术进步是半导体需求增长的另一个驱动力。例如，随着电动汽车渗透率的提高，我们看到每辆汽车的半导体含量增加的长期趋势； 3）我们认为中国集成电路设计公司正在缩小与全球现有企业的技术差距。我们在报告中以功率半导体这个领域为例，说明了中国本土企业在技术上正在迎头追赶，甚至相比海外更具技术优势。我们在公司报告中发现射频前端和CIS等领域也取得了类似的进展。我们使用六个标准评估不同的半导体领域：i）国产技术成熟度；ii）竞争格局；iii）下游需求；iv）技术护城河；v）市场潜力和vi）盈利能力。我们认为射频前端和CIS领域的国内龙头处于有利地位，可以进一步受益于本土化主题； 4）我们认为强有力的政策和资金支持是国内半导体产业的支柱。我们总结了国家层面的政策，结论是政策目标是使整个集成电路价值链达到技术成熟的水平。在政策措施中，国家集成电路产业投资基金（大基金）可以说是最直接、最突出的资金支持。2024年5月24日，大基金第三期启动，总规模3,440亿元人民币。我们总结前两期大基金的经验，发现半导体股票通常在基金推出后24个月内跑赢大盘。我们认为大基金第三期的推出可能会在短期内成为国内半导体股的催化剂。 韦尔股份603501CH（买入，目标价133元） 韦尔股份是国内CMOS图像传感器（CIS）领域的龙头企业，以11%的全球市场份额排名第三，仅次于索尼和三星电子，后两者都是产品组合多元化的科技集团。CIS在摄像头模组中成本占比最高，应用于智能手机、汽车和安防等领域。CIS市场竞争格局对韦尔等市场领导者有利，因为CR3市场份额合计超过75%。公司其他业务包括模拟集成电路、触摸和显示集成电路以及半导体分销，合计约占总收入的四分之一。小米、华为等国内主要智能手机厂商，以及主要电动汽车公司都是韦尔的客户。 我们认为韦尔股份收入改善的最重要驱动因素是1）随着智能手机需求进入上行周期，下游智能手机厂商对CIS产品的拉货需求增加；2）韦尔可以通过供应链本地化来扩大市场份额。我们预计智能手机市场在经历两年负增长后将于2024年复苏，国内智能手机厂商的增长可能超过国外竞争对手。据我们的评估，韦尔与索尼/三星之间的技术差距很小。我们预计公司在智能手机CIS的市场份额将从2023年的16.5%增长到2026年的20%。我们还看到更多CIS高端产品打入主要厂商最新高端旗舰机型，这可能会推高产品的均价。 汽车行业是韦尔股份CIS业务的第二大市场。我们的分析显示，包括小米SU7和理想汽车L9Ultra在内的新型电动汽车车型配备的摄像头数量通常至少是传统燃油车的三倍。我们认为自动驾驶未来提高摄像头的需求的长期趋势或将持续。由于电动汽车组装制造主要集中在国内，随着电动汽车渗透率的上升，我们认为韦尔或将继续受益。据公司统计，1H24其汽车CIS出货量（以出货器件数量计）首次跃居全球第一。我们预计2023年公司在全球汽车CIS出货量市场份额为33%。我们预计其汽车CIS收入将在2026年增长至76.5亿元，复合年增长率为23%。 从长远来看，我们认为医疗和AR/VRCIS市场是新的增长动力。我们还预计公司模拟业务将进一步渗透到国内电动车供应链。 我们首次覆盖韦尔股份，给予买入评级，目标价133元，基于35倍2025年市盈率或1.8倍PEG。我们预计2024年/25年/26年韦尔的收入将分别达到264亿元/305亿元/330亿元，每股盈利分别为2.91/3.80/4.16元（复合年增长率19.6%）。从历史上看，公司的平均NTM市盈率为43.2倍，标准差为15.5倍。由于近年来增长放缓，我们的目标市盈率35倍较历史平均水平有折让。作为国内最大的集成电路设计公司之一，我们的2025年市盈率目标为35倍，远低于国内集成电路设计行业中位数46.4倍。韦尔的同行在2024-2026年的每股盈利增长率可能会更高，这主要是由于1）公司规模相对较小；2）从半导体低迷中复苏后，2024年基数相对较低。因此，我们认为1.8倍PEG，高于国内集成电路设计公司同行1.2倍的PEG中位数，反映了韦尔较好的市场前景和行业龙头地位。 卓胜微300782CH（买入，目标价107元） 卓胜微为手机和其他无线产品设计和制造射频前端（RFFE）集成电路。国外品牌曾经主导国内射频前端市场，2022年占据80%以上的市场份额，但在半导体供应链本地化的推动下，这种情况正在发生变化。作为国内射频前端龙头，公司的客户包括小米、华为、Vivo、OPPO、联想、三星等国内外主要手机厂商。我们预计卓胜微的国内市场份额可能从2022年的2.8%增至2026年的3.8%。其收入增长动力包括手机的周期性好转和需求复苏，以及产品组合扩张和技术改进。 我们认为公司在技术上领先国内射频前端集成电路厂商。卓胜微以分立器件和模组的形式提供产品。根据我们的分析，其分立器件产品，包括低噪声放大器 （LNA）和开关，在技术上与全球领先企业相似或更好。随着全球射频前端行业的趋势，模组产品相对于分立器件的比例不断增加，我们看到卓胜微在新的L-PAMiF和L-FEMiD模组产品上取得进展。公司最新的模组产品L-PAMiD，是目前最先进的集收发功能于一体的模组之一，已于2Q24通过主要客户的认证。我们预计该产品将从1Q25开始贡献收入。 我们认为投资者可能过度担心近年来的利润率压缩。为了更好地控制研发进度和产品质量，公司采用Fab-Lite模式，投资建设了两条滤波器及相关模组的生产线。其中，专注于SAW（表面声波）滤波器和模组的6英寸生产线自2Q22以来一直在提高产量。12英寸产能生产IPD（集成无源器件）滤波器，自1Q24以来产量持续爬坡。随着最新L-PAMiD产品推出，我们预计早期增产将进一步压缩2024年毛利率。我们预计毛利率将在2025年触底。我们相信Fab-Lite是卓胜微在2020年以来增加收入战略的正确举措。长期来看。同时，我们认为与全球和国内同行相比，卓胜微或可以