短期的“盲盒”和中期的“透盒”

期货研究报告|宏观策略 短期的“盲盒”和中期的“透盒” 2024年10月18日 ·研究员-赵嘉瑜·联系电话：13686866941 ·zhaojiayu@cmschina.com.cn·执业资格号:Z0016776 目录 contents 01中国和美国的两条宏观线索 02全球经济情况一览 03市场研判 目录 contents 01中国和美国的两条宏观线索 02全球经济情况一览 03市场研判 •半杯水空 “半杯水”的哲学 •半杯水满 ——悲观 ——乐观 ——增量政策数额不明确 ——政策方向性改变 ——消费、地产扶持力度不及预期 ——决策层解决通缩的态度坚决 ——基本面仍无改善迹象 ——可以期待更多政策出台 ——静态视角 ——动态视角 9.24增量货币政策 9.27，新华社：“金融是国之重器” 10.12增量财政政策 •降息降准（20bps&50bps，预期内） •降二套房首付（降至15%，略超预期） •降低存量房贷（50bps），考虑实施转按揭（略超预期） •住房再贷款3000亿，提升保障性住房再贷款支持比例 （50%→100%，略超预期） •创设证券、基金、保险公司互换便利（超预期） •股票回购增持专项债贷款（超预期） •平准基金正在研究中 10.8发改委会议 •加快民营经济促进法立法进程（细则未披露） •优先支持一批地下管网建设等城市更新重点项目（4万亿， 超预期） •置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险（额度未知，但是近年来的力度最大措施，完全颠覆了过去“砸锅卖铁”化债的方式） •发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本 （额度未知，预计1万亿，08年来首次） •支持房地产止跌回稳，允许专项债券用于土地储备，支持收购存量商品房，加大保障型住房供给 •加大重点群体保障力度 10.17增量地产政策 •100万套城中村、危旧房改造（预计投资数千亿，不及预期） •“白名单”规模增加至4万亿（应贷尽贷） •五项政策支持货币化安置房 详见《20240924招期策略重大行情点评：全年第二个关键投资窗口-赵嘉瑜》、《20241012招期策略重大行情点评：政策方向明确，维持看多观点-赵嘉瑜》 7 市场期待，但还没有落地的政策： 财政端 •特别国债补贴消费、福利上调 目前不是政策主线，12月经济工作会议或是观察政策转向的关键节点 •预算内赤字率（中央财政赤字）上调（广义赤字情况见右图） •地产回购、收储力度加大货币端 •存量房贷转按揭 从9.24央行表态看，本行转按揭已在研究，但市场期待更大 力度改革端 •民营经济促进法 •税制改革 经济侧，软着陆已成定局：降息之后，失业率和就业表现超市场预期。 通胀仍是后续市场的主旋律：CPI的下行趋势中止，通胀再抬头的风险不容忽视。 美国:失业率:季调美国:新增非农就业人数:季调 8 7 6 5 4 3 2 1 0 900 700 500 300 100 -100 -300 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 美国:核心CPI:季调:同比美国:核心PCE:当月同比 2021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 7月，市场盛传的“特朗普交易”实质是衰退交易，真正的“特朗普交易”才刚刚开始。 “十月惊奇”正在发生：对民主党不利的流言、马斯克站台共和党、新MAGA运动…… 特朗普的优势正在扩大，市场开始交易或有的关税、能源冲击。 “Trump2.0”意味着什么——高通胀、高增长 贸易战：10%全面关税、60%定向关税（但对人民币资产的负 面影响或不如Trump上一任期） 回归传统能源：取消对电动汽车补贴、加快能源开采许可证的批准 收紧移民政策：择优移民，防止外国工人取代合格的美国工人 更高的赤字率：全面延续税收优惠，CBO预计未来10年增加4万亿美元赤字 115 110 105 100 高盛“共和党胜选”组合 市场影响： 再通胀，但降息周期延后是二阶因子 美元走强，美股走强 人民币资产或受冲击 95 90 2024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-03 目录 contents 01中国和美国的两条宏观线索 02全球经济情况一览 03市场研判 •公布的几组数据，怎么理解？ •1.中国一至三季度GDP同比4.8%，前值5%中国三季度GDP同比4.6%，前值4.7%； •2.中国9月社会消费品零售总额同比3.2%，预期2.5%，前值2.1%； •3.中国9月今年迄今城镇固定资产投资同比3.4%，预期3.3%，前值3.4%； •4.中国9月规模以上工业增加值同比5.4%，预期4.5%，前值4.5%； •5.9月当月，我国出口2.17万亿元，从前三季度的整体来看，9月份出口连续第6个月保持了增长，前三季度累计出口规模达到了18.62万亿元，创历史同期新高，同比增长了6.2%，这个增速比最近10年同期的平均增速高了0.5个百分点。 20 15 10 5 0 -5 -10 9月M2-M1剪刀差继续扩大 剪刀差M2:同比M1:同比 20-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% 限额以上企业商品零售同比及其分项贡献 2024-092024-082024-07 20 15 10 5 0 -5 -10 工业增加值同比分项 制造业中游 采矿 制造业上游 制造业下游 基建 2024-092024-082024-07 汽车大宗 食品饮料 穿着 地产链 文娱 医药通讯 -2.00% 零汽石 售车油 总及 额制 品 金粮饮 银油料 珠食 宝品 烟纺日化 酒织用妆 品品品 家建家体 电筑具育 建娱 材乐 用品 书文药通 报化品讯 杂办器 志公材 用品 煤石化橡非炭油学胶金天原和属 然料塑矿气及料物制制制 品品品 黑有金纺通专运色色属织用用输金金制设设设 属属品备备备 加加 工工 电农食 气副品 制食 造品 酒医汽电电 、药车子力 饮设热 料备力 全球PMI多在荣枯线之下，而通胀继续下行 CPI与PMI美国日本 47 2.4 49.6 3 22-1023-0423-1024-0422-1023-0423-1024-04 欧元区德国 45 40.6 1. 1.88 22-1023-0423-1024-0422-1023-0423-1024-04 法国英国 51.5 44.6 22-1023-0423-1024-04 1.8 1.2 22-1023-0423-1024-04 2.2 •美国8月财政赤字扩大：利息成本已超过军费开支，成为财政支出中的重要部分。 •中、欧财政较为克制，但摆脱了俄乌冲突，欧洲马上就可以有余力。 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 各国财政支出滚动同比（12月滚动求和） 中国:同比德国:同比美国:同比英国:同比 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 各国财政支出累计值（12月滚动求和，占GDP比重） 中国德国美国英国 2022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-03 美国的经济情况较为中性： •11月降息25bps是基准情形，较为强劲的基本面导致降息节奏偏缓； •补库仍在持续进行。 一方面，经济韧性犹在，居民收入向好：英国、欧盟的工资已跑赢通胀，“costoflivingcrisis”已成为过去式。 0 2019-12 5 2020-09 2021-062022-032022-122023-092024-06 0 15 1 5 0 - -1 -15 欧元区20国:工资收入指数:季调:同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 制造业景气度在筑底，有望迎来欧洲复苏的拐点。 欧元区20国:工业生产指数:同比英国:工业生产指数:季调:同比 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 -12.00 2021-092022-032022-092023-032023-092024-03 新兴国家主要看制造业是否复苏，整体来看： •疫情影响已经消失 •近两年增速放缓 •未来，“新兴复苏”验证要在美国降息加速之后分国别看： •墨西哥：或仍有增量空间，新兴市场制造业的大头，推动复苏的主力军 •印度、俄罗斯：中性，增量不大 •其他新兴：量偏小，对全球经济的影响较小 目录 contents 01中国和美国的两条宏观线索 02全球经济情况一览 03市场研判 1.为何相关关系发生变化：1）“同向”交易需求，“反向”交易供给2）汇率也有影响 2.现在处于同向关系状态：股票同时见底后，同时反弹 6,000 沪深300指数南华综合指数（右轴） 同向 反向 同向 反向 同向 3,000 5,0002,500 4,0002,000 3,0001,500 2,0001,000 1,000 2019-012020-012021-012022-012023-01 2024-01 500 近年来，“股债跷跷板”是常态，二者的劈叉/劈叉回归多源于股市自身的脉冲（20年初的疫情冲击除外） 6,000 5,500 沪深300指数10年期国债收益率 3.4000 3.2000 5,000 4,500 4,000 3,500 3.0000 2.8000 2.6000 2.4000 2.2000 2.0000 3,000 2019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-04 1.8000 •美元处于低位，难以迅速走弱（尤其是Trump上台后） •短期看，美元兑人民币走势仍由美元决定 119 114 109 104 99 94 89 美元指数美元兑人民币 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 2019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-04 美国5月经济数据强劲，降息预期延后 中国5月金融数据、经济数据双弱，情绪退潮 商品在快速上涨后回落 美国6月经济、通胀数据支持降息国内，党的二十届三中全会召开，风险偏好降温 商品整体走平 美国7月经济、通胀超预期放缓，衰退预期抬头， 国内，经济数据仍弱 结合日本加息等事件，市场下行 8月-9月，市场随着①美国经济数据②国内旺季预期来回波动，商品先涨后跌 降息周期启动支持政策超预期出台 市场一路上行 文华商品有色贵金属 黑链化工 农产品 对于风险资产，我们维持中长期的看多观点，但短期难以判断方向 •中长期看，国内决策层解决通缩的态度坚决，随着政策加码，可以期待股市、商品走强；而债市在政策作 用下波动或会加剧 •短期看，国内政策落地的节奏和力度尚不明朗，且处于美国大选前的关键时期，方向难以判断 •资产配置方面，倾向于多配黄金、大盘股指，全球性的商品品种可适当参与。 而对于经济动态和基本面的数据，值得关注的有： •国内，需要关注政策落地的节奏是否加速，消费者、企业信心，以及10年期国债收益率。 •海外，需要关注美国失业率和企业信用利差，以及欧洲和新兴国家的PMI情况。 130 120 110 100 90 80 “经济底”何时到来？在基本面拐点之